〈鉅亨主筆室〉水落石就出：危機被泡沫掩飾！

壹、前言

2015年8月27日周四晚上，美股在第二季經濟成長率(以下皆稱：GDP)上修等，一些利多消息下快速反彈。在周一暴跌後，除8月28日周五外、周三與周四道瓊工業股價指數，多以大幅顯著反彈回應。上周摧毀股價跌勢的最重要訊息應是，2015年第二季美國GDP成長率，由2.7%向上修正為3.7%；此一訊息出乎預料空頭意外，將快掉水的美股拉起、股價指數顯著反彈。本文由近期以上、美股大幅波動震盪研究發現，2015年後的經濟成長趨緩，目前正在緩慢惡化或變調。但該項危機在全球主要國家量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)下，被商品與金融資產泡沫掩飾、不易察覺其殺傷力；但若這些泡沫一一地自我爆破，經濟成長趨緩危機水落石出、將可能會進一步演變成經濟衰退(Recession)？

貳、當下金融資產價格完全反應了、所有對總體經濟的「預期趨勢」！

圖一：美國道瓊工業股價指數與GDP曲線圖，鉅亨網指標

在美國第二季3.7%的GDP成長率結構中，以投資、消費與政府支出，即G與I及C的增幅最大；但也值得留意與擔心的是，在投資部份中也含有產品庫存。庫存是統計名詞，落實在企業資產負債表上即為存貨(Inventory)；存貨是否能迅速去化、關係下一季GDP成長率。在目前消費性電子時代，存貨如果無法在一季之內迅速去化；則一旦被新一代產品出新所取代，則存貨價值將大幅減損。以GDP歷史資料檢視，近五年以來美國GDP，最高峰為2014年第三季之約4.95%，最低為2015年第一季之0.2%。以2011年至今之期間計，美國GDP成長率的中位數值(Medium Value)約為2.5%；由此可將2.5%視為多空復甦顯著與否的臨界值，如果超過2.5%則視為經濟景氣強勁復甦。GDP在效率市場理論中，是被視為半強式市場驗證的事件(Events)。也就是說以GDP數據、運用它的宣告訊息，做為對上市公司股票的投資決策，是無法在強式效率市場中賺到超額報酬的。也可以說，它在強式效率中是落後的訊息。當與GDP季度數據公告前，前三個月的「製造業採購經理人指數」(以下皆稱：PMI)，其實就已經一步一步地將此GDP可能結果，慢慢顯露出來。就金融操作者而言，他應該、也得要在PMI指標一一接露時，就該做出投資策略了，不能、也不會等到GDP公告才進行買賣操作。

本文進一步研究發現，如果要完全依賴總體經濟數據，去詮釋股票市場中股價報酬率變化，會見不到金融市場內部結構性變化。由金融市場內部自己結構性變化，去瞻仰未來趨勢，才能獲取金融投資最重要的先機。就以與總體經濟變化最相關的金融債市為例，債券的投資者多在運用總體經濟的變化，透過債券理論中的馬凱爾定理去詮釋、或檢視債券價格。如每個月月初所公佈的消費者物價指數(以下皆稱：CPI)，或是每個月底公佈的經濟景氣對策信號、與景氣領先指標。或是每個月初所公告的PMI與ISM「製造業採購經理人指數」等。這一些總體經濟指標多與市場利率、可貸資金、與一個國家央行貨幣政策有關。透過貨幣供給量變化，及市場資金供給與需求變化，可觀查與判斷到貨幣市場利率變動趨勢，當然它也會影響債券價格。[NT:PAGE=$]

總體經濟指標是對債券投資判斷，最重要的研究參考資料；但這畢竟只是一個總體即Macro現象。而債券市場本身結構變化、如長、短天期債券殖利率差異變化，及政府公債與公司債殖利率之間差異，及指標債券殖利率會上揚、或是下跌意義，才是投資者的重點。以固定收益證券理論，這些債券市場本身結構性變動觀查與詮釋，多是屬於微觀性Micro的。要研究這些微觀變化，才能驗證債券理論與前人所提各種假說(Hypothesis)，甚至由其中獲取重要的新理論。不過至少透過微觀性地觀查與詮釋後，研究者可運用經驗與相關固定收益理論，展開對債券殖利率預估或判斷。如果固定收益、債券市場也是強式效率市場(Strong-form Efficiency Market)，則目前在總體經濟發展的一切現行狀態，如對通貨膨脹、與對經濟景氣復甦的預期；當經濟學家已經感受到它們未來可能的發展趨勢時，其實這一些訊息或是即有可能發生的預期，多已經在債券市場中發生了；債券殖利率也多早已將這一些預期，反應在債券殖利率或是價格之上。

叁、總體經濟現實只能驗證、但無法完全掌握目前與未來股市趨勢！

將以上這些邏輯運用在，股市V.S.總體經濟之研究及投資上，道理也是一樣。就如同最近全球總體經濟現實一樣，當我們認為未來經濟成長趨勢是通貨緊縮、美國聯準會(以下皆稱：Fed)必然升息時；這些總體經濟所發生、提供的訊息或判斷，也多會提早完全反應在股價之上。經濟景氣的預測是Macro，而這些預測與它未來實際發展，會完全反應在現在股價上。總體經濟現實只能驗證、但無法完全掌握目前與未來股市趨勢。要預估或掌握未來股價指數趨勢，必須透過股利折現法(DDM，Dividend Discount Model)，或是資本資產定價模型(CAPM)、三因子模型、四因子模型等去觀查與詮釋股票市場。透過這一些屬於股票市場本身的微觀Micro理論，去檢視與全是股票市場；我們會發現，其實當我們確定的一個經濟議題已經發生時，股價大概多已經反應完畢了。將這個邏輯用在股票投資時，就是目前當下的股價漲跌，大概多已經將有效需求不足、通貨緊縮、及歐元區國家主權債務危機、中國總體經濟成長率日漸趨緩、Fed將在9與12月兩次進行美元升息等等訊息了；這些大事多已經反應在股價指數之上了。如果我們以美國股市，為全球總體經濟反映股價的鏡子，則這一段期間以來，道瓊與S&P股價指數的大跌、崩盤，就是這些經濟發展預期的落實。換言之，道瓊工業股價指數於2015年8月24日最低點15,370.33點，就已經將這一些對總體經濟預期影響多已反應。由2015年5月19日，道瓊工業股價指數最高點18,351.36點，其跌幅為16.24%。這16.24%的跌幅所減損的帳面價值，是全球股票市場對上述、所有總體經濟事件的減損價值。

圖二：道瓊工業股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

以目前道瓊股價指數的反應程度檢視，市場反應的是一種長期經濟成長遲緩。如果要判斷目前全球股市，對以上我們所關心經濟現象，是否已經全部反應完畢，則需要做一些經驗與實務上的比較分析。本文研究發現，如果將這次經濟成長趨緩，與2008年全球金融風暴所引發的經濟衰退做比較分析。我們將可以再度發現，目前2015年8月當下的總體經濟現象與趨勢發展，與2008年當時有非常顯著的不同：一、誘發的因素不同，2008年當時總體經濟演變到，全球電子產業廠商的減薪、裁員、與公司合併Merger。這一些後遺症多是因為，金融市場次級房屋貸款危機風暴所引起。二、追根究底是因為房屋貸款債權證券化，投資銀行創新的連動債；將不動產債權再度證券化，以證券化投資者的資金回收了債權，並更進一步再將這些迅速回收的資金，再度進行貸款業務；放款金融機構以此策不斷略擴張貸款業務。三、這些連動債的價格本，來就與房地產景氣綁在一起，在房地產價格下跌後，房地產不景氣又回頭促使，不動產的連動證券價格下跌。進一步這些非上市的有價證券，因為跌價而發生流動性風險，最後導致發行連動債、與放款金融機的構倒閉風潮，骨牌與蝴蝶效應、金融風暴。四、雖然總體經濟學古典經濟學派一再強調，貨幣只是一層面紗，而且在現實總體經濟中，金融產業的確也是只為實體產業服務。但全球經濟演進已經由過去，以生產事業為主生活型態，進入到金融與生產業並駕齊驅雙軌發展主軸。[NT:PAGE=$]

2008年全球金融風暴，是因為金融部門流動性問題；而這次經濟成長趨緩主要原因，是因為全球各主要準備貨幣國家或經濟體，也就是特別提款權(以下皆稱：SDR)中，所有國家美國、歐元區、日本、英國等，自2009年3月開始進行QE政策。這些寬鬆政策自當時到2015年8月已衍生出，幾個商品與金融資產泡沫。如全球黃金價格、原油價格、德國10年政府公債價格、及近期可能會被確認的道瓊工業股價指數；這些金融資產多發生價格過高，最後突然大跌的泡沫式跌法。與2008年時候相比，這次因為資金行情QE所引發的資產價格泡沫，遍及各種金融市場；比2008年時的情況還要普遍，但由於這些市場多是集中市場、因此目前流動性問題並不十分嚴重。2008年時引爆的金融資產，不動產的連動債屬於契約式有價證券，而現在引爆的是SDR貨幣的氾濫。前者最嚴重後果是金融風暴，後者最嚴重後果去可能是，全球金融貨幣制度的崩潰。前者並未損及貨幣最重要的價值基礎，但後者卻有可能重創，1967年以來紙黃金本位貨幣制度。目前所有國家的發行準備制度，早已不是真正純黃金本位，而是紙黃金本位制度，美元已經不能與黃金直接兌換。2008年時是猛爆性疾病，而此次是可能是一種慢性病；病情由發生至被發現，可能會拖延較長時間。

肆、結論：此次經濟成長趨緩、乃至衰退危機被金融泡沫掩飾了！

圖三：北海布侖特原油月曲線圖，鉅亨網首頁

經典的總體經濟學IS-LM模型，就在闡述此一金融與實體經濟的融合，及兩個部門Sectors的互動關係。在此一總體經濟理論中，IS與LM同時決定均衡國民所得(英文代號：Y)與市場利率水準(英文代號：i)。IS為投資與儲蓄，其實就是最簡單凱因斯模型中生產與消費。而LM則為金融面貨幣需求與供給，在經濟學上將貨幣需求、稱之為對流動性(Liquidity)的需求，因此對貨幣之需求以英文字L代表、而貨幣供給則以M為代表。學者Hicks and Hassen認為，生產製造業中的投資與消費需求活動決定國民所得，而貨幣市場中由貨幣需求與供給，所決定的均衡市場利率，將會是投資主要變數。市場利率低、則投資會增加；市場利率高、投資會減少。而消費本身則是國民所得的函數，Y增則S也會增加。因此最終的國民所得Y與均衡利率i，由IS-LM模型所共同決定；而Y與i又會影響IS與LM，如此周而復始。2008年的全球金融風暴，就是LM市場的崩潰引發IS市場的短期恐慌。這些恐慌反應就如上述的，生產事業之企業產品庫存增加、進而在一季之後變成存貨；而存貨短期去化不易，最後產能過剩、必須進行部份生產線停工，部份勞工要休無薪假、進而減薪裁員。但是這兩次風暴或災難最後多會影響實體經濟，與2008年時相同的情況也會是產能過剩、有效需求不足、庫存變成存貨、存貨最後得賠本削價出清。

圖四：IS-LM模型曲線圖，摘自於維基百科網頁

概觀查北海布侖特原油的趨勢，便可以理解同樣的有效需求不足的慘狀。2007年10月各國股市由最高點開始下滑，但北海布侖特原油自2008年6月，才由最高價格138.86美元/桶下跌。但此次油價早先比股價跳水，在2014年6月16日就已經泡沫化，自114.81美元/桶下跌、一路跌到2015年1月19日48.79美元/桶；此後反彈再跌、於當年8月17日再跌到46.87美元/桶。油價是有效需求量化指標，2008年金融風暴所損及的有效需求不足，在2009年3月的QE後迅速復原；但2014年6月18日開始的供給過剩、或是通貨緊縮，目前還可能剛開始或持續進行中而已。[NT:PAGE=$]

圖五：美國10年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

換言之，總體經濟成長趨緩趨勢可能還沒被完全接受，因為金融資產尚未完全泡沫化。當時股票市場的全盤皆墨，全球各國股價指數一跌再跌，是急速性的。以美股道瓊工業股價指數演變，2007年10月初時，股價指數最高點曾達13,930.01點。在金融風暴之下，迅速跌到2009年3月2日最低點6,469.95點；期間約為1年5個月，而跌幅約為53.55%。2015年後的經濟成長趨緩，是目前正在緩慢惡化或變調的經濟危機。但因為該項危機在QE期間中，被商品與金融資產泡沫所掩飾，因此不易察覺它的殺傷力；但如果這些泡沫一一地自我爆破之後，經濟成長趨緩的危機，是否水落石出、會進一步演變成經濟衰退了？以圖五檢視，2007年10月時10年期債殖利率為4.47%，而在2009年時為2.667%，而目前的殖利率水準為2.18%。可以看得出來，由於量化寬鬆貨幣政策，因此美元利率水準是由上往下降，在資金寬鬆下、股價指數泡沫化機率仍在高檔區。在不考慮LM部門情況下，IS部門本身未來的調整期，可能就得需要一段較長時間。(提醒：本文為財金專業研究分享、絕非金融投資建議書；本文不為任何商品行銷或有價證券投資之損益背書。)