華爾街做市商的崛起與沒落

文/新浪財經專欄作者 孫思遠

你不止一次在財經新聞中見過他們的照片，他們被當成華爾街的象徵、金融市場的核心參與者。金融危機來襲時，他們被不明真相的群當成經濟衰退的罪魁禍首，遭遇口誅筆伐。他們是紐交所的做市商交易員，更是華爾街百年滄桑的見證者。

你一定在各類財經新聞和報導中見過紐交所交易員的照片——他們穿交易員馬夾，手上揮舞平板電腦狀的交易儀器，或焦急惶恐、或垂頭喪氣、或歡呼雀躍，為每日股市K的起伏跳躍划下注腳。在外界看來，他們就是華爾街的象徵，金融市場的核心參與者；若你恰好也是金融從業者，你多半還會對這些人心生嚮往。但是，你真的知道他們是幹什麼的嗎？

他們是指定做市商(Designated Market Maker)交易員。馬克-奧托就是其中一員，他每天早上八點半左右抵達紐交所交易大廳，打開機器調試交易程序。奧托的交易席位坐落於交易大廳的中央區域，這塊區域的席位被統一稱為交易台(Posts)，只有指定做市商才有資格進駐；與交易台相對應的是交易亭(Booths)，沿交易大廳四周而建，專供場內經紀人(Floor Broker)使用。

一個充滿誤解與傳的行業

2001年之前，紐交所允許對外開放，遊客們可以在二樓的迴廊上俯瞰交易大廳裏的盛況；若有紐交所內部人士邀約，還可以進入交易大廳參觀，與交易員們聊上兩句。“9.11”恐怖襲擊和2011年的“佔領華爾街”運動令紐交所不得不加強安保謝絕參觀，而外界的一再渲染令交易員們的工作變得更加神秘——甚至有不明真相的民以為，他們就是引發金融危機的罪魁禍首。

事實上，與大多數從事股票經紀業務的機構一樣，指定做市商的工作是撮合股票的買賣雙方，為市場提供流動性。但與普通做市商不同，指定做市商有義務保證市場交易的公平有序——這意味無論漲跌波動再大，他們都必須進入市場，動用自有資金買賣股票以提供流動性。由於處在證券銷售的關鍵環節，指定做市商擁有買賣雙方的第一手信息，這些信息也可以幫助他們在交易中獲利。

也正因為如此，紐交所交易員被嚴格禁止向外界透露關於股票的信息，他們的手機、郵箱都受到了監控；紐交所及政府監管機構甚至會動用信息探測儀到交易大廳進行檢測。不僅是紐交所交易員，就連來紐交所參觀的訪客也不允許在交易大廳使用私人手機打電話。為數不多幾位可接受媒體採訪的交易員，更是被嚴令禁止透露關於客戶的任何信息。

“不過，你可別以為紐交所交易員可以隨意操控股票價格”，奧托笑：“盡管我們可以動用資金在短時間內大量買入股票，但買入的同時，監管機構也嚴格限定了我們賣出股票的時機與方式。”舉例來，若有經紀商報價71美元賣出1萬股迪士尼，指定做市商在買入1萬股的同時，必須立刻尋找新買家賣掉這1萬股。因此，沒有股票會因為指定做市商的買入而出現單邊大幅上漲。

跌宕起伏的股票經紀興衰史

“我們這一行基本沒有菜鳥，你在交易大廳看到的交易員都是年富力強甚至白髮蒼蒼的資深人士。”奧托告訴我。指定做市商的歷史可追溯到1792年華爾街簽訂梧桐樹協議(Buttonwood Agreement)。

此后輾轉兩百多年，股票經紀行業也經歷了滄桑巨變——上世紀80年代，紐交所共有5400多名交易員，38家指定做市商；到現在，紐交所只剩下400多名交易員，6家指定做市商，分別是高盛、巴克萊、KCG、Virtu Financial、J. Streicher以及Brendan E. Cryan。

2005年以前，指定做市商被稱為股票經紀人(Specialist)。1987年股災之后，美國證交會(SEC)提高了對股票經紀人的資金門檻限制，如此一來，小型經紀公司就無法繼續獨立經營了。1999年，在時任紐交所CEO理查德-格拉索(Richard Grasso)的主導下，一家名為LaBranche的股票經紀公司成功上市，一舉開創行業先河。其他大型金融機構垂涎LaBranche強大的盈利能力和影響力，行業內也隨之掀起一波併購整合的浪潮。

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一時間大魚吃小魚、交易員頻繁換東家的場景不斷出現——J. Streicher的交易員奧托過去20年先后換過5次東家。在行業整合的歷史上，最引人矚目的莫過於2013年7月全球電子交易公司(GETCO)併購騎士資本(Knight Capital)，合併后新成立的KCG公司也成了紐交所規模最大的指定做市商，所代表的股票數量几乎占到整個紐交所股票總數的一半。此外，高盛在1999年上市前買下著名經紀公司Spear Leeds and Kellogg也曾轟動一時。

2000年之后電子交易的崛起令指定做市商的交易方式有了極大的改變。由於電腦的參與，交易員大聲喊話記錄報價的場景極少再出現。各大做市商和場內經紀人對人工的需求越來越低，大量交易員也因此失業。不過，指定做市商的具體交易策略仍由最資深的交易員來制定，他們會與量化團隊的工程師一起合作開發交易算法(Trading Algorithm)，而這些程序和算法也直接決定了做市商動用資金的大小和最終利潤。

人才與技術決定做市商命運

除了為市場提供流動性，指定做市商也被賦予了職責——在紐交所上市股票的開盤與收盤價，都是由做市商交易員來決定；如果股票價格出現異常波動，他們有義務向紐交所上報並暫停交易。這一點也令紐交所倍感自豪——2010年5月6日美國股市閃電崩盤(Flash Crash)令成千上萬的交易被中斷，但由於有做市商交易員的人為干預，交易代碼以“NYSE”打頭的股票都得以正常有序地交易下去。

由於股票的成交量決定了做市商的利潤，關注度越高、成交量越大的股票顯然越有價值。在紐交所，每支股票只能由唯一一家指定做市商負責交易。通常情況下，在擬上市公司IPO前一周，紐交所會召集6家指定做市商召開理事會議(Governor Panel)，以面試的方式決定誰能獲得該股票的獨家做市權。2013年11月，社交媒體巨頭推特(Twitter)就是通過理事會議選定巴克萊成為自己的指定做市商。此外，擬上市公司也可以通過直接寫信給紐交所，指派某一家做市商來負責自己的股票。

只能交易自己代表的股票，還要動用大量資金承擔風險，指定做市商是如何盈利的呢？以推特的股票為例，假設做市商巴克萊收到一份48美元1萬股的賣單，他們在買下1萬股后成功找到新買家，並以48.05美元賣出了這1萬股，這0.05美元的買賣價差(Bid-ask Spread)就是指定做市商的利潤——盡管5美分看起來並不起眼，但若乘以1萬股，同時全天不間斷交易，所創造的利潤也不可小覷。

不過，這種獨特的交易模式也注定了指定做市商將面臨巨大風險。若某支股票的價格因為負面消息出現急劇波動，投資者開始一邊倒拋售，負責該股的做市商仍要以自有資金來接盤，為股票提供流動性。這也更加凸顯了交易策略的重要性——如果沒有經驗豐富的交易員、成熟的交易策略以及強大的技術支持，指定做市商想在市場上賺錢可謂難上加難。這也是為什麼這一行的資金門檻並不高，但人才與技術門檻卻在無形中構築了一道堅固的行業壁壘。

寒冬過后初現行業復甦曙光

“目前指定做市商行業正處於歷史低谷”，紐交所交易員大衛-威廉姆斯對我直言不諱：“市場的穩定發展需要指定做市商保駕護航，未來監管機構將給予他們更多的空間，做市商的利潤狀況也將得到進一步改善。”交易員奧托則認為，未來在紐交所上市的公司越來越多，6家指定做市商將很難滿足行業需求：“這個行業一定會觸底反彈，我期待未來指定做市商的數量增加到12家左右。”

Brendan E. Cryan的交易員加布裏埃爾-福萊特斯(Gabriel Freytes)表示，美國資本市場正處於結構轉型期，電子交易的盛行令指定做市商在穩定市場中所扮演的角色更加重要：“這也是為什麼Wisdom Tree、iShares等大型ETF(交易型開放式指數基金)以及封閉式基金(Closed-end Funds)都選擇在紐交所上市；即便在電子交易市場上市的公司，他們的結構性品(Structured Products)也會選擇放到紐交所交易，這就是做市商人工參與所帶來的優勢。”

“不久的將來，在紐交所上市品的數量會繼續激增，交易品的種類也將更加多元化，如期權、ADR、ETF等”，福萊特斯補充道：“與此同時，政府監管機構已開始質疑池交易(Dark Pool Trading)對於個人投資者的公平性，預計未來池交易的數量將減少，而主板的成交量將上升。這無疑會幫助指定做市商進一步增加成交量，提升利潤空間。”

除了外部環境向好，紐交所也在考慮引入“中點被動流動性(Mid-point Passive Liquidity，簡稱MPL)”以及“5美分增量(Nickel Increments)”以擴大指定做市商的價差範圍。目前做市商的價差以1美分為單位，若成功引入MPL，做市商就能以小於1美分的單位交易(通常只有高頻交易商和池交易才能以小於1美分的單位進行交易)。而“5美分增量”則允許做市商以大於1美分的單位交易。如此一來，指定做市商的價差範圍更廣，成交量和利潤也會隨之提升。

中國引入做市商制度的思考

中國市場是否引入做市商制度也令華爾街尤為關注。交易員威廉姆斯認為，指定做市商能讓交易所與投資者、上市公司之間建立信心，令市場交易更為公平有序，中國毫無疑問應該引入做市商制度。

交易員福萊特斯也表示，中國作為全球經濟增長的動力，維護金融市場穩定尤為關鍵：“建立一個公平有效配置資源的市場環境，比中國在海外的金融擴張還要重要；市場環境的重要性在非洲和拉丁美洲也得到了印證，指定做市商的存在就是為了保證資金分配的公平有序。”

不可否認，指定做市商的存在對市場有諸多好處；但不考慮國情，貿然引入新制度卻並非明智之舉。美國的金融市場已輾轉幾百年曆史，金融監管與相關法規也十分完善，相比之下中國還有很長的路要走。具體到做市商行業，交易算法、量化技術、交易策略、交易員經驗是行業的核心競爭力，而這些都很難在短時間內被覆制引入。

中國的金融監管者仍在摸索中謹慎前行，樹立投資者信心也非一日之功，在引入任何新制度之前，更應審慎考量當地市場的發展階段與實際需求。