光大徐高：寬松政策效果不彰 實體經濟未見起色

徐高 楊業偉 光大宏觀

實體經濟繼續呈現疲弱態勢。經濟下行壓力持續存在，9月財新PMI初值繼續環比下跌0.3個百分點至47.0%，同時作為生產面高頻指標的六大發電集團耗煤量同比由升轉跌，由8月同比上漲4.8%轉為9月的同比下跌7.1%，顯示生產面疲弱態勢加劇。雖然寬鬆政策推動房地產銷售等需求面有所回暖，但向生產面傳導機制並不順暢，經濟依然維持疲弱格局。我們預期9月工業增加值同比增速將較上月微幅回升0.1個百分點至6.2%。

穩增長政策效力尚未顯現。經濟下行壓力之下穩增長政策持續加碼，財政部連續推出三批共計3.2萬億地方政府債務置換，並加大城投債發行力度，8月城投債同比多增量攀升至200億元以上，同時推出專項金融債以及成立PPP基金，地方政府財力得到明顯增強，基礎設施投資資金來源顯著改善。然而由於地方政府投資積極性不高，穩增長政策落地效果並不明顯。審計署關於2015年6月穩增長促改革調結構惠民生防風險政策落實情況審計結果顯示，有1540.9億元投資項目實施進度明顯滯后，占總審計樣本涉及投資額的21.5%。另一方面，股災之后投資者對經濟前景風險認知度上升，對經濟前景趨於謹慎，投資意愿下降抑制投資回升。我們預計1-9月投資同比增速可能進一步有所回落，同比增速放緩至10.7%。

資金面持續改善將推動經濟出現企穩。雖然此前穩增長政策效力尚未體現，但隨著穩增長政策的持續加碼，邊際上的改善將推動經濟逐步企穩。更為重要的是，6月以來信貸與社會融資總量連續放量，考慮地方政府債務置換的社融同比多增量持續保持4000億元以上，實體經濟資金面不斷改善。融資難的緩解將推動固定資產投資資金來源增速持續攀升，推動投資企穩回升。因此，持續加碼的寬鬆政策下經濟將逐步企穩，雖然此進程可能受地方政府投資意愿有限和對經濟前景風險關注度上升而有所放緩，但企穩回升的趨勢不變，我們預計實體經濟將在4季度出現改善。而受金融業增速放緩沖擊，GDP增速可能未來兩個季度有所放緩。預計3、4季度GDP同比增速可能均下行至6.8%水平。

豬肉價格環比由升轉跌減緩通脹壓力，工業品價格延續大幅通縮格局。8月中下旬以來，豬肉價格開始見頂回落，22省市豬肉均價與商務部食品價格指數中豬肉價格均持續下跌，對豬肉價格具有先導關係的“仔豬/豬肉價格比”從7月初開始回落，顯示本輪豬肉上漲周期尖峰已過。而7月以來生豬存欄量連續兩個月回升，顯示豬肉供給已經開始調整。豬肉價格回調以及供給改善顯示通脹壓力正在減緩。在整體需求維持疲弱環境下，通脹難以大幅度上升，將繼續維持偏弱格局。我們預計9月CPI同比增速將下行至1.8%。而大宗商品價格繼續下跌進一步加重工業品通縮壓力，我們預期9月PPI將延續大幅同比下跌態勢，同比跌幅較上月略有收窄至5.8%。未來幾個月由於基數效應PPI跌幅可能繼續有所收窄。

寬鬆政策將持續加碼，推動經濟企穩回升。經濟下行壓力之下，寬鬆政策將繼續加碼。繼續通過PSL、地方政府債務置換擴容、城投債發行加速等各種方式引導金融體系過量資金進入實體經濟，推動社會融資總量擴張，緩解實體經濟融資難，改善實體經濟資金面。融資瓶頸緩解將推動投資回暖，發揮重要穩增長作用。同時，積極的財政政策將繼續發力，通過加大財政赤字以及與寬鬆貨幣政策相配合，推動經濟逐步企穩。而存款基準利率已經降至通脹水平以下，未來降息可能性有限。同時決策層維持人民幣匯率穩定意圖不變，資本流出壓力之下將不斷通過降準補充國內流動性，預計四季度可能有2-3次降準。