第一上海：前景看好 投資建關注敏華控股

公司於海外的競爭力

公司目前約70％的銷售來自出口海外，三分之一為真皮沙發。公司於海外的競爭力在於：1）成本較美國本土的生產商低，2）研發團隊強於美國本土的生產商，同時銷售人員本地化，3）公司的產能大於海外其他廠家，可滿足大型客戶各種季節性的波動需求，4）垂直整合能力強，自己生產各種沙發的零部件，減少對外國大型壟斷供應商的依賴，同時成本亦較大型供應商低，5）相較於其他中國家具出口企業而言（產品線較寬），公司的產品線更為集中（沙發為主），有明顯的規模優勢，6）自動化程度高，供應鏈效率高，7）位於美國及歐洲的銷售渠道是直接供貨給當地最大的零售商，省略分銷商環節，有助提升毛利率水平。

中國業務發展態勢

中國目前占整體銷售額的30％，60％為真皮沙發。中國業務的主要渠道是開設品牌專賣店，截止9 月底，共擁有1288 間門店，167 間自營店及1121 間加盟店，遍布440 多個城市，未來也將保持每年新增200 間門店的趨勢，主要以加盟店為主（加盟店較自營店效益高），版面主要在3、4 線城市，重點會推廣布衣沙發。目前國內共有3 款沙發產品線：貴族系列真皮沙發、時尚系列布衣沙發以及9 月新推出都市系列的固定沙發。另外，公司還銷售床具，“愛蒙”，目前“愛蒙”占整體中國銷售比重的10％。同時，公司亦有B2B 業務，銷售五星級酒店，南車、北車VIP 車廂的座椅以及航空公司候機室的座椅。中國業務的增速超海外出口的增速（上半年同比增近乎20％），預計未來中國的銷售額可占公司整體銷售額的50％。雖然目前中國業務的銷售額僅為北美的一半，但經營利潤率水平超北美（25％ VS 15.7％），因此提升中國業務比重有助利潤率水平的提升。

新面料研發有助提升毛利率水平

公司以往銷售真皮沙發為主，近幾年由於亞洲的皮革消費較快，牛皮的供應比較平緩，導致真皮的價格仍有單位數的增幅，這幾年除了產品提價轉移成本壓力（中國每年提價5％，北美及歐洲每年提價2％-3％，主要針對真皮沙發），也會研發新材料，如合成纖維面料（繼LEATHE-AIRE 之后有一種新型面料）。目前在中國，40％的為合成面料；海外市場，67％的是合成面料。此面料可以抵抗真皮價格上漲的影響，且毛利率會高1-2 個百分點。此款面料產品針對3、4 線城市的銷售，相對價格比較低，更有吸引力。因此我們相信：1）公司的提價規則，2）新材料的研發，及3）中國業務比重的提升將有助集團整體的毛利率水平穩中有升。

未來海運成本仍有下降空間，人工成本處合理控制范圍內

海運費這兩年成下降趨勢，公司每年會進行招標，由於公司是華南最大的海運集裝箱用戶，因此談判力較強，公司運費通常比市場價格低10％-20％。另一方面，公司在兩年前發明了可拆解結構裝配，讓沙發折疊以后再裝箱，此舉至少會提高10％的裝載效率，側面節省海運費用，未來可拆解結構裝配的占比也會提高，相信公司的海運費用仍將會隨著公司規模效應的提升而有壓縮空間。人工成本亦有下降趨勢，集團人數由9000 多人下降到8800 多人（降幅約10％），人工成本占比從10.4％下降到9.7％，主要來自自動化設備效率的提升及內部管理流程的優化。我們預計公司經營利潤率仍有提升空間，主要來自規模效應。

銷售網絡版面

公司的線上銷售渠道主要通過“天貓”的“芝華士天貓旗艦店”，線上銷售今年的目標為1 億港元，上半年銷售同比增長24％。未來也在探索將實體店和線上銷售的結合。