央行報告首次刪除區域性風險 與中央始現分化

和訊網消息 8月5日，央行發布第二季度貨幣政策執行報告。九州證券全球首席經濟學家鄧海清、「海清FICC」大資管頻道研究員陳曦發布報告稱，由此應當關注三大信號：

第一、央行對經濟並不悲觀；

第二、「守住不發生系統性、區域性金融風險的底線」出現於2012年以來歷次政府工作報告、中央經濟工作會議、十八屆三中全會、「十三五」規劃建議及綱要中，央行此次刪除「區域性金融風險」、只保留「系統性金融風險」為2012年以來首次，市場對此關注程度明顯不足；

第三、貨幣政策操作上，明確了要抑制泡沫和不頻繁降准，貨幣政策寬松或收緊的概率都很低。

對於債券市場而言，7月經濟數據可能超市場預期，9月之後CPI 環比高基數效應消失、CPI 上升至2% 以上概率大，央行貨幣政策不存在放松的可能，長端債券收益率繼續下行則將泡沫化，信用債信仰式投資存在政策風險，泡沫破裂的可能性尤其大。

一、央行對經濟並不悲觀

在本季度的執行報告中，央行繼續強調中國經濟總體平穩，對宏觀經濟的看法偏正面。央行強調，從工業企業收入、利潤以及人民銀行企業家問卷結果的三個角度看，經濟基本面和企業盈利狀況都較去年大幅改善。

實際上，雖然本年的PMI、工業增加值與去年相比改善不大，但企業盈利增速卻從去年底的-2.3%提升到目前的6.4%。刨除掉基數因素外，企業盈利的回升幅度仍然是超過工業增加值的。由此可見，企業盈利狀況大幅改善，央行對經濟信心恢復存在一定的基礎。

從7月高頻數據看，7月發電耗煤量同比創2014年以來最高值，這可能意味着7月工業增加值超過6.5%，顯著高於市場預期。7月房價重新回歸上行，房地產市場存在止跌可能，疊加汽車、高端制造、電子設備制造回升，對於下半年經濟不能輕言下滑。

二、首次刪除「區域性金融風險」，值得密切關注

「區域性金融風險」出現在2012年以來歷次政府工作報告、中央經濟工作會議、十八屆三中全會、「十三五」規劃建議及綱要中，央行貨幣政策執行報告刪除這一提法為2012年以來首次，是否意味着中央或者央行對「區域性金融風險」態度變化值得重點關注。

1、「區域性金融風險」提法由何而來？

央行貨幣政策執行報告提到「區域性金融風險」主要在兩個位置，一是最開始的摘要部分的最後一句，二是全文的最後一句，位於「下一階段主要政策思路」的最後一點，關於防范風險的工作安排中。兩個位置的表述基本相同，均為「守住不發生系統性、區域性金融風險的底線」或相似提法。

2014年1季度至2016年1季度貨幣政策執行報告，「區域性金融風險」提法在兩個位置均出現；2011年4季度至2013年4季度，「區域性金融風險」只出現在全文最後一句，而沒有出現在摘要的最後一句。

由此不難猜測，央行早在2011年或2012年就已經注意到「區域性金融風險」問題，2014年將「區域性金融風險」的重視程度提高，體現在貨幣政策執行報告的摘要之中。

從中央層面看，根據我們能夠查到的資料，中央第一次提出「區域性金融風險」是在2012年12月的中央經濟工作會議上。

我們猜測，「區域性金融風險」的提出和強調可能與兩件事情有關：一是地方政府債務問題在2012年左右開始變得突出，二是溫州民間融資資金鏈斷裂問題引起中央高度關注。

「區域性金融風險」在中央層面一直十分重要，一般用語是「堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線」，出現在2012、2013、2015年中央經濟工作會議公報，2013、2014、2015、2016年政府工作報告，十八屆三中全會《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，「十三五」規劃建議、「十三五」規劃綱要等重要文件中，國家領導人和「一行三會」領導也在不同場合反復強調類似觀點。

從最近的政策動態來看，李克強在6月28日提過「我們要防范系統性、區域性金融風險」，央行7月發布的《2015年中國區域金融運行報告》中，仍然提及「守住不發生系統性、區域性金融風險的底線」的提法，

2、貨幣政策執行報告刪除「區域性金融風險」意味着什麼？

此次央行在貨幣政策執行報告的兩個位置均刪除了「區域性金融風險」，但兩個位置均保留了「系統性金融風險」。我們猜測，存在以下幾種可能性：

第一種情況最為簡單，此次的2季度貨幣政策執行報告不代表央行官方意圖，因此沒有必要進行解讀，但這種情況發生的概率極低。央行貨幣政策執行報告是央行向市場傳遞觀點的重要渠道，而且過去提到「區域性金融風險」在摘要的最後一句和全文的最後一句，這兩處位置均極為突出，此次的2季度貨幣政策執行報告將這兩處的表述均進行刪除，只留下「系統性金融風險」，撰稿人無意為之或者因個人原因刪除的可能性極小。

第二種情況與第一種類似，但略有區別：央行由於某些原因暫時刪除了這一表述，但並不代表中央和央行對「區域性金融風險」發生了變化，在未來的央行文件和講話中會重新提到「區域性金融風險」。可參照的例子是2014年中央經濟工作會議公報，其中提到了「防范各類風險」，但沒有明確使用「區域性金融風險」，而之後的中央重要文件又重新使用了「區域性金融風險」提法。

第三種情況是，中央未來仍強調「區域性、系統性金融風險」，但央行未來只關心「系統性金融風險」，而不再重視「區域性金融風險」。這種情況有一定的合理性，從國際經驗來看，央行盯住「系統性金融風險」是合理的，也是全球央行共識，而盯住「區域性金融風險」與國際經驗似乎不符。不過，這種情況有一定的疑問，「區域性金融風險」在央行的文件中已經提了四五年，為何是現在開始不提了？況且，在中央態度不發生變化的情況下，央行態度發生變化的情況也非常罕見。

第四種情況是，中央近期對於「區域性金融風險」的態度發生重大變化，央行此次貨幣政策執行報告反映的是中央的態度，同時也代表了央行的態度。我們之所以會有這一猜測，來源於8月5日人民日報第五版的文章《國企違約，應按市場規則處理》，針對近期「東北特鋼債券違約事件」，該文引用2015年5月權威人士「局部的風險該釋放的也要及時釋放，打破剛性兌付，反而有利於降低長期和全局風險」，該文提出「在發生兌付風險時，不少地方政府為了維持政府信用，也總是動用納稅人的錢，補市場的窟窿。」

第四種情況有一定邏輯上的合理性，在供給側改革進入深水區之後，部分國企和地方國企破產是必然事件，如果對「區域性金融風險」過於謹小慎微，會導致道德風險發生，中央層面改革意圖難以在地方層面得到深入貫徹執行，特別是地方政府控制的國企改革和破產重組難以取得實質性進展。

不過，第四種情況雖看似有道理，但卻仍有極大的疑問。最大的疑點在於，在8月5日人民日報文章《國企違約，應按市場規則處理》中，仍然提到了「處理債券違約，要有底線思維，立足於防范區域性、系統性風險」，因此假設該文章代表中央態度，那麼「區域性風險」的底線仍然是要守的。

那麼問題來了，假設人民日報文章和央行貨幣政策執行報告都反映了中央的態度，為何同一天完稿的兩篇文章表述差異如此之大？為何央行貨幣政策執行報告刪掉了「區域性風險」，而人民日報文章則「區域性、系統性風險」均保留呢？

綜合前面四種情況的分析，我們發現每一種情況都有不合理之處。我們無法排除中央對於「區域性風險」態度發生變化的可能性，也無法排除央行以後只關注「系統性風險」的可能性，甚至無法排除該次央行貨幣政策執行報告刪除「區域性風險」只是孤立事件，甚至是意外事件的可能性。

想要得到准確結論，未來需要重點關注兩件事：一是未來國家領導人在各種講話中是否維持「守住不發生系統性和區域性金融風險的底線」的提法不變；二是未來央行口徑的文章或言論是否會重新加入「區域性風險」的提法。

這就有三種可能性：

（1）如果這兩件事情的答案都是「是」，那麼央行2季度貨幣政策報告刪掉「區域性風險」只是一個意外，我們前面的討論權當科普「區域性風險」的來龍去脈；

（2）如果第一個的答案是「是」，而第二個的答案是「否」，則表明中國央行正在轉型，央行未來只關注「系統性風險」，而防范「區域性風險」不再是央行的職責，但仍將是中央的職責；

（3）如果兩件事的答案都是「否」，則表明中央對於「區域性風險」的態度發生巨大變化，未來地方政府及相關國企債務風險適度暴露的可能性將大幅上升。