彭文生：銀行間利率上升不代表錢荒重演

彭文生 中金公司首席經濟學家

我們不認為昨天的變化是新一輪銀行間利率大幅上升的開始。當然，我們也需要關注在增長企穩的基礎上，近期通脹率小幅上升，房地產繼續過熱，這個態勢如果持續，可能在邊際上增加貨幣政策操作從中性向中性趨緊轉變的風險

昨天（10月23日）銀行間資金面突然轉緊，其中隔夜利率上升70個基點至3.8%左右，7天利率升44個基點至4%左右，資金利率單日升幅之高，為6月份“錢荒”以后所罕見。10年期國債收益率上升4個基點至4.18%的高位。

銀行間市場利率顯著上升的原因主要有兩點。首先，稅收於今天集中上繳可能是誘發部分銀行流動性偏緊的一個因素。其次，繼上周四央行暫停14天逆回購后，昨日又停發7天逆回購，市場還存在央行重啟正回購或發行央票的預期。經歷過6月錢荒之后，市場對央行的公開市場操作和市場利率的波動預期非常敏感，這導致銀行的流動性需求波動幅度加大，也就是說，市場預期的一點改變都會導致銀行的流動性需求上升較多。

那么，央行近期的公開市場操作是否反映了貨幣政策的收緊呢？我們認為，3季度經濟增長企穩反彈，9月通脹小幅上升，同時社會融資總量還在相對較高水平，貨幣政策在邊際上可能存在趨緊壓力，但是央行近期的公開市場操作主要還是反映對沖大量資本流入的意圖，而非貨幣政策收緊。反映市場風險偏好提升，9月份金融機構外匯占款增加1，264億元，較前期大幅上升。資本大量流入的勢頭很可能在10月得到持續。10月以來人民幣對美元即期匯率升值幅度達0.6%，顯著加速，表明外匯流入壓力依然較大。因此，央行停發逆回購，在銀行間市場實行凈回籠主要是對沖資本流入。總體上，貨幣政策保持中性。值得注意的是，雖然下半年銀行間市場利率比上半年略高，但如果考慮到通脹的變化，實際利率並沒有上升。

前瞻地看，我們認為銀行間市場利率不會大幅飆升。首先，4季度外生因素將對銀行間流動性構成支援。由於美國QE減量可能推遲，加上中國經濟增長的下行風險顯著降低，中國市場風險偏好上升，較多的外匯流入在未來幾個月仍將持續。另外，年底財政存款的集中投放將增加銀行間流動性。11月和12月歷史上平均財政存款投放高達1.2萬億元，今年可能比這個水平還要高。

其次，銀行間流動性歸根結底還是取決於央行的貨幣政策態度。如前所述，我們認為央行僅在邊際上略有偏緊，總體上仍然維持中性貨幣政策，不會接受銀行間市場利率的大幅飆升。雖然6月份“錢荒”以后的市場對貨幣政策變動的敏感性提高，一定程度上增加了央行調節市場操作的技術難度，即央行貨幣政策操作可能引發的市場預期和流動性需求的較大波動，但是央行仍有足夠的貨幣政策工具保持市場利率的平穩，比如SLO等。

總之，我們不認為昨天的變化是新一輪銀行間利率大幅上升的開始。當然，我們也需要關注在增長企穩的基礎上，近期通脹率小幅上升，房地產繼續過熱，這個態勢如果持續，可能在邊際上增加貨幣政策操作從中性向中性趨緊轉變的風險。