郭忠良：后去槓桿時代聯儲政策變化

文/新浪財經專欄作家 郭忠良

美國家庭去槓桿的過程都不會像日本那樣漫長，若去槓桿進程已接近完成，那麼當下美聯儲龐大的超常規貨幣寬鬆就面臨很大退出風險。通脹壓力的上升將促使聯儲政策的180度大轉彎，這就是近來債券交易員們紛紛討論的”1994時刻”。

對於2013年的美國經濟走向，從華爾街投行展望報告到達沃斯論壇嘉賓發言都透露出些許樂觀預期，其中在后者的會議討論中，兩位著名對沖基金管理人—喬治-索羅斯和雷-戴利奧都傾向認為美國經濟前景會繼續向好，並基於此警告潛在的利率上升風險，同時美債交易員也在討論，一旦經濟強勁復甦，聯儲貨幣政策出現類似1994年式大逆轉的可能，顯然這兩者都將利率飆升當做市場和經濟面臨的首要風險而非財政懸崖。

簡單來說，實體經濟資金需求增加將推升遠端國債利率，這將拉大長、短期國債利差進一步刺激銀行放貸，此時因聯儲購買資而堆積的大量銀行超額准備金將開始進入信貸體系，貨幣乘數的回升將促使美聯儲開始回收向市場注入的過剩流動性，以抑制通脹壓力，但這個過程有一個前提，即美國家庭債務去槓桿結束，並重新開始借貸，所以針對美國去槓桿進程的不同判斷也就決定了完全迥異的投資決策。

目前看華爾街投行中，高盛與德銀認為美國去槓桿進程已趨於結束。如圖1所示，前者認為私人部門資金盈余正逐步下降，家庭消費上升這將抵消政府財政緊縮對經濟的負面影響，同時伴隨美國政府大幅減赤，海外資金也將迴流，這將刺激美國國內的投資增長。

德銀則直截了當地表示，由於美國家庭債務占收入的比例即將下降至長期趨勢附近，因而家庭消費將擺脫過去幾年債務去槓桿的陰影，重新開始大幅增長，兩家投行都押注美國家庭將重新加槓桿。

但這種說法受到野村證券首席經濟學家辜朝明的強力批駁，他認為僅僅基於家庭收支轉入赤字就得出美國去槓桿結束的結論有些草率。此種情況除了2012年年底之外，以前只在互聯網泡沫破裂前夕的2000年和雷曼破前夕的2008年出現過。重要的是要搞清楚何種因素驅動家庭行為的這種變化。如圖2所示，他認為美國家庭並未停止償債，當下其收支轉入赤字不具有可持續性，因為這主要歸功於既有金融資的消耗，而非收入的持續增長，整體上美國家庭資負債表並未出現明顯好轉。

圖2金融負債統計中，由於最右的粉色柱體大於零，所以2012年家庭整體依然在償債，並未如高盛和德銀預期的那樣開始增加負債，亦表明家庭消費近期的強勁增長是以家庭金融資的下降為基礎，由於存量金融資對降幅大於對償債，所以才出現了圖1中私人部門盈余抵消政府緊縮的走勢。這種情況在2008年年中出現過，隨后就是美國房市崩潰導致的家庭償債量的激增。

從以上兩種相反觀點的對比可看出，美國家庭的去槓桿並不會馬上結束，但同時家庭償債量的高峰期也已過去，動用金融資來增加消費至少說明在美股、美國房價持續反彈的推動下，消費者對整體經濟的走勢漸趨積極。這其中美國房屋價格持續回升功不可沒，這也成為判斷美國家庭消費乃至整個美國經濟的關鍵指標。

說到此想起一個很有趣的問題，即：是否美國會因自身去槓桿而成為”日本第二”，我的答案是不會。雖然無論是華爾街還是國內都有此類說法，並以此判定美元會成為”日元第二”，但這實際上忽略了美、日之間”去槓桿”過程的巨大差異。

首先從去槓桿的主體看，美國是家庭，日本是企業。企業在微觀決策上是”對的理性”的，在房價大幅下挫導致大多數日企陷入技術性破后，合成謬誤的乘數效應導致不論日本央行如何寬鬆，這些企業都不會停止償債，而家庭的決策目標只有一個即”效用最大化”，其對實際負利率的反應比企業敏感，加上美國房價的跌幅遠小於日本，美國家庭償債的協調性將大大低於日企，所以美元利率不會長期低迷。

其次是美國家庭去槓桿具有可逆性，這一方面當下美國資價格的恢復程度也要遠好於日本。以1月29日美股收盤計，道指和標普500指數已經回升至危機前的水平，但日經225指數在”平成泡沫”破裂5年后只恢復到危機前的50%，同一時期當下美國整體房價已經高於07年水平，但日本的房屋價格還未恢復到89年房市崩潰前的20%。

某種意義上美國房市泡沫破裂過程中，也出現了類似日本97年的房價二次下跌，這嚴重拖累了家庭去槓桿進程，並促使房屋低於凈值的時間至少延長了3-4個季度，其導火索正是2010年7月結束的聯邦購房退稅政策。

如圖3所示，此政策到期后，衡量美國整體房屋價格的標準普爾/Case-Shiller指數又下跌了超過8%，整體房價再度回到了2007年年底時的低位，這與圖2中2010年家庭償債量激增相吻合，實際上整個2012年房價的回升都是在恢復性增長中，這對家庭消費是一個很大支撐。

再次是美國的去槓桿過程是有序的，除了家庭之外，政府可以代替家庭來彌補需求缺口，同時企業資負債表也擁有大量金融資盈余，企業投資和政府需求的擴大，將加速家庭償債，這意味美國政府不會像日本那樣積累龐大的增量債務。日本則恰恰相反，其國內資價格泡沫破裂對家庭和企業同時構成了嚴重衝擊，企業償債與家庭消耗儲蓄造成了”無序去槓桿”，私人資金需求低迷迫使政府債務持續擴張來刺激經濟，一起導致了政府債務的失控。

至此無論從資價格下跌幅度還是債務衝擊大小的程度看，美國家庭去槓桿的過程都不會像日本那樣漫長。雖然距離私人消費生循環徹底恢復還有些時日，但這也意味利率上升壓力只是來源於市場而非實體經濟，且其持續性可能受到今年上半年政府大幅縮減開支的衝擊，這與日本倒有些類似。原因主要是在家庭轉入償債，企業保持資金盈余的背景下，政府成為唯一的資金需求方，其開支不僅支撐美元的貨幣流動速度，也以乘數效應穩定了美國實體經濟的需求。若家庭和企業之間“消費-投資循環”恢復之前，政府就大幅減赤將造成通縮缺口，此時的經濟輕則增長停滯重則陷入衰退，由此而來的通縮風險和風險資下跌將令國債利率受壓。