國泰君安:康師傅中性評級 目標價20港元

百事同意出資在中國非酒精飲料裝瓶業務(CBL)的全部權益予康師傅飲品控股，以換取康師傅飲品控股的5%權益。因此，康師傅將出售于康師傅飲品控股的2.5%權益，持股量將降至47.5%。CBL持有百事在中國的24家裝瓶商的股權。于2009年及2010年，CBL分別虧損4550萬美元及1億7560萬美元，而康師傅飲品則分別錄得2億2875萬美元及2億6313萬美元之溢利。是次出售若成功，康師傅將錄得2億5700萬美元之收益。另一方面，百事有權選擇增持康師傅飲品控股權益至20%。如果百事于11年行使該權利，康師傅于康師傅飲品控股之持股量將下跌至40%，但預期將額外錄得一次性收益約9億9700萬美元。不論百事是否行使額外購股權，康師傅飲品控股之業績仍會繼續綜合于康師傅的帳目中。

是次出資協議仍有待商務部批準。于出資協議生效后，康師傅飲品控股將制造及分銷百事擁用若干商標項下的碳酸飲料產品、佳得樂運動飲料產品、純果樂及聯合品牌果汁飲料及阿夸菲納非碳酸水飲料產品。

康師傅于中國即飲茶、果汁及低端瓶裝水市場擁用一定市場份額，然而，碳酸飲料及運動飲料則是康師傅之弱項。另一方面，百事于傳統渠道之銷售也做得不好。因此，我們相信是次出資協議對兩家公司均有好處。對康師傅而言，公司將真正成為國內軟飲料之巨頭，并提升及擴闊其產品組合以防止消費者口味轉變對公司之銷售產生不良影響，而這正正是公司本年要面對的問題之一。對百事而言，康師傅強勁之銷售渠道網絡相信能夠改善其產品之銷售及盈利表現。

關于CBL之營運及財務數據之資料不多，因此，現在我們難以評論為何CBL于前2年均錄得虧損及預測CBL于12財年能為康師傅帶來多少盈利或持續虧損。然而，我們并不同意CBL于2009年及2010年之虧損僅僅是因為原材料價格高企所引致。相反，百事于出售濃縮液予裝瓶商時賺取利潤。

由于是次合作將進一步加強康師傅于軟飲料之市場地位，加上康師傅本身于方便面之市場占有率甚高，康師傅于中國消費品市場之重要性進一步增強卻令我們對是次出資協議是否能夠獲得商務部批準心存懷疑。康師傅將于星期一舉行分析員會議，我們將在會議后更新是次出資協議之詳情。另一方面，恒生指數將于11月11日進行第3季檢討，康師傅有機會被納入指數之中。最后，康師傅將于11月14日公布第3季業績，我們預期在軟飲料銷售疲弱及原材料價格高企下，業績將不甚理想。目前，我們對康師傅之投資評級為“中性”，目標價20.0港元。

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