〈分析〉下一個阿根廷？希臘若違約 後果恐嚴重得多

2001 年 12 月，阿根廷在國內銀行經過數月擠兌的混亂後，拖欠了高達 818 億美元的債務，爆發主權違約危機。後果使得阿根廷必須要放棄其匯率制度，披索大幅度貶值，而當年度，阿根廷的 GDP 大減 10.9%，且自此之後就被國際資本市場排除在外。

而現在，希臘似乎也正在重演這樣的情節。儘管在 3 月 29 日希臘成功發債 67 億美元，然而，考量了希臘融資需求的規模後，依然不能排除其最終違約的可能。因為希臘無論是 2009 年度赤字占 GDP 比，或是債務占 GDP 比，都較 1998-2001 年爆發過的任何一個類似的主權債務危機都要嚴重。

而要是希臘違約的這最糟狀況真的發生，所導致的後果到底會有多嚴重？

理論上來說，違約是要付出非常昂貴代價的，為避免付出昂貴代價，債務國通常會積極償還債務。然而，在許多狀況之下，有時政府評估拖欠債務的好處會多於其壞處。

根據 IMF 的研究報告，在 1824-2004 年之間，主權違約的案件共有 257 件，而在 1981-1900 年間就有 74 件。

事實上，證據顯示主權違約所帶來的後果往往都不如阿根廷面臨到的嚴重。阿根廷在事件發生後被國際資本市場遺棄並非典型，至少在近幾年一旦違約國完成債務重組，就可重新進入資本市場。阿根廷的困境在於它現在與其債權人只接近債務協商的最後階段，還未完全完成。

然而，違約的確會影響一個國家的資金成本。根據《經濟學人》報導，英國央行的經濟學家在 2006 年的研究顯示，在 1970-2000 年之間違約的國家與擁有相同負債比但沒有違約的國家相比，在 2003-2005 年間皆擁有較高的債券利差和較低的評等，根據報告，這些違約國家幾乎都被下調了兩個評等。

且分析 1972-2000 年之間的數據，在違約事件發生後，這些國家的債券利差都會有相當大的變動，平均第一年利差就會擴大 4%，過了一年後這樣的額外成本則會降到 2.5%。或許只看這些數字不足以說明後果的嚴重性，然而以希臘的例子來看，光是擔憂其違約的可能就足以讓希臘的債券利差長時間擴大。

但是，以上的例子也說明一件事，市場是很健忘的！

只有最近的違約國會引起關注，且利差的影響也只是短期的，第二年之後債券利差幾乎就沒有顯著的影響。其他的研究報告也顯示相同的結果，只有第一年有明顯的影響，但對於更遠的未來則幾乎沒有效果。

若試圖從更廣泛的經濟成本來衡量違約所帶來的後果也會得到近似的結論。根據英國央行的研究，違約的國家在債務重組的過程中，與未違約的國家相比每年 GDP 成長的速度大約落後 1.2%，但此現象同樣也只顯著出現在違約發生後的第一年。當然，只從百分比來衡量違約的後果是同樣有可能會低估其危害，因為違約通常發生在經濟衰退期，所以此時的 GDP 往往已經是非常疲弱了。

[NT:PAGE=$]

不過，主權違約不僅僅只是影響一國的政府無力償債，根據 IMF 的研究，主權違約也將會使該國的私人企業對外借貸衰退 40%。

且主權違約也會有擴張效應，禍及其他國家。舉例來說，在 1980 年的債務危機後，開發中國家的整體信貸程度都被影響了。前車之鑑不遠，因此一旦希臘真的違約，其他財政緊張的富有國家也可能就人人自危了。

因此希臘的現況絕不容樂觀。阿根廷的例子顯示不是所有的國家狀況都會在平均數之上，狀況有可能會更惡化，更何況希臘一旦違約其狀況還遠有可能比常態更糟糕。學術研究一般都著重新興市場國家，因為這是違約常發生的區域。然而，希臘一旦違約，其所帶來的衝擊將會更為嚴重，畢竟這將會是二次世界大戰後首個違約的富有國家。

而現階段如果全球經濟持續疲軟、信貸持續緊縮，且其他的國家也大量舉債，希臘就有可能發生違約的狀況。且由於希臘使用歐元，不可能讓歐元盡情貶值，所以希臘就必須要對債權國盡可能提供優惠，這將會造成希臘的舉債成本就一般平均大福增加。

違約所會帶來的另一後果也值得執政當局警惕，根據研究，幾乎有過半的違約國領導者都在事件發生後的 1-2 年內被撤換，較一般的變動率高出兩半以上，而這些政治成本看來是勢必會發生的。