其實不差錢

過去一個季度里中國經濟并不缺錢。4月14日公布的貨幣信貸數據證實了這一點。我們一直的觀點得到了數據的支持，即：到目前為止，貨幣信貸收緊的幅度是溫和的，經濟體系中的流動性仍然充裕、足以支撐強勁的經濟增長，并且宏觀經濟的風險更可能是通脹攀升而不是經濟硬著陸。我們預計政府將繼續適度收緊銀行信貸，繼續通過（多次）上調存款準備金率和發行央票來進行對沖操作，并且再加息2次以控制通脹。我們不應當期望貨幣政策會很快放松，事實上貨幣政策從一開始就沒有太緊。盡管存在著這些政策面的不利消息，但持續強勁的經濟增長和充裕的流動性將會支撐股市的表現。

作為中國最重要的經濟和政策指標，商業銀行人民幣貸款增速在1-2月份顯著放緩，3月份有所反彈。許多分析師和觀察家擔心貨幣信貸政策收緊的力度過大，從而導致出現經濟活動放緩這樣令人擔心的局面。表面上看，這些顧慮似乎有道理，而且央行確實通過數次提高存款準備金率、實行差別存款準備金率和其他措施來使銀行貸款增速放緩。

與貸款數據的表現一致，2月份廣義貨幣（M2）增速同樣急劇下降。我們認為M2增速放緩在一定程度上是由于一些“金融脫媒”，并且夸大了經濟中整體貨幣供應放緩的程度。“廣義”貨幣的范圍實際上并不是非常廣——它沒有充分捕捉到某些增長迅速的金融中介活動。

在中國，廣義貨幣M2包括現金、居民和企業的人民幣存款。最近幾個月，銀行出售的各類理財產品（包括信托產品）和委托存款（及委托貸款）快速增長，而這些產品都不進入M2的統計范圍。這種做法并沒有什么問題, 但問題是過去一年來銀行和儲戶有著強烈的動機從常規的銀行金融活動中“脫媒”，這使傳統的人民幣貸款和M2增長數字不再能那么準確地體現經濟中真實的貨幣條件。

造成這種局面的驅動因素包括：存款準備金率上調使得銀行必須分擔對外匯流入的對沖成本；信貸額度限制了銀行放貸，即便其有多余的流動性銀行也不能多貸；通脹攀升的環境下存款利率上限卻被管制。因此，通過向儲戶出售理財產品、向信托公司出售貸款（或者作為委托存款和委托貸款的中介），銀行不僅能減少存款準備金的繳納額，還能規避信貸額度的限制。儲戶則通過購買銀行的理財產品或基金獲得了較高的收益率。

4月14日公布的貨幣信貸數據顯示，貨幣收緊幅度溫和。2011年一季度社會融資總量放緩的幅度要比人民幣貸款緩和得多，原因是人民幣貸款增速的回落被委托貸款和公司債券融資的快速增長部分抵消，而M2或人民幣貸款數據都沒有涵蓋這兩項。

我們一直被問到的一個問題是，提高存款準備金率對收緊流動性有多大的作用？我們的回答也一直是：并不大。原因在于面對外匯儲備的持續高速增長，提高存款準備金率主要被用來作為對沖操作的手段，而沒有減少凈流動性。

2011年一季度，人民銀行的外匯資產增加了1.1-1.2萬億元左右，三次上調存款準備金率凍結了約1萬億元的流動性，公開市場操作則凈注入了5,000億左右的流動性。因此，即使央行頻繁地上調存款準備金率，3月底中國的基礎（高能）貨幣供應增速可能仍會快于去年底。

外匯儲備增長源于何處？近幾個月來其他資本流入一直居于主導地位。2011年一季度中國外匯儲備增量接近2,000億美元，而且是在中國出現7年來第一個季度外貿逆差的情況下。外商直接投資以外的其他資本流入占了外匯儲備增量的一半，而歐元及其他主要貨幣兌美元升值則使按美元計的外匯儲備增值了500億美元以上。

今后，隨著中國再次回歸外貿順差、資本持續不斷流入，我們預計央行將繼續上調存款準備金率并通過公開市場操作來對沖外匯流入，以控制流動性規模。當然，人民幣升值也會有所幫助。我們仍然預計2011年人民幣將兌美元升值5-6%。