瑞銀： 股市將減緩gdp增速0.5% 經濟滑坡不會硬著陸

和訊網訊息 9月9日，瑞銀中國發表報告認為，下半年股市則可能減少ｇｄｐ增速0.5個百分點，但不應通過a股表現來推斷實體經濟健康度；實體經濟指標持續滑坡，經濟依然面臨下行壓力，但短期內不太可能"硬著陸"，未來穩增長政策將繼續加碼。

股市將減緩gdp增速0.5%

報告指出，a股走勢與實體經濟幾乎沒什么關聯，輪股市持續下跌源自估值回調和政府干預、而非實體經濟急劇惡化的征兆。

事實上，a股占中國居民財富的比重最高也不過12%（2013年的占比僅為7%、2014年不到10%）；企業上市融資難免受到拖累，但在我國銀行主導的信貸體系里，股市融資作用遠小於銀行貸款或債券市場。

當然，股市下跌會拖累下半年的經濟增長。今年上半年7%的gdp增速中金融業拉動了1.3個百分點，但下半年則可能減少0.5個百分點左右。這主要是由於股市成交量萎縮，但並沒有證據表明股市動盪帶來了更廣泛的負財富效應或切斷了實體經濟的信貸供給。

經濟滑坡不會硬著陸

宏觀經濟層面，近期制造業pmi和發電量等實體經濟指標持續滑坡、汽車銷量增速也不斷放緩，許多人據此斷言經濟的“真實”狀態遠弱於官方數據、甚至可能零增長。

瑞銀中國認為，近幾個月，最重要的經濟指標是4月以來房地產銷售的強勁反彈。繼去年下跌7-8%、今年一季度跌幅超過9%之后，二季度房地產銷售同比大漲13%以上、7月同比增長近19%。雖然未來幾個月房地產銷售增速有可能再次回落，但迄今為止的復甦應有助於開發商加快去庫存、避免新開工和施工出現更大幅度的滑坡。

他們表示，若要全面了解實體經濟的真實情況，不僅要看到重工業和大宗商品行業的惡化，也要看到消費和服務行業的穩健增長。“雖然我們無法證實實際gdp增速是否真的接近官方報導的7%，但可以確定的是經濟沒有陷入停滯、更沒有像某些唱空中國的人所宣稱的那樣分崩離析。”

報告也指出，經濟依然面臨下行壓力，下半年6.6%、明年6.5%的gdp增速預測也面臨進一步的下行風險。首先方面房地產行業去庫存仍在進行中、建設活動仍在下滑，這給經濟帶來了最大的下行壓力。

其次，我國正處在緩慢的去產能、清理金融系統不良資產的過程中，再加上企業償債負擔較重、通縮陰云不散，明年及之后企業投資和gdp增長可能面臨更大的壓力，特別是如果國企或銀行領域改革等關鍵改革措施遲遲未出。

第三，股市交易量萎縮。他們估算由於股市交易和融資活躍，上半年金融業額外多拉動了gdp增長0.5個百分點，但下半年這種拉動作用可能會消退。最近股市大跌的負財富效應還可能在一定程度上拖累居民消費，盡管程度可能很有限。

盡管存在下行風險，但他們認為短期內經濟硬著陸的可能性很低，這是因為雖然目前房地產去庫存仍面臨下行風險，但鑒於銷售已開始反彈、房地產政策也不斷放松，新開工面積跌幅大幅超過我們10-15%預測的可能性已隨之下降。

年初出臺的地方政府債務管理新框架和地方政府土地出讓金收入大幅下跌（上半年同比大跌近40%）拖累了二季度基建投資增速。此后，決策層著手調整穩增長政策。除了在財政改革上做出一定妥協之外，決策層還著力加強基建投資的融資、推進其落地（如央行放松貨幣政策，鼓勵政策性銀行發揮更大作用，推進ppp模式，放寬地方融資平臺借貸限制、加快地方政府債發行等）。很明顯， 決策層會竭盡所能將增長穩在6.5-7%之間，因此，未來幾個月基建投資同比增速將從7月16%的低谷回升至20%以上，成為抵消房地產下滑最重要的力量（盡管無法完全抵消）。

最後，雖然債務高企、且近期股市大跌，但中國出現一些人擔憂的債務或金融危機的可能性非常低。我國金融體系仍然是銀行主導、股市的直接影響較低，且銀行對股市的敞口規模較小。

穩增長政策將繼續加碼

鑒於經濟仍面臨下行壓力，瑞銀中國預計決策層將不斷加碼穩增長政策。“但這無法全面扭轉下行趨勢、更難以將增速重新拉高。正因如此，我們認為市場對基準情景下的經濟增速預期偏高。”

財政政策方面，財政部已正式將今年地方政府置換額度提高至3.2萬億元，置換后的債券期限更長、成本更低。財政部還計劃提前下達2016年重大項目建設投資計劃。小微企業減免所得稅的范圍由所得額20萬元擴大到30萬元，免征增值稅、營業稅的優惠政策執行期限也由今年底延長至2017年底。此外，國務院決定清理進出口環節收費，建立中小企業發展基金，並計劃設立ppp項目引導資金。

貨幣信貸方面，他們認為年內央行還將再次降息、可能多次降準，並充分使用其他流動性工具（如psl、mlf、公開市場操作等）確保流動性充裕、短期利率處於低位。全國人大已正式批準自10月1日起取消貸存比，這應有助於提高銀行放貸能力。此外，決策層還鼓勵銀行加快清理不良貸款。

匯率方面，為控制人民幣對美元的貶值幅度，他們預計年內央行將繼續動用外匯儲備干預市場、之后可能加強資本管制，以穩定市場預期和資本流動。我們預計年底人民幣對美元匯率可能在6.5左右。目前為止3%的貶值幅度只在邊際上有利於出口企業、效果相當有限。“隨著資本外流加劇、美聯儲啟動利率正常化周期，人民幣將面臨更大貶值壓力。我們認為明年央行可能允許人民幣再度貶值，2016年底人民幣對美元匯率達6.8左右。”

總體而言，他們對宏觀經濟形勢的基本判斷是：雖然全年6.8%的gdp增速預測仍面臨下行壓力，但鑒於房地產銷售已經反彈、政策也不斷放松，房地產下滑引發經濟硬著陸的可能性較低。

此外，雖然近期股市震盪，他們認為，政府有充足的能力調節國內流動性以確保金融穩定，對基建投資的政策支援將不斷加碼，從而部分抵消房地產投資和工業活動放緩的拖累，確保未來兩年經濟增速"軟著陸"。