周評：債市多重風險積聚 牛市行情或難延續

許一覽 博士、FRM（國際金融風險管理師）

2014年年初至今，銀行間債券市場走出了一輪持續兩年多的牛市行情，債券價格大幅上揚，收益率曲線不斷下移且漸趨平坦。未來債市的走勢有着諸多不確定因素，走勢謹慎樂觀。

政策面上，中國經濟在經歷了長期高速增長之後，最近兩年GDP增速出現了回落，2016年一季度我國GDP同比增長6.7%，基本符合市場的預期。當前，中國經濟處在結構優化調整當中，經濟增長動力不足，因此前期央行采取了偏寬松的貨幣政策，旨在通過貨幣政策刺激經濟增長。然而，大量的貨幣供給會導致未來CPI的上漲，今年3月CPI同比上漲2.3%，雖然與上月持平，但豬肉價格同比上漲28.4%，鮮菜價格同比上漲35.8%，使未來CPI有進一步上行的壓力。從以往的調控政策看，CPI是央行最為重視的經濟指標之一，央行不會容許CPI出現大幅的上揚。因此，隨着CPI出現上行壓力，央行很難出台更為寬松的貨幣政策，相反，如果CPI真的出現大幅上揚，央行的貨幣政策或將逆轉。同時，再綜合考慮匯率等其他因素，未來我國的貨幣政策不可能更趨寬松。

而從市場的情況看，債券違約風險不斷暴露，使投資者更趨謹慎。據媒體報道，4月以來，一向被認為收益穩定、風險較小的中國債市違約事件頻發，多家國企乃至央企爆發債務違約風險。首先是東北特鋼，其在半月內發生三次債券違約。接着，央企中煤集團子公司中煤華昱在6日走向違約，成為煤炭業央企違約首例。隨後，中國鐵路物資股份有限公司申請暫停債券交易，使其成首個債券申請暫停交易的央企公司。究其原因，一方面，目前國內經濟增長動力不足，不少企業經營狀況惡化，觸發了債券違約事件。在未來我國經濟結構完成轉型之前，債券違約事件或將進一步發酵，情況並不樂觀。另一方面，債券違約是金融市場中正常的現象，相反，以往中國債市的剛性兌付反而扭曲了市場，不利於債券市場的健康發展。隨着我國債券市場剛兌的打破，投資者對債市將更趨謹慎。據統計，截至4月18日，4月已有59家、62期債券取消或推遲發行，涉及金額近600億元，遠超去年4月的總量。

在目前的市場環境中，投資者的策略也發生了改變。在司庫管理策略上，不少商業銀行從今年年初起已經逐步縮短資產的久期，不再投資長期債券，以防未來收益率曲線的上行。特別是4月中旬以來，同業利率出現了回升，不少機構對未來市場資金面寬松的預期有所改變，出錢較為謹慎。在債券投資品種上，不少機構投資者對信用債更趨謹慎，其中的私募債發行日益困難。

綜合以上分析，未來市場資金面難以更為寬裕，債市的牛市根基或將動搖。同時，隨着債市違約事件的不斷暴露，投資者對債市將更趨謹慎。因此，為期兩年多的債市牛市走勢或難以延續，存在調整的可能。（本文僅代表作者個人觀點；作者單位：復旦大學經濟學院）

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