中國銀河劉一鳴：大盤回穩時將有不俗上升空間

自6月下旬以來，銀行股H股隨著大盤調整而下挫。大多數銀行股H股於三個月內下跌超過30%，它們的中期業績普遍均平平無奇。四大銀行的凈利潤均錄得約1%的同比增幅，是過去數年的最低水平。與此同時，資產質量似乎正不斷惡化，所有銀行的不良貸款率均於上半年上升。雖然多家銀行提升減值損失以維持撥備率，但大多數銀行的覆蓋率仍然大幅下降。然而，由於這些銀行股的股價遠低於凈資產，加上股息收益率處於吸引水平，一旦市場情緒穩定，它們將有不小的反彈空間。

上半年利潤增長繼續放緩:四大銀行上半年的凈利潤均增長約1%。對於較小型的銀行，雖然其利潤增速較高，但仍慢於去年同期。我們認為，增長較低主要是由於（1）利率市場化導致息差收窄和（2）資產質量惡化導致資產減值損失產生較高開支。好訊息是，多家銀行在上半年致力控制成本，大多數銀行的成本收入比同比下降1-3個百分點。此外，大多數銀行的凈資產收益率保持在超過15%（年化）的較高水平。

不良貸款和核銷水平上升，減值趨穩，但覆蓋率下降:由於經濟疲弱，大多數銀行上半年的不良貸款率均呈現上升，而在我們覆蓋的銀行股中，農業銀行(行情601288,咨詢)的不良貸款率上升幅度最大，從1.24%上升59個基點至1.83%，而其不良貸款率仍然是業內最高，主要由於它有該多業務位於縣區。我們認為，多家銀行目前的風險總體可控，因為多家銀行的覆蓋蓋已超過150%，而這個水平已經相當充裕。該比率迅速下降， 減值開支上升，而撥備水平則保持穩定。在當前經濟疲軟的情況下，銀監會對撥備率和撥備覆蓋率的要求似乎並不十分嚴格。我們認為銀行仍有空間通過增加核銷金額來管理不良貸款水平。同時，不良貸款率的升勢或會在未來趨向溫和，這是由於政府最近推出了不少扶持政策以刺激經濟，加上利率的下降趨勢將逐步緩解借款人的負擔。

上半年凈息差下降，但行業估值極低，股息收益率處於高水平:在利率市場化不斷推進下，銀行業的凈息差平均水平由2.7%下降至今年上半年的2.5%。然而，板塊估值變得極具吸引力，因為所有銀行的市凈率均遠低於凈資產值，而2015年股息收益率大多達到7%左右，而2015年凈資產收益率則持穩於超過15%。我們承認銀行要在短期內維持增長並不容易，除非經濟明顯復甦和利率自由化告一段落。然而， 在估值非常低的情況下，我們維持對板塊的正面看法。在我們覆蓋的股份中，我們的首選股是重慶農村商業銀行，因為其不良貸款率比較穩定（主要由於西部地區的總體資產質量明顯高於全國平均水平）、撥備率和撥備覆蓋率較高。該行的凈息差可以維持較高水平，因為公司在縣區有較多存款業務，而考慮到該行有較低的貸存比，其資產負債表十分穩健。而在四大行中，我們的首選股是建行，因為考慮到其特殊類貸款的比重（這或多或少反映未來不良貸款情況），其資產質量相對較好。同時，建行的資本充足水平是四大行中最高，而其成本對收入比率為最低，展示出其管理成本的表現為最佳。