“大媽”買美元能夠讓人民幣匯率“破7”嗎？

肖立晟 中國金融資訊網人民幣頻道專欄作家

“8.11”匯改后，對人民幣貶值預期的討論不絕於耳。與此同時，普通居民也開始考慮設定美元資產。從國際收支平衡表上來看，居民換匯會給商業銀行增加外匯負敞口。在當前有一定貶值預期情況下，商業銀行不會承擔美元敞口，轉而向央行購匯，造成外匯儲備下降。這引起了市場和政府決策部門的警覺，擔心居民購匯迅速消耗外匯儲備，最終導致人民幣匯率迅速貶值。

目前市場比較流行以下兩種說法。第一，現在中國有接近二千萬收入較高的中產階級，每個人每年換5萬美元，就會有1萬億美元流出。第二，中國現在有135萬億人民幣(約合21萬億美元)的存款，只要有10%被換成美元，就會有2.1萬億美元流出。無論是那種情況，外匯儲備都將面臨很大壓力，人民幣匯率最終會迅速貶值，破7指日可待。

這兩個問題，實際上就是居民轉移存款所產生的資本外流問題，也是過去資本賬戶開放過程中大家經常討論的居民存量資產外流的問題。

對於這類存款轉移的問題，在學術界和政策界實際上有很多研究。國際貨幣基金組織IMF在測度一國外匯儲備合理水平時，特地強調外匯儲備必須滿足5%的存款轉移需求。那么，中國近期是否真的會出現存款大幅外流，迅速消耗外匯儲備，導致人民幣匯率大幅貶值呢?

首先，要比較一國居民的外幣存款占總存款的比率達到多少算是合理水平?然后，看外幣存款占總存款比率調整速度大概有多快?

截至2015年12月，中國的外匯存款余額為6272億美元，占我國居民總存款的比重約為3%。從可得歷史數據來看，2002年6月是外匯占總存款比率的尖峰，接近8%。隨后一路下滑，在2011年5月跌至2%的歷史低值。隨后在3%的水平線上波動。居民從2002年至2011年減持美元資產與人民幣相對美元穩中有升的趨勢基本相符。現在的問題是，人民幣出現了貶值預期，境內的人民幣存款會不會大量轉換為美元存款。

圖 1中國外幣存款占總存款比重

數據來源:wind數據庫。

從“8.11”至今，我們發現境內外匯存款並沒有出現暴增，反而下降了132億美元。這主要是緣於境內企業在迅速去杠桿，償還了大量外匯貸款。由於存款是由貸款創造，當貸款迅速萎縮時，其派生的那部分存款也相應下降。由於企業償還美元的速度比普通居民將人民幣換成美元的速度更快，導致外匯存款的總規模隨之下降。從數量級和速度來看，普通居民換匯產生的外匯存款似乎沒有我們想象得那么夸張。

圖 2中國外匯存款和外匯貸款余額

接下來，我們看看國際經驗。東亞國家的經驗表明，居民的外幣存款占總存款的比率大概在3%到10%之間。從1998年至今，日本和韓國的外幣存款占總存款的比重一直在2%和3%之間波動。馬來西亞的外幣存款比率波動較大。在08年全球金融危機之前，馬來西亞的外幣存款比率基本保持在3%左右，危機后上升到5%左右。2014年以來，在強勢美元影響下，馬來西亞林吉特對美元貶值接近40%，外匯存款占總存款比重也從5%上漲至8%。

這表明，在匯率平穩期間，東亞國家外匯存款占總存款比重大致在3%左右。如果出現持續貶值，占比可能會有所上升，但上升的速度並不會太快。從馬來西亞的經驗來看，即使貶值40%，外匯存款占總存款比重也僅僅上升了3%。

BIS(2000)曾經對比了1999年底，中國和歐洲、日本、加拿大等國外匯存款占總存款比重。如果以歐洲國家作為基準，外匯存款占總存款比重平均值為10%。亞洲國家相應比重普遍較低，這可能是緣於亞洲國家金融市場相對不太發達，投資的“本土偏好”較高，對美元存款實際需求較低。

如果我們以日本、韓國和危機前的馬來西亞為參照系，中國外匯存款占總存款的比重應該在3%-5%左右，在持續出現較強貶值預期時，比重可能會達到8%。預計在最差的情況下，未來最多有2%-5%左右的存款要轉為美元存款，約為4千億-1萬億美元。但是這些存款的轉換並不是在短期內發生，可能需要2-3年的時間才會完成。平均到每年才1千到3千億美元流出。

圖 3部分亞洲國家外匯存款占總存款比重

不論是從國內現狀還是國家經驗來看，居民換匯並沒有出現預期的效果。在貶值預期下，居民傾向於將本幣資產換成外幣資產。但是由於中國存在較為嚴格的資本賬戶管制，外匯存款占總存款比率上漲的速度並不快。“8.11”至今，人民幣對美元已經貶值超過6%，但外匯存款比重上升幅度非常有限。因此，只要不出現大幅貶值，居民存款外流的情況並不會嚴重到耗干外匯儲備。

事實上，這種由預期引導的資產設定非常脆弱。當前居民持匯原因主要是出口企業不愿結匯，進口企業購匯意愿高漲，個人換匯對資本外流的影響相對有限。一旦央行確定了匯率定價規則，預期逐漸趨於穩定，此前換取的那部分美元資產會迅速轉換成收益率更高的人民幣資產。屆時，不排除人民幣會出現一定程度的反彈，最後換匯的居民反而會變成“接盤俠”。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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