肖磊：期市大火 追商品還是買股票

和訊特約

2008年，美國次貸風暴席卷全球，各國股市、債市、商品等市場遭到前所未有的拋售，全球賬面財富在不到半年時間里蒸發近百萬億美元。期間，美國道瓊斯指數重挫超過50%，中國股市從5000點一直跌至1700點，就連避險效應非常強的黃金，也下跌了超過20%。

出於穩定金融市場的目的，2008年10月3日，美國總統布什簽署7000億美元金融救援計劃；一個月後的11月5日，中國推出「四萬億」救市計劃。2009年開始，全球資本市場觸底反彈，中國股市從1700點漲到了3300點，美國股市開啟了長達五年的大牛市，商品市場集體走高，黃金價格從2009年初的800美元，一直上漲到了2011年的1900美元。

但回過頭來看，美國的金融救援計劃，確實給美國資本市場和全球商品市場帶來了非常大的影響，而中國的「四萬億」實際上僅僅助推股市上漲了不到一年時間，2010年初開始至2014年中，中國股市一直在持續下跌。

至此，都在等待一個機會。

2015年末美聯儲啟動加息，似乎又引發了一場全球性金融動盪，在美聯儲加息之後的一個多月里，道瓊斯指數下跌超過10%，上證指數下跌了超過20%，香港、日本、歐洲等地股市也未能幸免，一個多月里全球股市市值蒸發近20萬億美元。這一次，黃金沒有被誤傷，期間金價反彈超過10%。

當下的情況，跟2009年初非常相似，原因之一就是各國政府采取的措施完全是應對危機的模式，而不是簡單的宏觀調控。

也許是擔心2008年金融危機重演，美國加息步伐戛然而止，歐元區、日本開始進入負利率，中國不得不再次開始刺激房地產市場（降首付比例、降房貸公積金等利率、一些地方政府甚至推大學生「零首付」買房等），赤字、預算迅速擴大。

事實是，美聯儲加息之後，全球市場正常的調整，被各國有意無意的認為是金融危機的再次浮現，過早、盲目的着手應對，真正的目的在於擺脫自身增長困境和通縮風險。可能大家都在尋找一個加大寬松的機會，終於如願以償。

其結果是，全球再次進入了2009年開始的，由金融交易體內流動性過剩主導的資本輪動模式。全球股市、商品、債券、外匯等市場輪番上漲。目前已輪到商品。

問題是，市場真的回到2009年初了？至少中國不是。

與2009年相比，全球發生了一個本質變化，即各國債務問題不可同日而語。在低增長的大背景下，除了貨幣貶值，解決債務問題似乎沒有更好的方法。

金融危機以來，全球近50個主要國家的政府、企業、家庭和金融公司債務增量相當於他們GDP總和的17%。根據國際清算銀行發布的數據，自2009年以來，新興經濟體私人債務在國內生產總值中所占比例已經從75%攀升至125%。中國和巴西的私人債務水平現已是本國經濟規模的兩倍。

中國股市處在「供給不足」和「需求疲弱」的尷尬境地，「供給不足」體現在估值上面，整體估值遠高於香港和歐美市場，甚至高於諸多發展中國家；「需求疲弱」則體現在整體市場預期一般，實際入市需求不高，清償情緒方面雷聲大雨點小。

從純資金面看，中國股市還面臨多方面的「競爭」，即債券市場、商品市場、外匯市場等各資本市場的競爭，周三的大跌，更多的跡象表明，主要是股市資金流入商品市場所致。本周三，大商所鐵礦石期貨成交量高達741萬手，成交額達3310億元。鐵礦石在最近一周累計成交量高達2081萬手，成交額高達8977億元。焦炭成交量為213萬手，成交額2105億元。

近半個多月來，商品市場吸引資金的能力明顯增強，比如螺紋鋼3月21日一天的成交額就超過4000億，可以和滬深兩市單日成交額比肩。

基本面決定了A股上升空間有限。

影響股市的其他幾個重要指標，一個是上市企業本身的成長，第二個是整體經濟增速預期，第三個是貨幣政策。按照已披露的數據，2015年全部A股凈利潤增速-0.1%，遠低於2014年5.96%的凈利潤增速，尤其是占據上市企業利潤半壁江山的銀行利潤增速大幅放緩，少數企業的高速增長難以帶動整個市場預期。經濟增速方面基本上可以不談，因為目前沒有投資者會去賭中國經濟增速重新回到8%以上。至於貨幣政策，由於大宗商品市場的反彈，去產能有所見效，以及「蒜你狠」等出現，貨幣政策持續激進的概率不是很大。

短期看股市資金有可能持續流入商品市場

2014年以來，全球礦業企業普遍出現虧損，如果承受不了長期虧損，市場占有率越大損失越大，這種供給性競爭難以持續，縮減產能已逐步見效。

跟股市相比，商品市場目前的成本「優勢」比較明顯。商品市場的成本主要是靜態成本，而股票市場的成本是動態成本，如果市場價格低於生產價格，商品市場的供給減少只是時間問題。股市則不同，不存在生產成本問題，股票市場不會因為跌破了某一批持股者的成本價，整個股市的供給就會降低，恰恰相反，這會刺激更大規模的拋售。

另外，商品市場成為避險投資的一種整體選擇。由於全球財富的不斷積累，財富以什麼形式的存在正考驗各財富持有人的智慧，以股市、債券等形式存在財富形式有天然的增值能力，但也時常承受各類政策和信用市場的影響。由於商品市場可以規避更多的信用風險，盡管沒有利息等收益，還要付出倉儲成本，但因經濟發展對其的依賴永存，從某種程度上說比信用資產要有更好的避險效應。

目前看，商品市場的超跌反彈正在吸引更多的投機者，這種趨勢一旦形成，就會迅速反應到金融市場，期貨市場買盤的增多，價格上漲預期會更高。盡管諸多商品沒有基本面支撐，但其短時間內隨大流式的反彈不會結束。

當然，本輪商品市場的反彈，其領先指標是黃金和原油，黃金作為金融屬性最強的商品，對市場做出的反饋更為直接，因此黃金的反彈早於其他商品。原油是典型的超跌反彈，帶動了整體商品市場的預期，後期如果這兩個商品的上漲出現停滯或調整，整個商品市場就需要警惕了。

財經專欄作者，黃金錢包首席研究員 肖磊

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