陸磊：基于微觀基礎的貨幣理論與政策優化

陸磊 中國人民銀行研究局局長

貨幣理論研究框架，其可能優化方向之一是中期、多步、微調，可能優化方向之二是數量型工具更多地立足增量調控

自上世紀80年代以來，宏觀經濟學逐步從傳統的均衡論走向更偏重微觀、結構和行為的百花齊放時代，主要呈現三條主線:一是以代表性主體的動態選擇為基本分析框架，即如果我們能夠通過對一個人的行為分析定性為社會共同選擇，那么宏觀經濟均衡一定是最優的，在貨幣理論與政策上，其分析范式基本沿用這一分析的對偶形態——損失函數的最小化，無非是把中央銀行定義為一個有追求、有抱負的“人”，其目的是實現市場出清或阿羅—德布魯(Arrow-Debru)一般均衡理想；二是以不同群體的差異性和利益對立、矛盾調和為基本分析框架，即不同個體或群體之間存在稟賦差異，這決定了分配和再分配的不一致性，在貨幣理論與政策上，自然體現為結構性——任何一種政策，即便是總量性的，也一定會導致不同群體的利益格局產生變化；三是以不同的人之行為分析為基本框架，實際上沿用了早期的期望效用理論中對“人”的風險偏好的不同界定，創建了行為經濟學，而所謂貨幣政策，無非是一種對各類人士行為的“猜測”，在此基礎上進入不完全資訊動態博弈過程。上述三種發展方向，或許源於人們的一種基本困惑——既然任何政策都是外生施加於經濟個體的，那么政策制定者到底在跟誰打交道?

無疑，中國也面臨這樣的問題。自2014年年初以來，隨著經濟逐步走向“新常態”，我們可以清晰地觀察到若干標準化事實:一是貨幣和金融兩層次的“流動性過剩”。在貨幣領域，似乎各方對M2/GDP的持續高企已經不再具備往日的分析興趣；在銀行領域，相對高的差額準備金率無疑意味著金融體系並不缺乏流動性。二是貨幣、金融和實體經濟的關係日益微妙。無論是數量型還是價格型工具，貨幣當局在金融根據自身風險—收益權衡所作出的資源設定抉擇最多具有“間接”影響力，即使如發達經濟體通過QE所實現的長端利率降低，由此引致的研發熱潮亦是建立在前一輪資產價格崩潰的基礎上，否則很難說是否仍然再度形成金融資源脫離實體追逐資產之局面。這或許仍然是熊彼特創造性破壞學說的現實體現。三是貨幣政策框架和工具改革的順序並非如教科書所說的那樣亦步亦趨、有條不紊。至少我們觀察到的是並非“一價定理”:隨著人民幣貿易結算放開，人民幣逐步走向境外，境內外形成了兩種利率水平，升值前景和更高的無風險收益率正在推動本幣成為國際貨幣或儲備資產；反過來看，中國的外匯儲備及由此形成的外匯占款將很可能不再是今後基礎貨幣的主要投放形式，與此同時，各國普遍實施的“利率走廊”顯然仍然是具有價格平準性質的政策行為。因此，所有基於小型開放經濟體的理論假說都無法構成解釋中國問題的理論基石。

因此，與世界同行的困惑一樣，我們也需要研究一個基本問題:中國的貨幣發行者到底在跟誰打交道?由此形成的一個基本分析范式是——建立在微觀行為基礎上的貨幣理論與政策。

中國的代表性主體假說:避險理論、宏觀審慎與金融穩定

毫無疑問，在生物學意義上，只要處於同一門、綱、目、科、屬、種，任何個體都是存在共性的。據此，我們總結歸納中國實體經濟部門和金融部門的代表性行為是存在現實依據的。自2008年國際金融危機以后，中國幾乎所有經濟個體:無論其所有制差別、所屬行業差別、個體規模差別、抑或地區差別，其共性是“避險”，我們可以歸結為避險理論下的微觀行為，並由此導致一系列宏觀后果，這構成了貨幣理論與政策優化的核心微觀基礎。

避險行為的原因

三個不容忽視且可以相互印證的宏觀、微觀和結構事實可以證明避險理論的存在性。

一是宏觀指標——通貨膨脹率。以2001年(中國加入世界貿易組織)為時界，中國通貨膨脹率一改上世紀80年代至2000年動輒兩位數的增長水平，扣除食品價格(更多地呈現供給因素和“豬糧”反向周期，多以蛛網模型刻畫)，在-2%~2%的窄幅頻道波動。如果結合上世紀90年代貨幣經濟學領域“聖經”般的論斷:中央銀行應以單一通貨膨脹目標為要務，則中國央行之政策績效可見一斑。當然事實遠非如此簡單:全球性產業轉移、中國成為世界工廠並由此告別曾經流行於各大學講臺的科爾奈(Kornai)“短缺經濟學”，應該是低水平通脹的實體經濟原因。

二是微觀指標——產能過剩。世界工廠意味著對需求的極度依賴，不幸的是，需求是波動的。當某種外部需求沖擊來臨(如穩定的訂單在某個時間點消失)，則必然顯現為微觀企業部門銷售收入、利潤率、資產負債率等一系列財務指標惡化，最終體現為產能過剩和去庫存。問題是，如果需求沖擊伴隨的是全球經濟再平衡和發達經濟體再工業化，則產能過剩將演變為中期態勢，存貨周期將演變為產業結構調整周期——中期存貨和產能調整勢必形成工業通縮。

三是結構性指標——地區增長水平逆轉。與低通脹和產能過剩相印證的是傳統增長極的弱化，即從上海、江蘇、浙江到廣東等傳統產業高地面臨轉型和調整中的低增長，而中部省份呈現高增長。這一點，從東、中部地方性金融組織(城市商業銀行、農村商業銀行)新增放款與新增存款比率可以得到驗證。

一致性資源設定

可見，微觀面——無論是企業、個人還是金融機構——針對上述情勢的茫然無措是一個客觀事實，避險幾乎是各方的本能抉擇。而風險則體現在兩大層次上:一是收益率下降；二是根據經典理論(主要是凱恩斯主義宏觀經濟學說)采取的逆周期財政貨幣政策。

一是收益率下降導致微觀部門勢必采取另尋他路以維持生計的局面。於是，資產設定成為一個首當其沖的關鍵性問題。2010年起盛行的PE和VC，2011年崛起的高凈值客戶資產管理與影子銀行，2012年各地蜂起的高回報率投資咨詢機構，其一致性行為邏輯是:當企業不知道在原有產業中應有何作為時，把自身投資資源設定給他人是一種或許更好的選擇。這就勢必導致兩個基本問題:第一，大量的民間投融資非但沒有造成融資成本下降，反而形成融資成本高企的怪異局面。這是因為，居民和企業“先驗”地給定了融資回報基準(起碼要高於自我經營所帶來的回報率)，於是大量聽起來不錯的“畫餅”式投資項目大行其道，其結果是違約。第二，金融鏈條進一步拉長，以中間環節層層加碼的交易成本迅速上升。這導致了一個結果——連續不斷的交易導致賬戶間資金往來持續增長，由此引發貨幣乘數虛增，最終導致廣義貨幣增長較快，但實體經濟實際上並未獲得實際有效融資增長。最終，在債權人一端，高投資回報預期增加了資金使用方的財務成本；在債務人一端，在銷售收入相對固定的背景下，利潤勢必不斷收縮。

二是逆周期政策的重復博弈。任何一個經濟個體都是具有前瞻理性的，盡管這一理性並不一定完全:既然在經濟下行期財政貨幣當局勢必采取一定的寬鬆政策舉措，那么為避免因貨幣購買力下行風險而采取資產持有決策顯然是最優的。這可以解釋初級產品和資產價格在過去幾年的上行態勢:基於多恩布什(Dornbusch)的超調理論，由於存在金融市場，資產價格對經濟或政策沖擊的反應比實體經濟更加迅速。該理論在中國的實證證據是:一旦貨幣政策出現方向性拐點，實體經濟部門因貨幣供應量或利率(體現為融資成本)調整所形成的實際效應顯著慢於資產價格。比如，貨幣放松直接體現為資本市場價格指數或房地產價格波動，而在企業部門很難獲得立竿見影的效果。這一預期又進一步推動了資產市場上的過度解讀和操作，價格不穩定性成為一個顯著特征。

長期交易關係、資產結構調整和金融穩定

盡管上述分析帶有演繹推理性，但事實亦恰恰如此，而后續的結構調整勢必變得十分艱難——這是因為金融交易天然具有如艾倫和蓋爾(Allen和Gale)所說的“長期交易關係”性質，即一旦交易對手互相實施了選擇，則很難在短期內改變交易格局。這一理論在中國的實證即為“存量和增量的關係”。一旦貨幣政策出現方向性變化，隨之發生的是金融資產結構調整:如信貸資金較多地進入房地產和基建投資領域，基於長期客戶關係，后續的資產結構調整就變得漫長而復雜，任何大力度存量調整勢必引致資金鏈緊張甚至債權債務關係崩潰並危及金融穩定，因而增量調整就顯得更為從容。

政策優化

綜上，基於金融市場的存在性，微觀面的一致性預期成為貨幣政策首先必須分析和應對的對象，其優化方向如下:

一是預期干預。我們應該逐步放棄單純的教科書式的貨幣量調整引致融資成本變化，並因此進一步引致實體經濟投資額變化的傳統凱恩斯主義觀點，現代金融市場的存在和各類市場價格反應應該被納入貨幣理論研究框架，其可能優化方向之一是中期、多步、微調，基於金融市場和資產價格超調的現實性，應避免過快、過急、幅度過大的拐點性政策。

二是增量調節。產能是實體經濟的存量，資產是金融體系的存量，兩者的調整等於實體經濟部門和金融體系資產負債表總量變化。基於存量調整的時滯性及增量調整以稀釋存量的可能性，貨幣政策的可能優化方向之二是數量型工具更多地立足增量調控:如美聯儲的QE實際上通過買入國債和抵押支援債券(MBS)形成了更為平坦的收益率曲線，由此實現了長端利率下行趨勢下資產存量穩定和增量投入向長期研發傾斜的組合效果。因此，復雜的政策組合不一定是發展方向，簡單的政策達到復合調控效果(存量穩定和增量優化)或許更為理想。

中國的結構性個體假說:小微經濟體、影子銀行和定向貨幣政策

同樣毫無疑問，個體間是存在差別的，這就是結構主義在經濟學和公共政策領域長盛不衰的原因——強調共性抑或強調個性。結構往往是利益不一致甚至是矛盾的根源，並由此導致差別性或結構性政策出臺。

擠出效應的靜態性與交易的復雜性

當希克斯(Hicks)完整地數學化凱恩斯模型時，擠出效應就已經被提出，這或許是宏觀經濟學的第一結構性定理:政府支出造成的融資需求擠出了非國有部門投資。但實際上，現實經濟遠比理論上的擠出效應復雜得多。

一是在分配和再分配層次上的傳導機制。一個典型事實可以證明這一論斷:大、中、小型企業一般具有交易關係，基建大項目如此，房地產亦復如此，層層轉包、代工已經是任何產業得以存在的基本特征。這就構成了一個極其復雜的交易型產業鏈關係，基於轉包合同，大中企業與小微企業之間形成了同向利益共同體。這使得我們必須重新思考貨幣政策傳導機制:原本我們總是認為或先驗地假定政策傳導的無差異性，即貨幣政策變化對所有企業和自然人是一致性的，如基準利率調整，則所有人都因此發產生本或收益的同向、同質變化；但是，實際上總是存在貨幣政策效應的優先或滯后分布。比如，並不是所有規模企業都能無差異地進入貨幣市場、債券市場、資本市場和信貸市場，這就導致了“貨幣—資金鏈條”的延伸性，即大企業通過融資上項目，而后通過上下游交易實現轉移支付。因此，當我們把不同企業建立在對立面而非共同體立場上，一定會發現一個神奇的結果:支農、支小的政策效果往往處於推不動、見效慢的狀態。

二是在正規金融和商業信用的傳導機制。當前一個有趣的現象是:在相當多的實體經濟領域——包括最終產品和中間品制造與服務供給關係上，票據融資成為小微企業向大中企業提供商業信用的主要形式，以此實現延期付款；大中企業則通過正規銀行信用向小微企業實施轉貸或股權投資。我們把這兩種交易模式稱為真正的影子銀行，即在不同規模經濟主體和不同產業鏈上的個體之間存在的信用交易。因此，僅僅思考正規金融是不充分的，即小微企業融資的關鍵問題或許並不一定在於對正規金融市場的準入問題，而在於貨物和服務交易鏈與信用鏈的匹配問題。換言之，只有存在真實交易背景，但缺乏有效金融服務，我們才能斷言金融壓抑的存在性。否則，單純考慮融資投入很可能發現的是融資有效需求不足的尷尬后果。

定向貨幣政策有效傳導機制的重塑

在分析貨幣政策所面對的不同規模經濟主體在產業鏈上的共同體關係而非截然對立關係，則貨幣理論和政策優化面臨以下可能性:

一是承認交易鏈和隱性擔保的存在性，構建激勵相容的主動型結構性貨幣政策工具體系。假如我們承認大、中、小微企業共生於不同的產業鏈上，則隱性擔保是一種必然，即大、中企業融資實際上為產業鏈上的小微企業實現了通過交易合約完成的資金傳導。反之，如果產業鏈交易頻率降低，即使我們強調金融機構直接向小微企業提供融資，融資效果或許因缺乏真實貿易背景而不能令人滿意。以定向貨幣政策為例，即使降低涉農涉小金融機構的存款準備金率，但主動權還是在金融機構手中，因預期損失所導致的惜貸行為並非中央銀行可以直接干預。據此，一個理論問題是——中央銀行是否可以擁有壞賬?換言之，如果中央銀行實施面向小微企業的債券市場回購，或許是一個好辦法，但違約風險會因此轉移到中央銀行。顯然，理論仍有待突破。

二是承認影子銀行的存在性，構建面向真實融資成本管理的貨幣政策工具體系。由於票據融資、民間借貸的客觀存在性，加權平均貸款利率水平在統計上或許是“有偏”的，即我們只統計了進入正規金融的企業名義融資水平，忽略了后續一系列企業間通過商業信用、轉貸或壓低合同標的等交易行為。如果上述交易金融化並成為中央銀行交易標的(如定向再貼現)，則可能發生的結果是，再貼現率可以成為調節實體經濟部門不同企業間融資成本的重要手段；當然，更為一般化的手段仍然是債務的證券化——更高的流動性勢必帶來更低的交易成本。

中國的行為金融假說:前景理論、基礎貨幣和跨境貨幣循環

最後但或許是最重要的一個貌似宏觀但實際具有微觀性質的問題是跨境人民幣業務所導致的貨幣總量和結構變化。其之所以貌似宏觀，是因為人民幣跨境對基礎貨幣投放、貨幣乘數和廣義貨幣供應量都會構成影響；其之所以具有微觀實質，是因為人民幣跨境仍然是一種微觀交易行為——取決於這一貨幣在貿易、投資交易中的吸引力。恰恰從微觀角度出發，我們需要以行為金融理論中的“前景預判決定選擇”的角度進行分析，即為什么居民和非居民在諸多幣種中選擇人民幣?原因很簡單——人民幣的升值前景。

貨幣職能、人民幣跨境與基礎貨幣

貨幣的基本職能之一是價值儲藏，即未來的購買力預期決定了當前的一般等價物性質。據此，人民幣國際化自然會遵循以下邏輯:中國成為出口大國——企業和居民部門外匯收入增加——無論是否存在結匯要求，在信用貨幣時代勢必導致中國境內本幣需求增加、外幣供給增加——本幣升值——刺激資本流入並進一步增加外幣供給——結匯並引致中央銀行資產負債表總量和結構性變化:負債項下基礎貨幣增加、資產項下外匯儲備增加。這一邏輯引發兩大規律:一是經常項目余額是匯率的重要基本面因素；二是本幣幣值預期決定了居民和企業部門價值儲藏結構變化，並導致央行資產負債表的被動調整。

如果我們把目光投向全球貿易和投資，則其自然演化的過程必然是，本幣升值——進口貿易結算具有更多使用此“硬幣”需求——本幣出境——自然衍生出回流動機。這也就是自2009年中國試點人民幣貿易結算起衍生出2014年約3萬億元離岸人民幣，並因此形成離岸人民幣回流需求的基本邏輯。事實上，這一邏輯恰如各國主權財富基金的形成原因。因此，與其說資本項目開放是貨幣國際化的前提，不如說硬通貨推動貨幣國際化，反過來形成資本項目開放需求。

人民幣資本項目開放、外債結構與廣義貨幣收縮

那么，在宏觀審慎原則下，資本項目開放的風險何在?實際上可能存在兩大值得研究的問題:

一是外債結構變化。由於貨幣為非居民持有，則中央銀行不再僅僅向居民持有債務，實際上對非居民亦已經提供了購買力承諾；如果資本項目開放，非居民通過借貸或投資，資金流向居民，非居民獲得某種權益，則債務關係轉為居民與非居民之間的關係，以本幣標值的外債總量未變，但債權債務關係發生了變化。

二是廣義貨幣供應量變化。雖然基礎貨幣既定，但人民幣以債權或股權投資回流，再度進入境內商業銀行賬戶，則通過商業銀行信貸以貨幣乘數方式制造廣義貨幣，並由此對經濟增長和通貨膨脹構成一定影響。

但這僅僅是靜態觀察，從交易的動態演變看卻遠非如此簡單。在當前的境內外投資回報差異所體現的風險溢價和無風險套利機會存在的背景下，人民幣資本項目開放很可能引致的非但不是廣義貨幣膨脹，而是更多的人民幣跨境流出。根據前景理論邏輯:假如人民幣回流境內可以獲得相較境外更高的投資回報，則更多的非居民會以價值儲藏持有人民幣，在國際貿易結算和投資將進一步刺激人民幣結算，貨幣流出會更為普遍。第一次世界大戰前的英鎊和第二次世界大戰后的美元國際化均在一定程度上遵循此邏輯，其境內並未伴生通貨膨脹。

人民幣資本項目開放時機

當前，中國正處於工業通縮期，生產者價格指數連續兩年負增長，應該說處於進一步開放人民幣資本項目的良好時機。人民幣外商直接投資(RFDI)和人民幣合格境外投資者(RQFII)等項目的開放直接面對的是實體經濟部門和企業股權，有利於引導境外人民幣資金與中國產業融合。

當然，應該注意的是利率。按照蒙代爾(Mundell)大型開放經濟體模型，則境外人民幣利率很可能因人民幣資本項目開放而上行，這將進一步改變境外人民幣利率受其他經濟體利率影響的局面。定價基準的改變將使得原本的人民幣境內外利差演變為人民幣與外幣利差，利差將成為無風險套利的行為依據，也將成為中央銀行本幣操作的重要參考，以此影響預期。

作為結語，微觀面的一致性預期、不同企業群體間的利益糾葛和關聯、人民幣匯率前景及貨幣國際化是當前貨幣理論與政策面臨的重要微觀基礎，其核心仍然是通過貨幣供應量變化以影響公眾預期。恰如理論界的貨幣中性與非中性爭論長期存在一樣，政策界的漢密爾頓主義(相信外部干預和強勢財政貨幣政策)和杰弗遜主義(信奉放任自流和不干預)的爭論是永恒的。在一個經濟結構劇烈變動的時代，包括中國在內，貨幣理論與政策仍處在“於精微處見真知”的研究和探索階段。

(本文為作者個人觀點，不代表供職單位意見)

作者簡歷

陸磊，1996年起任職於中國人民銀行，曾擔任人民幣資本賬戶可兌換專題小組成員、國務院農村金融體制改革專題小組辦公室成員、人民銀行監管體制改革專題小組辦公室成員，曾在英格蘭銀行、澳大利亞財政部進修工作，並獲選國際貨幣基金組織（IMF）學者。2006年起任職於廣東金融學院，期間任中國金融轉型與發展研究中心主任、華南金融研究所所長、《金融經濟學研究》主編，並於2011年當選為廣東金融學院院長。曾獲第十一屆孫冶方經濟科學獎，享受國務院政府特殊津貼。2014年起擔任中國人民銀行研究局局長，研究領域集中於貨幣經濟學、金融制度、農村金融理論等。