「個股選擇」重於「產業配置」

晨星分析研究團隊經常會根據報酬歸因分析的結果，來進一步了解基金經理人的績效表現。藉由基金與基準指數的報酬比較，將基金績效超過基準指數表現所獲取的超額報酬分為來自於「產業的投資配置」，或者是「個股選擇」這二類。「產業的投資配置」對於基金的報酬表現往往有相當大的影響力，以2008年為例，基金能夠藉由避開投資於金融類股而大幅降低其跌幅，但相當多的學術與產業研究卻指出，基金經理人要持續作出正確的「擇時」決定是相當困難的。

根據晨星數十年來對基金績效的分析研究顯示，基金經理人的選股能力通常具有較大的持續性及穩定性。不過，令人好奇的是，我們是否能夠依據基金經理人過去績效的歸因分析，推測出未來是否有好的績效?雖然，我們的研究尚處於初期階段，但截至目前為止，我們得到的研究結果是相當正面的。

為了進一步探討上述的問題，我們將基金經理人的報酬歸因分析，進一步擴大為基金的報酬歸因分析。但將研究的時間限定於自2004年4月1日到2014年3月31日止的10年期間，且僅針對「小型價值型股票型基金」在這段時間的報酬表現，來進行相關分析。在這10年間，小型股票的報酬表現超越大型股票，且價值型及增長型股票型基金的報酬表現也勝過均衡型股票型基金。由於基金經理人可藉由投資於增長型、價值型股票，或小型類股來推升績效表現，因此我們僅選擇晨星小型價值型股票型基金來進行分析，以避免我們分析的數據因基金經理人對不同市值或投資風格標的之投資而產生偏差。

接下來，我們檢視基金過去3年的報酬表現，並試圖回答下列問題: 如果我們以過去3年的報酬率、產業投資配置及選股佈局，來選出於同組別中排名前50%的基金，而這些基金3年後的表現勝過Russell 2000價值型指數的機率有多高?

從上圖中，我們可發現在過去3年報酬率排名前50%的小型價值型股票型基金，在接下來3年表現超越基準指數的機率為50%。這個分析結果顯示，過去的績效表現並無法幫助投資人判別出未來績效表現勝出的基金。而過去較佳的「產業配置」卻似乎也沒有發揮很好的效用，因為圖中顯示過去產業配置能力優異的基金，在接下來3年內擊敗基準指數的機率低於50%。這再度印證了產業配置的困難性，加碼某些特定產業的基金雖然會隨著產業的景氣輪動，出現上下波動的報酬表現，但長期而言，這些漲跌幅都會被相互抵消掉。
 
不過，以基金的選股技巧來當作挑選基金的要件，在某種程度上似乎是較為有效的。平均來看，過去3年選股表現排名前50%的晨星小型價值型股票型基金，在接下來3年有55%的機率可擊敗基準指數的表現。

「產業配置」與「個股選擇」能力優異的基金，在我們的分析中出現相反的結果，但卻與我們先前所提出，「擇時」相當困難，但選股能力卻相對穩定的論點不謀而合。接下來，我們進一步將「產業配置」以及「個股選擇」能力作結合。我們挑選出選股能力排名同組別的前50%，但產業配置能力卻排名同組別後半段的基金，藉由這樣的方式，我們可以篩選掉利用產業配置來獲取超額報酬的基金，僅留下以個股選擇能力來獲取報酬的基金。符合前述篩選條件的基金，在接下來3年表現超越基準指數的機率上升至66%。

下圖則是上述4個基金族群在接下來3年所賺取的平均超額報酬。報酬表現超越同組別平均的基金在扣除費用後，其接下來的3年報酬率平均較基準指數高50個基本點。著重「產業配置」及「個股選擇」的基金在接下來3年則分別有較差(15個基本點)以及較佳(77個基本點)的結果。不過，僅憑藉選股技巧，也就是選股能力排名同組別前半段，但產業投資配置排名同組別後半段的基金，在接下來3年所賺取的平均年超額報酬則達到119個基本點。

找尋「個股選擇」能力優異的基金

倘若「產業配置」的投資決策會隨機地影響基金的報酬表現 (整體看來，「產業配置」決策甚至會拖累基金的報酬表現)，那麼篩選掉先前因「產業配置」而受惠的基金經理人，基本上就等同於篩選掉「運氣好」的基金經理人。這樣的篩選方法能夠幫助我們找出那些是績效表現強勁的「好運」基金經理人，以及哪些是真正具有良好選股技巧的基金經理人(如華倫‧巴菲特)。然而，這並不意味著選股技巧良好的基金經理人不會有好的運氣，因此上述的篩選條件僅是投資人在挑選基金時所應考量的要素之一。不論好運是否會降臨你所想要投資的標的，但選股能力卻是投資人應多加關注的部分。

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