解構中國第一次打亂美國貨幣政策背后的邏輯

瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師陶冬撰文指出，聯儲擔心的是來自中國的不確定性，以及由此衍生出的市場動盪。筆者相信美國的經濟基本面沒有受到這次市場波動太大的影響。增長勢頭和工資前景均不錯，聯儲對中期通脹前景的判斷也沒有改變，所以聯儲加息只是向后拖一拖，並沒有構成逆轉。這篇文章具有一定參考意義。

市場在極度波動中又度過了一周。恐懼指數vix在上周一創下六年來新高，但是上周五時候vix又從高位回落了一半。中國仍然是這場市場悲喜劇的主角，它的政策走向、市場走向、經濟走向，為全球風險資產帶來巨大的搖擺，債市與黃金作為避險產品也大起大伏。上周初市場暴跌不是源自中國做了什么，而是沒有做什么。中國人民銀行上上個周末未如預期降準以及中國政府不再無條件救市的言論，觸發了a股和港股的暴跌，亞洲股市和商品價格全線下挫，市場擔心金融系統風險，歐美股市亦跟隨做出劇烈反應。直至上周二，中國央行終於出手寬鬆貨幣政策，加上政府再次托市，全球情緒開始好轉。紐約聯儲主席杜德利表示，外圍環境多不明朗因素，短期加息“少了一點令人信服力”（less compelling），美國國債市場和股市隨即造好。美國第二季度gdp增長，從2.3%上方修正到3.7%，也讓市場感受到經濟復甦的力度，美股周五跳升，將整周的表現敗部復活，美元轉升值，石油和大宗商品價格也見低位反彈。

在筆者職業生涯中，中國第一次對美國貨幣政策帶來巨大的影響，改變利率的走向。盡管聯儲高官強調，還有兩周觀察的時間，暫時不急著做出政策結論，筆者相信美國的首次加息時間很有可能被推后，目前最有可能的首次加息時間在12月聯儲會上。美國貨幣當局毫不避諱地指向人民幣貶值，認為中國的匯率政策帶來了周邊貨幣、市場、經濟的動盪，而且已經造成全球性影響。中國這次給世界帶來的，最主要還不是股市暴跌，而是政策不確定性。過去相對沉穩的匯率政策不見了，相對溫和的央行也似乎不見了，出招在時機和力度上不確定性增大，甚至出牌的邏輯也變得不那么透明。也許這是本屆內閣的特點，也許這樣做符合目前市場政府政策的需要，不過這種變化給市場帶來不確定的感覺，波幅自然擴大，風險溢價自然上升。聯儲擔心的是來自中國的不確定性，以及由此衍生出的市場動盪。筆者相信美國的經濟基本面沒有受到這次市場波動太大的影響。增長勢頭和工資前景均不錯，聯儲對中期通脹前景的判斷也沒有改變，所以聯儲加息只是向后拖一拖，並沒有構成逆轉。

筆者在今年年初曾經兩次著文，提示央行政策可能造成市場波幅加大。目前為止的市場走向，印證了筆者的擔心。1）各國經濟、復甦進程出現分歧，帶來貨幣政策上的分歧。2）各國市場和流動性情況差異，造成政策工具及使用方式的分歧。3）市場近五年習慣了政府保底，因此對政府的閃縮頗不適應。不幸被筆者言中，只是筆者也沒有估計到中國站在舞臺的正中。貨幣政策成為全球市場動盪的新源頭，在今後應該是一個新常態，所以整個市場需要從依賴政府保底的心態中擺脫出來，去適應新的環境與風險。央行從來都是監管者和政策制定者，央行與市場在過去幾年成了“同路人”，但是絕非永遠的同志。凡事指望政府打救，既不現實也違背市場規律，必然低估風險，最後受傷害的是投資者自己。

本周焦點仍在中國股市和聯儲政策。市場嘗試解讀jacksonhole年會上聯儲對加息時間與力度的暗示，債市需要尋找新的均衡點。除此之外，美國八月就業數據也意義重大，非農就業增加預計180k，弱過市場預期。如果成真，聯儲推后加息時間點就板上釘釘了。近年歷史數據上看，八月數據往往偏低，隨后被上方修正。美國ism數據也估計低開。在歐洲，歐盟hicp速報應該顯示通脹跌到零，pmi料持平，德國訂單數也有明顯下降，英國新造按揭數繼續改善。在亞太區，日本工業生產繼續上揚，資本投資亦有斬獲。中國統計局的pmi數值則預期進一步惡化。