【章孜海(木材組)】談膠合板和纖維板的套利交易

去年12月初，膠合板和纖維板同時登陸大連交易所，由於兩者的基本面不同以及資金好惡取向，使得走勢存在一定的差異，而宏觀經濟的不確定性，使得行情存在一定的系統性風險，這也使得一些投資者放棄了單邊交易而選擇了兩個商品或者多個商品之間的套利交易，本文主要對膠合板和纖維板的套利交易進行分析，並提出相應的建議。

【宏觀經濟不確定性】

最新公布的匯豐中國8月制造業采購經理人(pmi)初值50.3，五個月來首次回落，創近三個月最低點 ，較此前7月匯豐pmi終值51.7回落1.4個百分點，分項指數多回落，產出指數、新訂單、就業指數分別回落1.5、2.0、1.2個百分點，就業指數的走弱預示企業用工減少，新出口訂單由7月的52.6下降至51.4，原材料庫存下降2.5個百分點，與產出價格、投入價格處於50以下的萎縮區間，產成品庫存環比零增長。此前國家統計局公布的月度數據中，信貸、投資、消費等數據也均下降，這些表明國內經濟基礎相對脆弱，前期宏觀經濟回穩的勢頭再現存疑。

當前回落一定程度上受到信貸、投資、以及房地產等數據帶來的信心沖擊：所致，仔細分析，可以發現，基本面整體表現仍然比較平穩，8月匯豐pmi初值雖然回落，但仍是4年來同期歷史最高。當然下行風險在增加也不能不引起注意。數據在短期變臉之后，未來需要關注政策方向的導向，隨著國內微刺激加碼，未來國內經濟企穩企穩依然較大，7月23日國務院常務會議提出企業融資成本過高的十條政策之后，8月14日，國務院辦公廳發布《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，再提出十條措施“劍指”企業融資成本高。我們判斷下半年隨著企業融資成本的下降，社會新增貸款規模將再度恢復。

總體我們對於宏觀經濟的判斷是，上有下行之壓力，下有政策托底之支撐，經濟面繼續處於震盪休整階段。商品在近期走向可能以震盪波動為主，但需防止系統性風險發生，比如下半年國內地方債爆發風險和美國加速退出qe的風險等。所以從具體操作而言，商品之間的對沖或者套利交易，由於捕捉價差比捕捉絕對價格相對更易和風險較小，在近期的操作中，具有一定的實戰型。

【膠合板和纖維板如何套利】

1， 兩者相關性分析

進行跨商品套利交易時所選擇的兩種商品大都是具有某種替代性或受同一供求因素制約的商品，且兩者具有一定的關聯性和相互替代性。同為人造板，兩者具有一定的替代性，走勢也具有相互影響的特點。對活躍合約日結算價相關性函數分析，4月以來達到0.65，屬於弱正相關性。

[NT:PAGE=$] 2，行情回顧

兩板自去年登陸期貨以來，主力合約分別為1405合約、1409合約額和1501合約，而1405和1409的膠合板合約均經歷了逼倉行情，目前主力合約是1501合約。

從活躍合約長期圖表顯示，膠合板和纖維板的價差呈震盪上揚走勢。但各個階段的表現略有差異。

1405：剛登陸期貨市場時，1405即成最活躍合約，所以其主力合約交易較長，從2013年12年至2014年4月，上市之初，5月的膠合板和纖維板差價最低不足每張52元，之后震盪回升，在進入逼倉高潮即4月時，兩者價差一度超過每張100元。

1409：1405逼倉之后，1409成為了主力合約，兩板價差最低至60.35，但進入7月底8月初膠合板逼倉高潮后，兩板價差最高觸及每張90元以上。

1501: 目前1501逐步成為主力合約，目前最低價差為每張65.05元，最高每張78.25元。

從目前兩板尚不是很長的交易時日中，我們從中得出一些特點，膠強纖弱，膠合板還容易逼倉，兩板價差往往在交割月前一個月達到最高點。同時我們也注意到，1405和1409合約，兩板的最高和最低落差在收斂，特別是高點的回落，顯示了市場理性正在逐步恢復中。而1501合約由於成為主力合約時間尚短，但從市場逐步理性的角度考慮，我們判斷未來兩板的價差將可能難以再達到1405時的100元以上。

[NT:PAGE=$] 3，強弱分析

雖然膠合板和纖維板均為人造板，但兩者仍存在一定的差別，而這些差別是導致兩板走市強弱有別的重要原因。

1）用材差異大導致成本差異

膠合板和纖維板用材不同，膠合板是將木材切成薄板，經干燥處理后，用粘結劑將若干張薄板粘合，加壓、加熱而成。纖維板是用板皮、刨花、樹枝等廢料，經破碎、浸泡、研磨成木漿，再經濕壓成型，干燥處理等工序制成。顯然，膠合板雖然是人造板，但用木材的量仍較多，而纖維板原料多用廢料。原料占整個膠合板產生成本的六成以上。

總體而言，木材價格的上漲對膠合板的影響更大，而對纖維板的影響相對較小。 全球范圍內，原木出口國出口政策限制、運輸費用上漲已成趨勢，這導致國內進口木材出現緊缺，進口價格也呈現逐年上升趨勢。根據wind數據統計，今年3月國內進口原木進口平均單價為259.1美元/平方米，創下了歷史新高，4月和5月維持在每平方米240美元以上，目前穩定在220美元/平方米以上水平。同時，國內也出臺了對商業性砍伐有諸多限制性措施，從2014年4月1日黑龍江森工、大興安嶺林業集團全面停止商業性采伐，所屬各林業局第一季度的采伐量、出材量一律不得超過2014年度木材生產計劃的70%，而其他省份如吉林、云南、廣西等木材產地大省也均表示大幅減產。所以膠合板的原料木材趨於上漲，但纖維板原料主要是一些次小薪材，雖然近年也受到原木價格上漲的帶動，但漲幅較木材略小。

2）供應與需求

供應方面，纖維板一般以大型生產線的方式進行生產，國內設備水平較高，而細木工板的生產屬於勞動密集型行業，生產設備相對於纖維板來說屬於中小型。顯然，纖維板產能釋放的能力更大一些，產能過剩程度更為明顯，這對其價格反彈構成長期壓制。

大連交易所的膠合板倉單采用國標標準，比現貨市場上流通的現貨標準更為嚴格，企業若需要到交易所交割，一般需客製生產，這不僅增加了生產的時間，也增加了生產的成本，這也是膠合板容易逼倉的主因。當然，未來在交割制度上存在一定的變數，比如交易所最新出臺新規，規定自1508合約開始增加了膠合板廠庫交割制度，增加廠庫交割有利於現貨企業更好地參與期貨市場。廠家可以更好地與期貨市場對接，也降低了未來逼倉的風險。但值得注意的是，廠庫交割從1508開始，尚不涉及現在的1409、1501、1505等合約。

需求方面，雖然膠合板不如密度板面層光潔、平整。但夾板采取縱橫交錯加工工藝，材料抗折、抗彎效能更好。而纖維板由於結構為木粉，沒有紋路，所以當釘子或者螺絲緊固的時候，其握釘力不足，且由於纖維板是用粉末狀木削熱壓后成型的，雖然平整度好，但對環境的要求很高，吸水性較強，耐潮性較差。相比而言，膠合板的使用范圍更廣，市場過剩程度要小於纖維板。同時目前市場對期貨上注冊的纖維板倉單質量不太認可，接貨意愿普遍不強，期貨價格也會受到一定的影響。

目前國家也提高了家具的環保等級，由於膠合板和纖維板在用材上的不同，比如化學粘合劑等，膠合板較纖維板更易達標，特別是按交易所規定的膠合板等級。所以從環保角度考慮，未來膠合板的運用也可能強於纖維板。

所以從供需面考慮，膠合板和纖維板有一定的差異性，膠強纖弱的局面可能長期存在。

4，市場不確定因素

1）宏觀方面：國內地方債或者地產信托違約引發市場恐慌。美國加速退出qe,對全球金融市場產生沖擊。這些屬於系統性風險，雖然發生的概率較低，但需要交易者密切關注。

2）棚戶區改造加速甚至各地房地產市場普遍解禁，對建材市場的影響。

3）交易所交割制度改變，增加交割倉庫和廠庫交割，抑制逼倉發生。

以上列舉了一些市場的不確定因素，在具體操作中，需要密切留意。

【總結及操作建議】

通過以上對於宏觀基本面和兩板各自基本面的分析，我們認為兩板對沖有其交易的優勢，如風險易控和預期難度適中。而由於兩板自身基本面的不同，我們判斷膠強纖弱的格局可能長期存在。目前主力合約1501差價在75-80震盪，我們判斷回調空間較為有限，前期差價低點65為重要支撐位，我們建議可在兩板70-75左右時，做出買膠合板拋出纖維板的操作，止損65，上看差價85-90。盈利風險比大致控制2比1。

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