中概股分析：騰訊擬控股藝龍會威脅攜程嗎？

文/新浪財經意見領袖(微信公號kopleader) 專欄作家亞歷克斯-佩璞(注冊金融分析師、撰稿人，I外投首席投資官)

即使在國外，如藝龍、攜程、騰訊這三家公司般混亂的交叉持股現象在多數行業裏也很少見，但在在旅遊公司間卻司空見慣。Priceline、Expedia、攜程、藝龍及其他在旅遊網正在這張複雜的關係網裏運作：一張劃不清伙伴、客戶和競爭對手三者界線的關係網。

兩家企業是同盟還是死對頭，通常是個很簡單的問題。但對攜程(Nasdaq:CTRP)和藝龍(Nasdaq:LONG)來，二者關係卻更令人費解。

乍一看，這兩家在旅遊公司互為競爭對手似乎顯而易見。在迅猛發展的中國在旅遊預訂行業裏，攜程已是龍頭企業，不僅佔據55%的市場份額，其在住宿、機票、旅遊團及商務游預訂市場上所占的業務量也遙遙領先。藝龍也在發展在旅遊業務，盡管它的規模相對較小(僅占到9%的市場份額)，且其主營業務集中在住宿預訂這一塊，但它面向相同的目標客戶群，提供相似的服務。

從這些看來，它們倆似乎是競爭對手，不是嗎？

但實際上，它們更像是那些在飛速發展的市場裏越來越常見的、特殊的競爭對頭——大衛和歌利亞式(David and Goliath)以弱勝強的競爭對手。

攜程就像歌利亞(Goliath)，強大、威武，且有優勢。通過兩個大型的電話客服中心，攜程率先在中國旅遊市場佔據了領先地位，消費者用電話就可以下單(借用人工語音通話而不是app)。隨互聯網普及，盡管目前攜程40%的交易依然是通過電話完成，但它已將越來越多的交易移至在交易。

而藝龍是大衛(David)，弱勢、狡猾、聰慧及具有破壞力。盡管藝龍與攜程均成立於1999年，但藝龍在其前大股東Expedia(Nasdaq:EXPE)的庇護之下，形成了一個優先通過網絡開展業務的商業模式。如今所有的藝龍訂單均可在完成，這就使得藝龍不用僱用相應數量的人手卻能處理更多的訂單。總之，這就是藝龍的發展模式。目前藝龍和攜程各自的每位員工可創收人民幣23萬元，由此看來，藝龍的戰略發展前景會更可期。

因此，這兩家公司又怎能不成為競爭對手呢？許多投資者都知道，攜程已收購了藝龍37%的股份——這正是它們關係複雜化的開端。

可以從兩個角度解讀攜程對藝龍的投資。一方面，這項投資可以被看成是旨在協助攜程更快發展。另一方面，這也可以看成是一個牽制競爭對手的舉動。

后一個解讀似乎更具可能性。如果攜程的收購目的在於促進其發展，更有意義的做法會是兼併藝龍。那樣的話，藝龍的標價約為人民幣70億元。當攜程在2015年5月從出售藝龍股份的Expedia手上進行收購時，攜程坐擁人民幣120億元現金。

然而，攜程收購藝龍股份更可看成是在競爭對手發展成為其巨大威脅之前牽制藝龍發展的一種方式。就侵佔攜程市場份額而言，藝龍的殺傷力相對更小。藝龍主攻的在業務並不受大型的客服中心巨額、固定的運轉成本所限。且最令攜程不安的是，藝龍似乎願意以壓低價格的方式搶佔攜程的市場份額。

但收購37%的股份跟完整收購是不一樣的。此次是攜程對藝龍進行投資，而不是收購。但這次占少數所有權的投資，會令這兩家公司的關係更錯綜複雜。

設想你是藝龍董事會成員。為了令公司快速增長，藝龍希望從包括攜程在內的競爭對手中搶佔市場份額。管理層強烈提議以壓低價格的方式吸引攜程的客戶。他們堅稱由於藝龍業務發展的固定成本更低，在價格戰上打敗攜程。

這一戰略看似合理，但也要清楚，攜程是藝龍的一個股東！作為上市公司，藝龍的董事在法律上有優先服務股東的責任。挖走股東的客戶違法嗎？也許會，這是個灰色地帶。另一方面，藝龍另外63%的股份並不是由攜程持有，因此，如果藝龍不採納這個最有效的發展戰略，它會失職於沒能承擔起對其它股東的信托責任嗎？屆時持有藝龍15%股份的騰訊將如何看待藝龍的這一行徑：為了不令既是股東又是對手的攜程受挫，而決定刻意放慢前進的步伐？

你可以看到這是如何令人感到困惑。

有種應對策略也許已浮現出來。騰訊在8月初向藝龍以高於當時股價24%的18美元每股的價格收購藝龍其余的股份。騰訊最終是否會成為藝龍的控股股東，取決於有多少股東接受騰訊的報盤。如果騰訊這次收購未遂，我懷疑它會以更積極主動的投標卷土重來，屆時它可能會將報盤直接發給藝龍的董事會而不是單獨發給每個股東。

無論此次的收購事件如何發展，我都會驚訝於騰訊最終沒能成為藝龍的控股股東。如果這次能成功收購，你必然會認為攜程將視藝龍為競爭對手。但在此投標公告發布之后，攜程的管理層肯定了騰訊的這個舉措，他們也表示這兩家公司可以合作。

這也許是攜程的誇口(不然，攜程還能什麼呢？)，這兩家公司還是會合作，但這個可能性似乎不大。這恰恰是因為，騰訊想將藝龍收歸旗下，以與其他試圖進軍在旅遊市場的百度(Nasdaq:BIDU)、阿里巴巴(NYSE:BABA)這些互聯網巨頭進行競爭，屆時藝龍將會對攜程構成巨大的威脅。

即使是在國外，如藝龍、攜程、騰訊這三家公司般混亂的交叉持股現象在大多數行業裏也都很少見，但在在旅遊公司間卻司空見慣。Priceline(Nasdaq:PCLN)、Expedia、攜程、藝龍、旅程網(NYSE:OWW)、貓途鷹(Nasdaq:TRIP)及其他在旅遊網站正在這張複雜的關係網裏運作：一張經常劃不清合作伙伴、客戶和競爭對手三者界線的關係網。

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亞歷克斯-佩璞和I外投均無持有以上任何公司的股票。

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