南北車合并舍小利顧大局 軌道第一股市值2千億

拖沓兩三天后，中國南車(行情,問診)（601766.SH）和中國北車(行情,問診)（601299.SH）終於羞羞答答地在2014年12月30日晚間拿出了一份合並預案。

在並購重組風起云涌的2014年，復牌的中國南車和中國北車以年度最大規模的一起合並重組案，亮相於全年的最後一天。

2014年12月31日，兩家公司均以漲停開盤，基於補漲預期，市場預測兩家公司將不少於3個漲停板，而兩家在停牌前市值均在800億元左右的公司，未來合並之后總市值或超2000億元，超過中國鐵建(行情,問診)（601186.SH）和中國中鐵(行情,問診)（601390.SH），成為A股和H股的軌道交通第一股。

當然，此次合並重組僅限於兩家上市公司之間的資產整合，並未牽扯到母公司兩家集團公司的合並，而基於此前媒體所透露出來的訊息，兩家集團公司之間的包括人事調整在內的整合，要比上市公司之間的資產整合要艱難得多。

港股漲幅超30%

停牌2個月時間，中國南車和中國北車都錯過了2014年11月底以來A股的這一輪大漲，在這2個多月時間里，中國中鐵和中國鐵建兩只軌道交通類個股的漲幅都在200%左右，即便是基於補漲預期，此間有分析人士預測兩家公司最少將有3個漲停板。

沒有在A股搶到籌的投資者迅速轉向了H股，因為就在兩家公司停牌這2個多月的時間，滬港通已經翻開了“A+H股的一個新的時代。

相對於A股的漲停板和“T+1制度，港股的表現更能體現市場對於兩家公司股價的博弈。而多空雙方的博弈也使得當日兩只個股的港股交易成倍放大，2014年12月31日僅半個交易日，中國南車（01766.HK）和中國北車（06199.HK）兩股在H股的成交量分別達到1.72億股和1.41億股，兩股均創下了年內港股交易的最大成交量。

從當日港股的表現來看，中國南車的開盤價為10.5港元/股，較2014年10月24日收盤價7.89港元/股高開了33.08%，而當天中國北車的開盤價為11.02港元/股，較停牌前的7.66港元/股的價格高出43.86%。

如果以交易方案當中雙方協定的市場參考價來看，中國南車和中國北車的港股換股價格分別為7.32港元/股和8.05港元/股，2014年12月31日兩家公司的股價已經超出這一參考價的30%-40%。

由於在《合並預案》中雙方所協定的換股比例，每一股中國北車的A股和H股股票可以換取1.1股中國南車將發行的中國南車A股和H股股票，因此，從當日港股的表現上來看，中國北車的港股股價正好高於中國南車10%。

此前，中國北車的股價長期低於中國南車，因此在2014年12月31日的交易中，中國北車的漲幅明顯要超出中國南車，截至當日中午港股休市前夕，中國北車的港股收盤價為11.12港元/股，漲幅為45.17%，而中國南車收盤時的漲幅只有32.32%。

北車換股有點虧

盡管從股價表現上來看，中國北車的股價長期低於中國南車，但是中國北車的每股凈資產和每股收益要明顯高於中國南車，而這兩項指標也是對兩家公司的股價估值至關重要的。

截止到2014年三季度末，中國南車的每股凈資產為2.85元，前三季度的每股收益為0.29元，但同期中國北車的每股凈資產為3.87元，前三季度的每股收益為0.35元。

也就是說，中國北車的每股凈資產要比中國南車高出38.15%，每股收益要比中國南車高出46.67%，但是從兩家公司給出的市場參考價所對應的估值來看，中國南車的總市值為777億元，而中國北車的總市值726億元，中國南車的估值反而超出中國北車7%。

盡管在換股比例上中國南車似乎已經做出利益讓渡，最終的協定是以中國北車的每股股票換1.1股中國南車的股票，但是這一換股比例較之於兩家公司的每股含金量，還是有差距。

除了所有股東的利益之外，作為中國北車大股東的中國北方機車車輛工業集團公司似乎也在這一換股方案中有些吃虧。

根據換股方案，合並以后的中國中車總股本為272.88億股，按照這一總股本計算，目前中國南車大股東南車集團持有上市公司77.96億股，未來南車集團將以28.57%的持股比例位居第一大股東，而目前北車集團持有中國北車63.54億股，按照1.1倍的換股比例，未來南車集團將持有中國中車69.89億股，持股比例為25.61%，只能位居第二大股東。

要知道，截止到2014年三季度末中國北車的凈資產為474億元，要比中國南車393億元的凈資產多出81億元。

顯然，無論是站在所有股東的角度還是站在大股東的角度，這一換股合並方案對於中國北車來說，明面上都有些吃虧，那么雙方為何還是最終確定下來了這一換股方案？對於這一問題，記者曾聯系中國北車董秘謝紀龍，但是截至本報發稿時未能獲得其回復。

而按照方案中所述，此次換股比例是由合並雙方在以相關股票於首次董事會決議公告日前20個交易日的交易均價作為市場參考價的基礎上，綜合考慮歷史股價、經營業績、市值規模等因素，經公平協商而定。

中國軌道第一股

停牌2個多月的時間，中國南車和中國北車的整合序幕才剛剛開啟，此次拿出的合並換股方案，僅限於兩家上市公司的資產整合，而並未牽扯到作為母公司的南車集團和北車集團層面的整合。

無論是南車集團還是北車集團，旗下都擁有數量龐大的子公司，特別是南車集團，目前還持有上市公司南方匯通(行情,問診)（000920.SZ）42.64%的股權，對應的股權市值在33億元左右。

此前有訊息稱，南北車合並將采用分步驟的方式，在解決了中國南車和中國北車兩家上市公司的資產整合之后，再行啟動南車集團和北車集團的整合，不過，這一訊息並未得到官方的確認。

而目前僅中國南車和中國北車兩家上市公司的合並，就已經造就出了中國軌道交通的第一股。