華泰證券點評央行387號文：讓貨幣流向該去的地方

和訊網訊息 12月30日，華泰證券(601688,股吧)發布報告稱，央行387號文讓貨幣流向該去的地方。

以下為報告全文：

事件：央行近期下發387號文指出，2015年起將非存款類金融機構存款納入存款統計口徑；新納入存款口徑的存款包括證券及交易結算類存放、銀行業非存款類存放、spv存放、其他金融機構存放以及境外金融機構存放；上述存款應計入準備金交存范圍，適用的存款準備金率暫定為零。上述存款的利率按照市場化原則協商而定。

存貸比約束有所放松，貨幣正流向該去的地方。從387號文來看，非存款類機構同業存款納入存款口徑，顯著放大了貸存比分母，對於目前貸存比相對較高的部分城市商業銀行及股份制銀行形成利好，可貸資金顯著增多。可其實我們今年也看到了定向將準、slf/mlf等政策對於銀行的輸血，但似乎央行想讓資金流向中小企業的愿望始終沒能成行，387號文也許為我們提供了一條新路徑。我們一直強調貨幣堰塞湖概念，間接融資渠道不暢是經濟周期下行階段銀行體系風險偏好收縮與信貸需求收縮的雙重作用效果。但仔細的去分析，在這種房地產產業鏈過剩的情況下，事實上實體經濟中尚存在創造信貸需求的供需端，那就是中小銀行和中小企業，二者由於風險偏好相似因此存在撮合信貸的條件，問題在於中小銀行攬儲能力較弱，多是依靠大型商業銀行的同業存款支撐中間業務的營收來維持經營，那么387號文放寬存款口徑后，一方面大型商業銀行向中小銀行進行同業存款的動力不減，另一方面中小銀行也有了更多的資金進行信貸的操作，因此貨幣或許正在流向該去的地方。

存款口徑調整或難觸發大規模監管套利。市場解讀存款口徑調整將激勵商業銀行多做同業存款以利用非存款類金融機構存款暫不繳納存準的便利，短期來看部分風險偏好較高的城商行和股份制銀行確實動機較足，原因很簡單就是這些機構在一般存款爭奪中處於劣勢。但中期來看有三因素制約套利行為的大規模出現，一是同業存款在利率期限及利率水平上波動性較大，銀行風控體系對此有規避情緒；二是非銀機構頻道費用抵消套利空間；三是同業存款增加推升銀行端負債成本，商業銀行“不交存準中獲得的收益”與“存款整體利率上漲中出現的損失”很難界定，若一般存款與非銀存款的加權利率上漲過快，商業銀行可能會對非銀存款形成倒逼，這與之前大型商業銀行在對抗各類寶寶類產品們的邏輯一致。

表外向表內騰挪，利率市場化又進一步。由於經濟系統內的資金歸集於商業銀行，387號文此舉將實現利率重心向銀行體系的轉移，為銀行與非銀機構利率的並軌做好鋪墊，值得留心的是387號文中提出表內的同業存款利率由市場化途徑決定，這事實上將表內的一部分利率提前市場化了。我們發現在今年經濟下行壓力不斷加大的條件下，利率市場化的步驟並未減慢，存款保險制度、上調存款利率上浮區間等貨幣政策以及圍繞打破剛兌的43號文、銀行理財監管辦法等政策都在穩步推進，因此今年出現的一些寬鬆政策甚至無法做出十分確定的寬鬆傾向的解讀，就是因為寬鬆政策本身往往伴隨著利率市場化改革的政策一並成型，而在利率市場化的過程中利率中樞還存在上行的空間。

全面降準政策繼續雪藏。我們在前期強調了降準政策尚未出現的兩大因素，一是資本市場暴漲局面還有待緩解，資產價格泡沫在迅速膨脹；二是近期人民幣匯率貶值壓力有所加大。但另一方面，實體經濟物價、工業企業利潤等數據暗示經濟確實有寬鬆需要，387號文顯性放松存貸比的舉措可能給銀行提供了一定的可貸資金，因此降準政策一定程度上被替代了，繼續雪藏的可能性增大。