陜西黑貓明日上市定位分析

一、公司基本面分析

公司是陜西省最大的獨立焦化企業，是集焦炭、化工、電力、建材為一體的循環經濟利用型煤化工企業，主要產品為焦化產品和化工產品，焦化產品主要為焦炭，副產品主要為煤焦油和粗苯，化工產品主要為甲醇和合成氨。至2014年6月，焦炭產能達600萬噸/年，甲醇產能達31萬噸/年，合成氨產能達9萬噸/年。公司為陜西省發改委確認的“循環經濟試點企業”，是陜西省人民政府認定的“優秀民營企業”，其中，公司生產的“黑貓牌”冶金焦炭被陜西省人民政府認定為名牌產品。

二、上市首日定位預測

上海證券：7.58-9.09元

海通證券(行情,問診)：6.60-7.50元

中信建投證券：6.00-7.00元

長江證券(行情,問診)：6.54-8.72元

陜西黑貓(行情,問診)：具循環經濟優勢的煤化工企業

投資要點：

具循環經濟優勢的煤化工企業公司是以循環經濟產業鏈為經營模式的煤化工企業，主營業務為煤焦化及化工產品的生產和銷售。主要產品為焦炭、甲醇及合成氨。

截至2014年6月30日，產能規模為：600萬噸/年焦炭、31萬噸/年甲醇（含粗甲醇1萬噸/年）、25萬噸LNG、9萬噸/年合成氨、26.5萬噸/年煤焦油、7.78萬噸/年粗苯、2×12MW煤泥發電和8，000萬塊/年蒸壓粉煤灰磚，其中焦炭產能領先西北地區。公司是陜西省最大的獨立焦化企業，陜西省發改委確認的“循環經濟試點企業”，陜西省人民政府認定的“優秀民營企業”。

募投項目提高產能公司本次發行募集資金將增資投入龍門煤化用於400萬噸/年焦化技改項目，項目建成達產后將成為公司未來的重要利潤增長點，有利於公司全面提升市場競爭能力，實現躋入國內獨立焦化前十名的戰略目標。

盈利預測根據募投項目建設進度情況，我們預計2014、2015年歸於母公司的凈利潤分別為1.57億元和2.93億元，同比增速分別為-10.51%和87.13%，相應的稀釋后每股收益為0.25元和0.47元。

定價結論公司擬公開發行12000萬股普通股，不進行老股轉讓，發行后總股本62000萬股，公司發行價格為6.15元/股。綜合考慮可比同行業公司的估值情況及公司的成長性，我們認為給予公司合理估值定價為7.58-9.09元，對應2014年每股收益的30-36倍市盈率。（上海證券）

陜西黑貓新股研究報告:優秀循環經濟利用型煤化工企業

陜西黑貓擬公開發行12000萬股普通股，均為新股發行，發行后總股本62000萬股，發行價格為6.15元/股，網下申購繳款截止日及網上申購日為10月24日。

投資建議:

陜西黑貓是陜西省最大的獨立焦化企業，公司主營業務為煤焦化及化產產品的生產和銷售，主要產品為焦炭、甲醇及合成氨。公司依照綜合利用的循環經濟模式，利用精煤煉焦生產焦炭，焦爐煤氣回收煤焦油、粗苯等初產品經凈化后生產甲醇、合成氨等。

公司募集資金投資項目為400萬噸/年焦化技改項目，由控股子公司龍門煤化（陜西黑貓控股51%）負責實施。項目在已有200萬噸焦炭、11萬噸甲醇、9萬噸合成氨的年產能基礎上，對原有工藝路徑和產品結構進行調整，建成后可新增400萬噸冶金焦、25萬噸LNG和20萬噸甲醇的年產能。

龍門煤化已利用自有資金先期投入募投項目建設，400萬噸/年焦化技改項目現已全部投產。截至2014年6月30日，公司年產能規模為:600萬噸焦炭、31萬噸甲醇、25萬噸LNG、9萬噸合成氨、26.5萬噸煤焦油、7.78萬噸粗苯，其中焦炭合計產能已躋身獨立焦化企業全國前十，同時甲醇合計產能大幅提高。

2014年上半年，公司銷售焦炭261.17萬噸、甲醇9.87萬噸、LNG6.83萬噸、合成氨3.06萬噸、煤焦油8.74萬噸、粗苯2.55萬噸。公司募投項目目前仍處於試生產調試階段，產能尚未完全利用，隨著募投項目產能利用率的提高，未來公司產品產銷量及盈利仍有提升空間。

公司擬公開發行12000萬股，發行價6.15元/股，募集資金總額7.38億元，用於400萬噸/年焦化技改項目建設。隨著項目產能利用率的提高，我們預計陜西黑貓2014~2016年EPS分別為0.18、0.30、0.41元。

我們選取同行業中與陜西黑貓業務相關或相似公司作為可比標的，按照10月23日收盤價以及各公司2014年預測EPS測算，行業內公司2014年動態市盈率達112倍。此外中證指數有限公司發布的2014年10月21日石油加工、煉焦及核燃料加工業最近一個月平均靜態市盈率為42.3倍。我們認為公司合理價值區間為6.60~7.50元，對應2015年22~25倍PE，“建議申購”。

風險提示:（1）政策風險；（2）下游行業周期下行風險；（3）產品價格波動。（海通證券）

陜西黑貓:國內煤焦化循環經濟領域領先企業，未來發展前景廣闊

陜西省最大的獨立焦化企業

公司是陜西省最大的獨立焦化企業，是集焦炭、化工、電力、建材為一體的循環經濟利用型煤化工企業，主要產品為焦化產品和化工產品，焦化產品主要為焦炭，副產品主要為煤焦油和粗苯，化工產品主要為甲醇和合成氨。至2014年6月，焦炭產能達600萬噸/年，甲醇產能達31萬噸/年，合成氨產能達9萬噸/年。公司為陜西省發改委確認的“循環經濟試點企業”，是陜西省人民政府認定的“優秀民營企業”，其中，公司生產的“黑貓牌”冶金焦炭被陜西省人民政府認定為名牌產品。

焦化產業集中度低，市場前景廣闊

隨著焦化行業落后產能的淘汰、行業集中度的提高，焦化企業之間的競爭已不再是簡單的產品競爭或者規模競爭，而是產業鏈、產品成本和產品附加值的競爭。新型煤焦化企業大力發展焦（焦炭）、化（化工）聯產，以“化”為主，對煉焦過程中產生的煤焦油、粗苯、焦爐煤氣等副產品進行深加工，既減輕了對環境的污染，又大大提高了產品附加值。我國“缺油、少氣、多煤”的資源結構特征也有利於煤焦化產業的發展。公司作為國內煤焦化循環經濟領域領先企業，具有廣闊的發展前景。

循環經濟產業鏈競爭優勢明顯

就整個煤焦化行業來說，黑貓焦化是循環經濟產業鏈最完善的企業之一，是我國煤焦化循環經濟領域的領先企業。同時，公司的經濟增長方式一改傳統的“資源-產品-廢棄物”的單向直線過程，實現“資源-產品-廢棄物-再生資源”的循環過程。公司完善的循環經濟產業鏈、區位優勢、以及品牌戰略和低成本的產品優勢等，使公司在焦化行業中（尤其陜西省內）具有較強的競爭優勢。

募投項目提高產能，提升公司競爭力

本次募集資金將增資投入龍門煤化用於400萬噸/年焦化技改項目。為實現公司的發展戰略目標，公司在維持現有規模和盈利水平的基礎上，不斷壯大產業規模，創造新的利潤增長點已成為勢在必行，該項目正是實現公司既定戰略目標的具體舉措。項目投產后，合計年產焦炭600萬噸，在規模上已實現西北地區獨立焦化企業第一位，全國獨立焦化企業前十位。項目實施擬形成焦化、化產一體化大型煤焦化工生產基地，在大規模生產焦炭的基礎上獲取集約優勢，大大提高公司競爭力。

預計合理發行發行價格區間為6.00~7.00元

按照新股發行數量120000萬股，發行后總股本620000萬股來算，我們預計公司2014~16年EPS分別為0.20、0.41、0.50元，參考A股焦炭行業上市公司山西焦化(行情,問診)、寶泰隆(行情,問診)等，由於EPS較低普遍估值偏高，我們給予公司30~35倍PE，合理發行價格區間為6.00~7.00元。（中信建投證券）

長江證券：陜西黑貓合理估值為6.54-8.72元

公司為陜西省最大獨立焦化企業

陜西黑貓是陜西省最大民營獨立焦化企業。公司主營業務為煤焦化及化產產品的生產和銷售。截至2014 年6 月底，公司擁有產能包括焦炭600 萬噸/年、LNG25 萬噸/年、甲醇31 萬噸/年及其他化產品，其中權益產能焦炭392萬噸/年、LNG12.75 萬噸/年、甲醇20.2 萬噸/年。

公司具備低成本+高彈性的雙重優勢

公司生產成本相對較低，上半年盈利下滑受新裝置負荷較低影響。公司建立了完整的循環經濟產業鏈，整體生產成本在行業中處於較低水平。本次募集資金擬投向的龍門煤化400 萬噸/年焦化技改及25 萬噸/年LNG 聯產20 萬噸/年甲醇項目14 年上半年已經全部投產。上半年業績下滑除產品價格因素外，新投產焦爐及甲醇LNG 聯產裝置負荷較低也是重要原因，二季度已基本實現達產。600 萬噸焦炭產能在規模上已實現西北地區獨立焦化企業第一位，全國獨立焦化企業前十位，規模優勢也十分明顯。

業績對產品價格彈性優秀。公司權益焦炭產能較可比上市公司山西焦化要高，而股本較小，在同類上市公司中彈性優秀。假設焦炭噸毛利增加50 元（焦炭毛利率提升5.4%，2014H 為-7.38%）約貢獻EPS0.25 元，增厚我們預測15 年業績幅度達53%。

建議詢價區間 6.00~8.72 元，首日定價區間6.54~8.72 元

公司擬發行 1.2 億股，運用募集資金6.89 億元增資龍門煤化，我們參考行業可比上市公司采用PB、PE 法估值合理定價區間分別為6.82~7.60、6.54~8.72，考慮到本次發行不設老股轉讓機制，可能發行價格為6.16 元左右。綜上，我們建議詢價區間6.00~8.72 元，首日定價區間6.54~8.72 元。

三、公司競爭優勢分析

公司具備低成本+高彈性的雙重優勢

公司生產成本相對較低，上半年盈利下滑受新裝置負荷較低影響。公司建立了完整的循環經濟產業鏈，整體生產成本在行業中處於較低水平。本次募集資金擬投向的龍門煤化400 萬噸/年焦化技改及25 萬噸/年LNG 聯產20 萬噸/年甲醇項目14 年上半年已經全部投產。上半年業績下滑除產品價格因素外，新投產焦爐及甲醇LNG 聯產裝置負荷較低也是重要原因，二季度已基本實現達產。600 萬噸焦炭產能在規模上已實現西北地區獨立焦化企業第一位，全國獨立焦化企業前十位，規模優勢也十分明顯。