打破人民幣貶值預期需要進一步匯改

當前的人民幣匯率形成機制問題何在

2016年1月份以來，人民幣匯率形成機制有了新變化。具體內容是每個交易日的中間價采取了相對透明的定價規則：上個交易日收盤價相對中間價的變化與過去24小時籃子匯率不變所需要的中間價變化二者平均，得到下一個交易日的中間價。舉個例子，上個交易日人民幣對美元匯率中間價6.1，收盤價6.2，過去24小時為了維持籃子匯率不變而需要的人民幣對美元匯率6.15，折算下來，當日人民幣中間價等於6.175。這套規則經過幾個月的嘗試，外匯市場參與者已經對規則有比較充分地理解，能夠基於規則准確地預測每個交易日的中間價。

采取這種機制的主要考慮，是兼顧了市場供求（上個交易日收盤價相對上個交易日中間價的變化）和籃子匯率穩定。此外，考慮到日波幅限制以及當局對收盤價的干預，每個交易日收盤價對於開盤中間價的偏離也得到一定限制。這樣以來，人民幣匯率形成機制就同時照顧到了以市場供求為基礎，參考籃子貨幣，保持人民幣（對美元）匯率基本穩定的幾個目標，這其實也是2005年7月21日人民幣匯率形成機制方案確定的改革目標。

面面俱到的匯率形成機制暗藏隱患。這種形成機制下人民幣對美元匯率的期望值是貶值。外匯市場上供不應求局面很難改變，按照市場供求決定的人民幣對美元匯率會貶值，具體表現為每個交易日收盤價較中間價的貶值壓力。這是當前匯率形成機制下決定匯率變化百分之五十的力量。美元對其他世界主要貨幣匯率變化難以預測，期望值是零，這是另外百分之五十的力量。兩個力量加在一起，人民幣對美元匯率的期望值是貶值。這個機制下，美元弱勢的時候，按照籃子匯率穩定原則人民幣對美元升值，按照市場供求原則人民幣對美元貶值，人民幣對美元匯率變化究竟如何難以預測；美元強勢的時候，按照籃子匯率穩定原則人民幣對美元貶值，按照市場供求原則人民幣對美元也是貶值，人民幣貶值預期會加強。

對這種機制的另一個理解方式是人民幣對美元的貶值趨勢（一條趨勢性貶值的線），再加上籃子匯率穩定所需的人民幣對美元匯率波動（一條上下起伏的線）。引入籃子匯率的作用在於人民幣對美元不是單邊持續貶值，而是在貶值趨勢上疊加了波動。

為什麼外匯市場供不應求的局面難以改變呢？從外匯市場基本面看人民幣並不一定是貶值貨幣。然而在當前人民幣定價規則下，人民幣對美元期望值是貶值，這自然會增加外匯需求和減少外匯供給，讓外匯市場供不應求。這種定價規則本身就會驅動外匯市場供不應求。除非美元非常弱勢，再配合以貨幣當局不通過外匯市場干預讓人民幣貶值或者該升值的時候不升值，貶值期望值和外匯市場供不應求局面才有可能改變。

貶值預期很自然地會驅動投機和回避匯率貶值風險的各種保值交易。特別是在美元進入強勢階段的時候，人民幣貶值預期加強，投機和各種保值交易也隨之加強。為了應對貶值預期和隨之而來的資本大量流出，貨幣當局主要有三項應對措施：1，外匯市場干預，即犧牲外匯儲備讓收盤價盡可能不貶值或者少貶值，遏制人民幣貶值預期升級；2，對外匯使用的更嚴格管制；3，盡可能地維持人民幣與美元較高的利差，如果預期人民幣貶值幅度小於人民幣與美元利差，做多美元作空人民幣的交易會無利可圖。

給定貨幣當局同時具備以上三種干預措施，即便是面臨人民幣單邊貶值預期，貨幣當局有能力在相當長的時間里維持當前的人民幣匯率形成機制。這種機制下，人民幣對美元的形態是小幅波動中漸進貶值。給定貨幣當局強大的干預能力，當前匯率形成機制的問題不在於能不能持續下去，而在於這樣做的得與失。評判這種機制的得失，中國有現成的經驗和教訓可以總結。

經驗與教訓

從2005年的7月21日到2014年中段近十年的大部分時間里，人民幣對美元匯率形態上看也是小幅波動中升值。一個貨幣對美元如此長時間的漸進單邊升值創造了世界記錄，很難想象其他國家的貨幣當局能做到這一點。其他國家做不到持續漸進升值，或者是因為無法抵御投機性資本流動的沖擊，或者是即便有政策工具應對也因為代價太高而不得不放棄。中國做到人民幣對美元漸進升值代價巨大，而所得有限。具體表現在以下幾個方面。

首先，嚴重威脅宏觀經濟和金融體系穩定。為了維持相對穩定的匯率價格走勢，當局就不得不持續干預外匯市場，貨幣當局基礎貨幣也要隨之調整，這是第一個渠道的影響。貨幣當局可以通過沖銷措施緩解一部分壓力基礎貨幣投放，但是貨幣當局無能為力的是持續單邊的外匯干預必然伴生單邊的匯率變化預期，這種預期會衍生到資產價格，對宏觀經濟和金融市場穩定帶來嚴重沖擊，這是第二個渠道的影響。匯率本來應該發揮對抗外部或者內部沖擊的緩沖工具，而漸進單邊變化的匯率走勢不僅不能緩沖沖擊，反而成了沖擊的放大器。有學者認為中國的宏觀調控中「匯率是綱」，匯率之所以這麼重要，是因為匯率卡住了整個貨幣政策操作，為了保匯率犧牲太多。

其次，機制上難以避免匯率低估或者高估，對實體經濟資源配置帶來不利影響。由當局主導的漸進升值，不能確保匯率處於合理資源配置方向的位置。中國在金融危機之前如此快速的積累經常項目順差就能說明一些問題。

再次，成為諸多金融領域改革和發展的瓶頸。資本項目管理改革、人民幣國際化、國際金融中心建設是三位一體的改革，核心內容是進一步放松對資本流動的限制。過去多年的國內經驗表明，當局主導的匯率漸進單方向變化背景下，放松資本管制只會招致更多的投機資本，威嚴宏觀經濟穩定，最終這些改革措施也不得不走走停停甚至倒退。

最後，匯率漸進調整的好處想當然的是穩定對外貿易和投資。然而事實並非如此，人民幣對美元的漸進升值過程中，對貿易和投資更有實質性影響的人民幣有效匯率波動一點也不小，與采取浮動匯率體制貨幣的有效匯率波幅相當。

前期人民幣漸進升值的經驗和教訓放在今天同樣適用。當前匯率形成機制下人民幣在小幅波動中貶值，盡管有了透明的中間件規則，但是各種干預還在，本質上走的還是漸進貶值的路子。已經遇到和即將遇到的問題與漸進升值的路子近似，只不過是方向反了：基礎投放被動下降和貶值預期對貨幣政策操作的雙重枷鎖，難以回避的匯率高估或者低估，更嚴格的資本管制措施，難以實現的穩定對貿易和投資初衷。

進一步的匯改

當前匯率形成機制改革要解決根本問題，是比較徹底地扭轉人民幣匯率單邊變化預期。解決這個問題最簡單的辦法是當局放棄對外匯市場的干預，讓市場供求決定人民幣匯率。央行停止干預後，市場供求雙方自動找到讓市場出清的人民幣價位，這個價位上人民幣的升值預期和貶值預期兩股力量對等，人民幣匯率就可以實現央行長期追求的雙向波動。

有學者擔心引入自由浮動會讓短期內匯率調整太大，從其他新興市場經驗看，人民幣有可能巨幅貶值，對宏觀經濟帶來嚴重負面沖擊。中國是世界上最大的貿易順差國，經濟增速遠高於全球平均增速，通貨膨脹率維持在較低水平，全世界上外匯儲備最多，金融資產收益率高於美國、對外債務水平總體不高等一系列有利條件下，人民幣的基本面與絕大部分新興市場國家完全不同。將其他新興市場經濟體的經驗應用在中國並不合適。即便是其他新興市場經濟當中，如果能保持較低的通脹和有能力償還的外債水平，貨幣大幅貶值（超過20%）的例子也非常罕見。此外，即便人民幣有較大貶值，對宏觀經濟也不是嚴重負面沖擊。貶值釋放了市場壓力，對宏觀經濟穩定和實體經濟發展是利好而不是利空。

無論各種原因，如果浮動匯率體制不能被接受，還可以考慮引入人民幣匯率寬幅波動機制。寬幅波動方案的主要內容是將一籃子貨幣作為中心匯率，同時設定寬幅年度匯率波動區間。例如，以今天的人民幣籃子匯率水平為100，未來一年內100+/-7.5以內市場自己定，觸及上下限自動轉化為釘住籃子貨幣。中心匯率調整不應過於頻繁，可以考慮在半年或1年中維持不變。還可以考慮一種稍有不同的釘住一籃子貨幣制度：即貨幣當局只公布一籃子貨幣中心匯率，但不公布籃子匯率的波幅，貨幣當局可以通過市場操作讓市場感覺到波幅在什麼位置。貨幣當局內定的波幅應該足夠寬，以確保內定的底線決不會失守。

相對於完全自由浮動匯率體制，人民幣籃子匯率寬幅波動是個折衷方案。在這個匯率制度下，特別是在波動幅度不夠寬的情況下，貨幣政策的獨立性依然會受到一定限制，外匯儲備可能還會動用。但這個方案比起自由浮動有可能更容易被接受。隨波動幅度的放寬，這個方案與自由浮動方案的區別將歸於消失。

中國金融四十人論壇高級研究員 張斌