章俊：經濟內生性動力不足 增長仍需政策助力

    和訊銀行消息 6月13日，國家統計局公布了5月份的宏觀數據，對此，摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊作出以下分析：

基建投資企穩，房地產投資回落：全社會固定資產投資1-5月份累計同比增速從上個月的10.5%大幅回落0.9個百分點至9.6%。基建投資增速企穩，累計同比增速比上個月上行1個百分點至20%。摩根士丹利華鑫證券認為，基建增速企穩在一定程度上和中央主導的重大基建項目開工和建設進度加快有關，1-5月中央政府項目累計同比增長10.4%，比上個月加快0.4個百分點，其中鐵路運輸業投資增長明顯，1-5月累計同比增長12.2%，比1-4月增速加快8.3個百分點。受需求疲軟和產能過剩的困擾，制造業投資依然不振，累計同比增速從上個月的6.0% 進一步下滑至4.6%。房地產投資在連續4個月持續改善之後在5月出現小幅回落，1-5月累計同比增速比上個月下滑0.2個百分點至7%。同期房地產銷售也出現疲軟，1-5月份，商品房銷售面積累計同比增長33.2%，增速比1-4月份回落3.3個百分點。但從結構上來看，房地產投資中的住宅投資增長依然強勁，1-5月累計同比增長6.8%，比1-4月增速提高0.4個百分點。同時住宅投資累計占房地產開發投資的比重也從1-4月的66.5%上升至66.9%。從去庫存角度來看，5月末，商品房待售面積7比4月末下降521萬平方米，這已經是連續第三個月延續去庫存的態勢。但商品房庫存結構分化也很明顯，商品房去庫存動力主要來自住宅，但辦公樓和營業用房等商業物業的庫存非但沒有下降，反而繼續攀升。這也在一定程度上解釋最近國務院出台的《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》提出「允許將商業用房等按規定改建為租賃住房」來推動商業用房去庫存。

民間固定資產投資依然不振：民間投資1-5月累計同比增速3.9%，比1-4月下滑1.2個百分點。雖然近期中央高度重視民間投資持續惡化的現象，但短時間內很難出台有效政策來扭轉持續下滑的勢頭。摩根士丹利華鑫證券認為，民間投資對經濟冷暖的敏感性更高，此輪經濟復蘇小周期更多的是政策性因素推動，因此在看到國有企業投資大幅反彈的同時，實體經濟內生性增長動力依然不足，很難激發民營企業的投資熱情。此外，傳統意義上對民營企業開放的競爭性行業都存在產能過剩的問題，以及希望進入的有存在行業准入門檻過高等一系列困難，所以這些都造成民間投資下滑比較嚴重。因此，隨着未來穩增長政策力度減弱並逐步退出，如果民間投資不能接棒，則經濟增速會重新進入下行通道。摩根士丹利華鑫證券認為，政府應該繼續加大針對民營企業的政策扶持，包括減稅，開拓新的低成本的融資渠道，以及推進改革降低壟斷性行業的門檻來引入民營企業等。

工業生產和消費相對平穩：5月份工業增加值同比增速和上個月持平於6%，這和月初統計局公布的制造業PMI指數持平大體相印證。從結構上來看，采礦業同比增速由正轉負下跌2.3個百分點，但制造業和公共事業工業增加值同比增速都出現小幅上升。5月份社會消費品零售總額名義同比增速微降0.1個百分點至10%，如果考慮最近幾個月通脹水平高位回落，社會消費品零售實際增速略有回升。就消費而言，摩根士丹利華鑫證券反復提示作為滯後經濟指標，消費受經濟下滑的負面沖擊效應雖然不像工業生產那麼立竿見影，但終究會通過收入增長下降以及預期改變等途徑被拖累。因此短期內消費依然繼續保持經濟穩定器的作用，但未來增長可能缺乏後勁。

積極財政政策將接棒穩增長：在一季度貨幣政策相對寬松背景下，金融加槓杆所導致的系統性金融風險上升，摩根士丹利華鑫證券認為2/3季度貨幣政策會回歸穩健立場。但鑒於實體經濟需求依然疲軟且內生性增長動力不足，政府更多的推動積極的財政政策來接棒穩增長，以期增強政策的有效性和針對性。最近財政部也表示「我國政府債務仍有一定舉債空間。適度加大國債和地方政府債券發行規模，是政府依法規范加槓杆的重要舉措，可以避免全社會債務收縮對經濟造成負面影響」。這在一定程度上釋放了下一階段政策重心向積極財政政策轉移的信號。但也需要指出的是：積極財政政策的落實和推進依然需要貨幣政策來配合，因此未來貨幣政策在回歸穩健的過程中不會明顯收緊，但在實際操作層面更多的表現為配合積極財政政策的實施。形成「緊信用+貨幣和財政雙寬」的政策組合，從而在實際層面對包括房地產在內的大類資產形成去槓杆的效應。此外，考慮到美聯儲下半年加息政策的搖擺，政府有必要未雨綢繆，在人民幣匯率形成機制上加快調整步伐，以期降低美聯儲加息對國內資產價格以及實體經濟的沖擊。