中青旅:"滑"在地產和投資收益

旅行社業務占公司收入近半壁江山，同比增長18.8%。其中出境游國內游增幅喜人，入境游同比微滑。在報告期內，公司合并范圍實現旅游服務收入14億元，占公司收入比重為47.14%，較2010年同期增長18.8%。其中出境游業務方面，雖然受日本地震、歐洲冰雪災害、北非動亂、澳洲洪水等各種挑戰，但公司本部出境旅游營業收入較去年同期增長了7.3%，報告期內自由行業務繼續保持快速增長的態勢，公司本部自由行營業收入較去年同期增長38%。國內游方面，在紅色旅游項目的強勁帶動下，上半年公司本部國內旅游營業收入同比增長19.89%。入境游方面，在歐洲主權債務危機、人民幣升值、國內CPI持續上升等因素持續作用下，尚未恢復，又遭遇日本核輻射、北非政亂等不利因素，上半年營業收入為去年同期的94%。整個旅行社業務板塊毛利率同比去年減少0.28個百分點，毛利率水平只有8.13%，創下最近5年來最低毛利率水平。

烏鎮繼續保持著高盈利高增長態勢，收入占比只有7.84%，利潤占比高達近55%，是公司的主要利潤來源。2010年上半年，烏鎮旅游共接待游客219萬人次，較去年同期增長45%；實現銷售收入1.90億元，較去年同期增長37%；實現凈利潤7，197萬元，較去年同期增長50%。2011年上半年，烏鎮旅游累計接待游客237萬人次，較2010年同期增長8.36%，其中東柵164萬人次，西柵73萬人次，實現銷售收入2.35億元，較去年同期增長23.68%；實現凈利潤將近1億元，較去年同期增長40%。毛利率為82.82%，同比去年增加了1.12個百分點。上半年公司實現歸屬于母公司利潤為9029.31萬元，我們估計烏鎮權益利潤就有5000萬左右，占比重近55%左右。烏鎮分拆上市目前還在有關部門審批之中。

福彩業務和高科技代理業務繼續保持平穩增長。這兩項業務占公司收入比重達到20.52%，同比去年增長34.10%，實現凈利潤估計4000多萬元，利潤占比為35%左右。毛利率同比減少了1.77個百分點。其中，中青旅創格科技有限公司實現累計實現營業收入同比增長38%，中青旅風采科技有限公司在云、貴、川三省的電腦福利彩票業務經營穩定，6月與云南省福彩中心續約成功，續約3年，服務費比例有所降低，上半年公司整體實現營業收入同比增長11%。

會展繼續保持高增長態勢。2010年上半年此業務同比增長達到64%，2011年上半年中青旅會展繼續延續2010年業務迅速增長的勢頭，營業收入較去年同期增長54%，收入占比從去年同期的15%提到19%，毛利率略減少了0.76個百分點。

酒店業務平穩增長，占比較小。報告期內，中青旅山水酒店連鎖酒店增加至18家，上半年實現營業收入11038萬元，比去年同期增長16.11%。

房地產同比下滑嚴重拖累業績。投資收益同比下滑雪上加霜。房地產商半年銷售收入同比減少了87%，同時公司的投資收益里，房地產方面的投資收益去年同期達到3967萬，今年卻只有-85萬；處置長期股權投資產生的投資受益去年為645萬，今年為0；處置可供出售金融資產取得的投資收益去年為803萬，今年只有-47.8萬。業績同比下滑主要來源于這兩方面的下滑。

慈溪房地產項目估計第四季度可能結算一部份。期末公司預收帳款高達27.29億，其中房地產項目公司預收預售房款24.16億，而慈溪項目預售收入達到23.78億元，我們估計慈溪項目整體項目可實現營業收入為50億左右，于2011年到2013年結算完畢，預售收入目前達到總營業收入的將近一半，如果第四季度結算10億，估計可實行權益利潤7500萬左右，比去年的房地產利潤略有上升，貢獻每股收益為0.18元左右。

古北水鎮綜合旅游度假區項目估計將于近期進行土地招牌掛程序。

風險因素：國內國際經濟增長不確定因素；自然災害等不可抗力因素；房地產結算不確定風險；其他風險。

盈利預測和估值：上半年，除了房地產和其他經營收益（主要是出售可供出售金融資產和其他房地產收益），公司其他各項業務都保持了良好增長態勢。預計慈溪玫瑰園項目將于2011年到2013年結算，繼續譜寫房地產的精彩。我們預計第四季度，房地產結算有可能增加公司收入。業績下滑只是暫時的，2011年全年將有所上升。我們給予公司2011每股收益為0.66元/股，2012年每股收益為0.70元/股。公司目前價格在14.12元附近。對應PE為22倍和20倍左右。我們認為公司合理價格應在16元左右，綜合考慮，給公司評級為“買入”評級。