覬覦中國商業地產機會 凱德商用遭遇競爭對手

凱德商用（06813.HK）正在釋放對中國商業地產市場的野心。

11月16日，公司于中國香港第二上市的橋接期屆滿，宣告正式登陸大中華區資本市場。此次以介紹形式登陸港交所且不涉及新股發行融資，凱德商用意圖明顯，除了吸引潛在投資者的關注，也在為公司下一步資本運作做出鋪墊。

在招股書中，凱德商用宣稱未來三到五年內將在中國構建100家購物中心的投資組合，這幾乎是其目前在中國所管理的物業數量的兩倍。而就在第二上市前夕，凱德商用剛剛進行了數筆金額不菲的收購。

9月28日，凱德商用與蘇州工業園區金雞湖城市發展有限公司訂立有條件協議，以50：50的合資方式，共同開發及持有一個建筑面積約31萬平方米的商業地產項目，項目開發成本約67.4億元。按50%權益計，凱德商用將為此付出33.7億元的代價，這占到凱德商用截至2011年6月30日所持有的物業總值的約7.9%。

8月18日，凱德商用分別收購了上海龍之夢閔行店以及虹口店剩余50%的權益，收購價格分別為2.626億美元和5.264億美元。此前，凱德商用旗下的中國孵化基金和中國入息基金已分別持有上海龍之夢閔行店和虹口店50%的權益。

今年初，凱德商用還從摩根士丹利手中買下位于上海馬當路與徐家匯路交界處盧灣項目66%的股權，據悉，凱德商用為此付出38.6億元的代價。僅上述三筆收購，總價即在120億元人民幣以上。

基金收購+REITs退出

不過，上述大手筆的收購行動似乎并沒有給凱德商用的負債以及現金流狀況造成太大壓力。

在香港第二上市期間，凱德商用總裁林明志表示，截至上半年底，公司持有12億新元現金，但只有8億新元債務，預計今后5年每年平均投入約20億新元用于收購，其中約三成投資于新加坡。這意味著剩余七成投資額中相當一部分會落在中國市場。

事實上，凱德商用的低融資成本，正成為其迅速擴張卻仍保持健康財務的關鍵。資料顯示，截至2011年6月30日，凱德商用銀行借款的年實際利率范圍在1.39%至6.8%，有擔保票據的實際年利率為4%至4.5%，無擔保票據的年利率為3.95%。

而今年凱德商用透過附屬公司發行的約2億新元一年期及三年期公司債券，年利息僅為1%和2.15%。這與內地開發商融資成本動輒10%以上甚至不得不求助利息更高的民間借貸形成鮮明對比。

不過以凱德商用一貫的資產運作模式，收購項目只是第一步。

目前，凱德商用持有并管理的54個中國物業項目，除了少量為凱德商用直接持有，其余項目的控股實體包括：凱德商用旗下四只私募基金——中國入息基金、中國發展基金Ⅱ、中國孵化基金、來福士中國基金，以及已于2006年在新加坡上市的REITs——嘉茂中國信托。

截至今年上半年，凱德商用分別持有中國入息基金、中國發展基金Ⅱ、中國孵化基金、來福士中國基金45%、45%、30%及15%的股份，并擁有嘉茂中國信托26.97%的股份。

凱德商用透過旗下私募基金收購并培育物業，待物業成熟產生穩定的現金流后，再打包或注入REITs實現退出，正是其資本運作的核心，每一次轉手都可以獲得一次溢價，構成利潤來源。

根據華僑銀行的研究報告，到2011財年結束時，凱德商用中國項目按資產值將有59%是已投入營運的購物中心，而目前只有35%，更多項目投入營運，一方面有望緩解公司資產回報率受壓的情況，但與此同時，也給凱德商用將旗下私募基金持有的物業進行打包、以信托形式退出套現帶來壓力。

此次香港二次上市，林明志便表示，期望未來待內地REITs上市條件成熟后，將內地資產打包成REITs在當地上市。

新加坡資本“同室操戈”

凱德商用這一資產運作模式一度獨步中國商業地產界，備受中國同行推崇，不過現在也開始面臨競爭對手的挑戰。

今年6月，同樣來自新加坡的鵬瑞利中國商業信托在新加坡上市，并號稱“新加坡首個專營中國商用地產開發信托”。鵬瑞利運作模式與凱德商用如出一轍，也是收購中國商業項目并以信托形式打包上市。

在鵬瑞利中國商業信托的初始資產包中，一共包括5個商業項目——位于沈陽的龍之夢購物中心、紅星美凱龍龍之夢店以及龍之夢寫字樓，成都青羊光華商場和佛山怡翠世嘉商場。其中僅沈陽龍之夢購物中心和美凱龍龍之夢店進入運營階段，其他尚處于開發或待開發階段。此外，鵬瑞利還與龍之夢開發商長峰集團訂立合約，擁有西安、成都、長沙三地龍之夢商業項目50%權益的購買選擇權。

巧合的是，就在8月凱德商用宣布收購上海兩個龍之夢項目之后，11月初，鵬瑞利也提出以22.8億元的價格，收購成都一綜合性購物中心龍之夢50%股權，上海長峰房地產開發的龍之夢項目于是競相落入兩家新加坡上市公司的資產包中。

不過，新加坡“兩虎相爭”局面的出現并不出人意料。資料顯示，鵬瑞利的創始人潘錫源正是當年凱德商用的掌舵人，“私募資金+REITs”的運作模式就是出自其手。

潘錫源2000年加入嘉德置地并于2008年11月離開，其間推動了新加坡的第一個REITs——嘉茂商產信托成功上市，在潘錫源辭職消息曝光后，嘉茂商產信托的市值一天內蒸發了3億多新元，成為自2002年該信托上市以來最大單日跌幅，這也從側面證明了潘錫源所扮演的“關鍵先生”角色。

事實上，潘錫源此次推出的商業信托（RetailTrust）與REITs稍有不同，通常REITs規定最高只能把10%資產投資于項目開發上，并且需要撥出90%的盈利派發給股東，而商業信托則沒有這方面的限制，可以更多地參與土地或未完成項目的開發，可以說商業信托兼具私募基金與REITs屬性，將二者合二為一。

而新加坡業內就認為，隨著鵬瑞利的誕生，中國零售房地產或許會迎來更多的商業信托。一位分析師便指出，信托可以投入更多的資產用于發展項目，派發政策也相對靈活，這種管理方式更多參與物業開發，而不局限于收購成熟物業。

國內一家資產管理顧問公司經理對記者表示，目前外資私募基金對投資中國商業項目的熱情依舊，對內部收益率的要求在25%，但國內可供收購的成熟物業賣方要價普遍偏高，這迫使外資更多轉入拿地以及開發環節，“這樣可以獲得更高的潛在收益，但同時也意味著風險加大。凱德商用以及鵬瑞利的收購、退出模式正可以減小開發以及運營的資金壓力與風險。”

凱德商用參與開發蘇州金雞湖項目和上海盧灣項目以及鵬瑞利參與龍之夢上海以外項目的開發正反映這一趨勢。“這一資本運作模式能否成功，關鍵看項目的開發、運營及管理是否能夠令資產升值并培育出穩定的收益，以及最終能否以較高的溢價打包上市實現退出。”上述人士表示。