bdi連漲航運企業整體回暖 航運概念股價值解析

截至10月29日，bdi（波羅的海干散貨指數）報收1428點，實現了自10月17日起連續九個交易日的上漲，累計上漲498點，漲幅達53%，並創下了自3月26日以來的最高點。專家表示，隨著運力過剩狀況的緩解以及需求的增加，航運業有回暖跡象，但是這是否意味航運春天已經到來，還有待觀察。

三季度的bdi數值表現不佳。三季度，波羅的海干散貨綜合運價指數（bdi）均值較上半年均值下跌19.8%。交通部分析稱，2014年三季度全球經濟增長低於預期，特別是中國經濟下行壓力明顯增大，歐元區主要國家也面臨增長下行風險，日本在提高消費稅后，國內需求的下降幅度超過預期。

近期，bdi數字表現搶眼。受助於鐵礦石與煤炭需求上升以及大型船舶航運活動繼續增加，bdi連續走高，10月21日bdi指數就曾單日上漲12.02%，創下五年多以來最大的單日漲幅。運力最大的海岬型船運價指數（bci）的暴漲對bdi的帶動作用最為明顯。過去七個交易日bci指數從1315點暴漲至3560點，漲幅達170%。

對於bdi暴漲，分析人士表示，為應對apec會議期間的限產，國內鋼廠對生產進行提速，推動港口礦石庫存回落；另外，四季度是傳統旺季，且礦價下跌有利於國內的外礦進口增加。除此之外，油價下跌無疑也幫助航運行業改善了運輸成本。

航運整體業績反彈

bdi指數的上漲對於航運企業的業績改善起到良好的作用，也極大地提振了市場情緒。根據航運企業三季報，多數公司業績同比去年扭虧為盈，業績喜人。

從13家航運公司三季報業績來看，有6家公司歸屬於母公司凈利潤增幅在100%以上，這6家公司前三季度業績同比去年實現扭虧。

航運港口板塊概念股價值解析

中國遠洋：受益國企改革及海運扶持政策 推薦評級

2014-09-15 類別：公司研究機構：銀河證券研究員：范倩蕾 周曄 李軍

核心觀點：市值較可比公司顯著折讓中國遠洋擁有全球第7大集運船隊、全球第一大干散船隊，並通過持股43.92%的中遠太平洋（1199.hk）經營碼頭及集裝箱租賃業務。截至上一交易日，中國遠洋市值376億元，中海集運市值359億元。中國遠洋市值扣除持有的中遠太平洋(601099,股吧)股權價值后，較中海集運市值顯著折價。目前，中遠太平洋股權價值約折合人民幣111億元；截至2014年6月30日，中遠干散貨船隊凈資產約53.6億元。

行業周期處於底部目前，航運行業處於周期底部。2014年，干散貨子行業供給較2013年有所好轉，公司航運板塊業務虧損顯著收窄。我們認為，干散貨行業三季度有望迎來運價的旺季反彈，催化公司股價。

集運電商穩步推進公司集運電商領域的實踐穩步推進，整合岸上物流資源，通過電商渠道銷售內貿精品航線，並嘗試這一模式在外貿航線的推廣。

我們預計公司在電商領將有更進一步的創新，並有望嘗試與下游更深入的業務合作。與淡水河谷合作促穩定盈利公司公告與淡水河谷簽署合作框架協議，中散集團與淡水河谷就運輸礦石訂立長期運價合同，同時，中散將建造10艘大型礦砂船並收購淡水河谷所擁有的4艘大型礦砂船。我們認為，公司與淡水河谷的合作在弱市中有望協助公司實現扭虧，穩定業務盈利。但中長期而言這一合作並非利好。

3．投資建議我們暫時維持公司2014/15年的eps預測-0.36/0.03元。我們上調公司的投資評級至“推薦”，因1）公司市值較可比公司大幅折價；2）與淡水河谷的合作有助於公司穩定盈利；3）公司或受益於國企改革，促進業務開拓積極創新及成本節約，帶來公司經營的進一步好轉。

我們認為公司股價的潛在催化來自於：1）三季度干散貨運價的旺季上漲及集運運價的旺季上漲；2）公司集運電商業務推進。

4．風險提示行業可比公司股價大幅下滑，宏觀經濟周期進一步下行帶來運價持續低迷。

中海集運：組建2cu搭上聯盟末班車 謹慎推薦評級

2014-09-10 類別：公司研究 機構：長江證券(000783,股吧)研究員：韓軼超

事件描述中海集運公告與阿拉伯聯合航運（全球第19大班輪船東）、法國達飛海運（全球第3大班輪船東）共同簽署協議，分別在亞洲-歐洲、亞洲-地中海區域以及跨太平洋區域以共同投船、艙位互換、艙位買賣等形式進行合作，形成所謂的“2cu聯盟”。協議有效期24個月。三方后續還將以船舶互租等形式進行合作。

事件評論舊瓶裝新酒，競合主旨貫穿全年。3家公司本次的合作從形式上來說並無太多新鮮之處，航線以2條主干線——亞歐線（包含亞洲-北歐及亞洲-地中海）和跨太平洋航線為主，合作方式延續了業內組建聯盟慣用的“老三樣”——共同投船、艙位互換、艙位買賣。只是舊瓶里的陳酒換成了新酒，由於中國商務部否決p3（馬士基、地中海、達飛）的連鎖反應，2m推出以后（馬士基、地中海），落單的達飛海運需要尋找新的聯盟伙伴，而且必須是具有一定合作價值、能夠達到競合目標的伙伴。本質上，這一事件反映的仍是集運業貫穿全年的競合主旨：先合作，后競爭；在合作的基礎上獲得競爭優勢。

抱團亦有門檻，2cu搭上聯盟末班車。達飛海運之所以會與中海集運、阿拉伯聯合航運組建2cu聯盟，最直接的原因就是：在尚未入盟的6家top20班輪公司中，這3家的在手大船和大船訂單是最多的（見表1），即最符合當下的巨頭抱團條件。alphaliner曾在7月指出2m終止與達飛合作后，達飛很可能與中海集運、阿拉伯航運形成新的聯盟，現在看來這一展望已成現實。我們也曾在上半年的報告《集運業變革思考——從競爭到競合》中指出：“由於現階段的聯盟化具有：1）以主干航線為合作核心；2）成本控制為核心競爭力這2大特征，因此按照這一標準，中海集運是最可能優先進入聯盟行列的公司，漢堡南美和阿拉伯輪船概率次之，太平船務和以星航運因為自身原因被吸收入盟的概率不大。”聯盟進入2.0時代不改供需基本格局，今年行業盈利料有小幅改善。2cu的成立標志著集運進入聯盟2.0時代，在大型船東合作聯營以及運力整體過剩不變背景下，首先沒有大船的船東將會遭到排擠（比如太平船務和以星航運），其次今年的運價依然表現為以月度為單位的先漲后跌模式，不過歐強美弱利於盈利同比恢復，但大幅盈利概率仍然不高。我們維持對中海集運今年的eps預測為0.06元，維持“謹慎推薦”評級。

寧波海運：高基數致利潤減少 買入評級

2014-10-30 類別：公司研究 機構：國金證券(600109,股吧)研究員：吳彥豐

業績簡評三季度公司完成營收2.6億元，同比下降7.5%，實現歸母凈利潤-240萬元，同比減少900萬元。

經營分析調整航線結構，提高內貿貨和長協礦比例穩定業績：q3內沿海干散市場持續低迷，運價創下歷史最低水平，遠洋市場雖有所反彈但運價仍在歷史地位附近波動。公司在實際控制人浙能集團的支援下將運力向國內市場傾斜擴大了內貿運量，長協大客戶占比也比去年提升10%左右，這保證了在市場極度低迷的情況下公司航運業務仍可盈利。

高運價基數致航運收入同比下降，收支倒掛毛利減半：由於去年q3后期運價大幅飆升，公司提高了市場貨承運比例造成較高的收入基數導致了今年q3收入下降9%。同時，公司繼續大力租船擴大沿海運輸量使租船成本大增，加上人工等其他成本上升，q3整體營業成本小幅上升3%。收支負向剪刀差使母公司毛利率從去年的23%大幅跳水至12%，毛利大幅減少51%。

高速業務費用增長趨緩，q3內繼續減虧：今年前三季度高速業務成本增長為15.8%，增速較上半年放緩1.7%，通行費收入增長9%。q3內高速公司仍然虧損520萬，但同比減虧150萬。

盈利調整我們調整公司14~16年的盈利預測至0.013元，0.1元和0.11元，對應當前股價的pb為2.17x，1.96x和1.96x。

投資建議受鐵礦石出貨量增加帶動海岬型船運價大幅飆升提振，四季度內沿海運價將有所反彈。預計在限量保價，煤炭冬儲的大背景下，四季度國內煤加將反彈10%以上，國內煤價企穩反彈也將帶動國際煤價走強，主要進口國補庫存需求和采購積極性提高將推動煤炭海運費反彈，公司業績有望得到改善。作為首批國企改革試點企業浙江集團旗下唯一煤炭航運平臺，浙江國企改革有望加快公司聚焦主業，對航運資產整合注入和對扭虧無望低效資產轉讓清算的步伐，這將利好公司盈利水平和資產質量。考慮到公司同時受益海上絲綢之路、長江黃金水道、舟山群島新區建設等，維持“買入”的投資評級

中遠航運：半潛和重吊是未來發力點 增持評級

2014-08-28 類別：公司研究 機構：海通證券(600837,股吧)研究員：姜明

公司披露半年報：上半年貨運量同比下滑5%至676萬噸，周轉量下滑2.9%，收入下滑1.6%至35.7億，扣非凈利潤-228萬，因報告期處置4艘舊船，公司凈利潤1144萬，較去年同期7802萬虧損額大幅收窄，符合市場預期。

點評：運力減少導致收入總體下滑，毛利率隨市場小幅改善：公司上半年拆解4艘老舊多用途船舶（6.7萬載重噸），總運力同比下滑5.5%，運力減少導致公司運輸量下滑5%、收入下滑1.6%。收入端下滑的情況下，公司主營改善主要原因包括：

1）主力多用途船型獲益於上半年市場整體回暖（觀察指標—靈便船指數bhsi同比改善6%），毛利率從去年-2.4%提升至-0.6%，板塊毛利同比增加3380萬元。2）獲益於中國較快的原木進口，木材船毛利率從去年的-5.4%提升至4.1%，毛利同比增加3170萬元。3）半潛、汽車船板塊盈利小幅增加。

上港集團：關注資產整合事項 中性評級

2014-10-30 類別：公司研究 機構：中金公司研究員：楊鑫

業績符合預期公司三季度實現收入76億元，同比增速3%（集裝箱吞吐量增長3.9%），毛利潤同比增加6%達27億。三季度實現歸屬於母公司凈利潤25.6億元，同比增速24%。其中對上海銀行的投資收益約1.7億元，占同比增量的51%；此外公司成本控制有效，管理費用同比大幅下降13%。

前三季度公司實現盈利46.8億元，同比增長18%。扣除房地產投資收益減少的2.9億和上海銀行投資收益增加的5.5億影響后，公司前三季度盈利仍有12%的增長，主要因為吞吐量的持續改善，前三季度公司箱量增速5.1%，高於去年同期3.9%和全年3.8%的增速。公司前三季度自由現金流達57億元，凈負債率為25%，非常健康。

發展趨勢外貿恢復持續推動箱量增長，自貿區政策打開想象空間：1）根據中金宏觀組預測，明年外貿將持續復甦，利好上港箱量增長；2）自貿區政策將帶來利好：若沿海捎帶政策放開，假設釜山港一半的中轉箱量（450萬箱）轉移到上海，那么公司箱量將增長12%；中轉集拼等高附加值業務將進一步帶來想象力；3）集裝箱港口的競爭格局好於散雜貨港口，未來費率有提升的空間。

國企改革將使公司更加市場化，內部挖潛效益明顯；且國企改革可能推動公司通過交換股權的方式減少國資持股，發展混合所有制，開拓海外市場。土地開發仍有上升空間：上港集團(600018,股吧)具備土地重估條件：1）有部分原來港區用地目前不用做港口；2）土地價值高。建議近期關注與同盛集團資產整合事項。

盈利預測調整維持2014/15年盈利預測不變。

估值與建議公司股價對應2015年16倍市盈率，在目前a股板塊中估值較低。

上海自貿區、國企改革、土地開發都將是股價催化劑。我們目前暫維持“中性”評級，並將密切關注合並事項。

風險吞吐量不達預期。

中海發展：主要受內貿煤拖累 推薦評級

2014-10-17 類別：公司研究 機構：中金公司 研究員：楊鑫

三季度將實現經營性盈利，但環比下滑我們預計公司三季度盈利2.35億元，包含9月末確認的2.15億拆船補貼。扣除該影響后，經營性盈利約2000萬元，分別較二季度和一季度的經營性盈利5200/4800萬元下滑62%/58%，主要受內貿煤運拖累業績：正面：內外貿油運運價上漲：7~8月公司內貿油運價環比上漲7%，毛利率將繼續改善（二季度該業務毛利率達38%）；外貿油運運價環比上漲6%，也將對盈利產生正面影響，預計四季度將有更好表現。

負面：沿海煤運市場低迷，沿海煤市場運價三季度環比下滑11%。

公司7~8月沿海煤炭平均運價較二季度下滑19%，加上9月市場運價處於三季度運價低點，我們預計公司三季度平均沿海煤運價環比跌幅將超過19%，業務將承受虧損。

關注要點四季度傳統旺季運價加速上漲，但油運上漲幅度或低於市場預期：

1）四季度迎來干散貨市場旺季，bdi將加速上漲；2）油運運價也將加速上漲；10月以來，vlcc期租水平已從9月末4110美元/天的低位反彈至本周的2.6萬美元/天；3）但今年以來受原油供應過剩影響，油價持續下行，抑制了貿易商交易熱情，對旺季油運需求將帶來一定負面影響，預計旺季運價增幅或低於市場預期。

干散貨市場運價低於市場預期，但為明年帶來更廣闊的上升空間：

2015年干散貨市場供需結構將繼續改善（需求增速6.2%/供給增速5.7%）；同時淡水河谷與中資船東合作后將有望增加中國從巴西的進口量，從而將加劇與澳礦的競爭，因此將抑制礦石價格，並進一步促進中國的礦石進口替代，刺激需求，利於運價上漲。

估值與建議我們下調2014/15年內貿煤運價假設17%，下調2014/15年盈利預測31%/18%至8.8億元和18億元，對應每股盈利0.26/0.53元。

調整盈利后，目前a/h股價對應2015年0.8/0.5倍市凈率，顯著低於同行水平（尤其是h股），因此我們仍維持“推薦”評級，維持a/h目標價6.81/8.5港元。

風險運價低於預期。