民生策略：難把東子比西子 新國九條點評

    新國九條整體性感度不夠，無論短期還是中期的經濟、流動性環境均難以與2004年老國九條並舉，局部亮點對夯實底部有余，但刺激牛市不足，非銀、與混合所有制國企改革相關的並購主題有望成為該政策下最受益領域。

5月9日，國務院發布《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，被市場簡稱為新“國九條”。2004年1月31日國務院出臺的國九條拉開了股權分置改革的大幕，並成為05-07年大牛市的重要催化劑；新國九條能否重復老國九條的故事，a股牛市是否近在眉睫，備受市場關注。

我們認為：新國九條整體性感度不夠，無論短期還是中期的經濟、流動性環境均難以與2004年老國九條並舉，局部亮點對夯實底部有余，但刺激牛市不足，非銀、與混合所有制國企改革相關的並購主題有望成為該政策下最受益領域。

一、整體不性感，局部有亮點

1、新國九條超市場預期的地方不多，新鮮度不夠

作為未來五六年中國資本市場發展的綱領性檔案，新國九條中包括多層次資本市場、注冊制及退市制度、擴大資本市場開放等重大內容，在十八大三中全會檔案、2013年12月27日國務院發布的投資者權益保護的九條意見中已經有所論述。因此超市場預期的地方不多，對如今低迷的a股市場而言，新鮮度不夠。

2、六大局部亮點值得關注

（1）推動混合所有制經濟發展。推動混合所有制發展是十八大三中全會檔案重要內容之一，新國九條是從資本市場層面予以落實，不僅在思想部分明確提出用資本平臺推動混合所有制發展，且在多層次股市市場發展中也專門提出鼓勵市場化並購重組。我們判斷，與混合所有制相關的並購重組有望成為近期a股熱點。

（2）培育私募市場。國九條單列一條對培育私募市場作出了具體部署，這在國務院檔案中是第一次，值得高度關注。且從表述順序看，放在股票、債券之后第三位，未來“培育私募市場”將成為比較重要的發展方向之一。私募產品的多樣性、靈活性以及活躍性，其發展身份的確認，都將為中國資本市場注入一股清泉和活力。

（3）放開牌照，提高證券期貨服務業的競爭力。新國九條要求，實施公開透明、進退有序的證券期貨業務牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌。這意味著在制度層面已經確認了證券、期貨行業混業經營的合理合法性。

（4）鼓勵上市公司建立市值管理制度。新國九條首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，未來市值管理或有可能納入國企考核范圍，這對扭轉原有國企混亂的考核體系（政績？稅收？盈利？）具有重要意義，既有助於企業經營目標的升級，也有利於促進政府從國企的“管理人”身份向“出資人”身份轉變。對股市而言，則有利於穩定甚至提升藍籌股低估的估值。

（5）互聯網金融發展得到確認。新國九條首次提到，引導證券期貨互聯網業務有序發展，支援有條件的互聯網企業參與資本市場，促進互聯網金融健康發展。自2013年互聯網金融政策有所開放以來，互聯網公司利用pc和手機客戶端在理財市場持續火爆，目前獲批的首批5家民營銀行試點當中由互聯網公司發起組建的有2家（阿里巴巴和騰訊）。未來互聯網向金融的滲透，很可能會像電商那樣，成為一個持續的市場熱點。

（6）擴大資本市場開放。新國九條中關於資本市場開放並沒有太多超市場預期，關鍵還是看細節的落實。不過利率與匯率市場化改革穩步推進，對資本市場的對外開放提出了迫切要求。從滬港通等政策推出時點看，后續政策有可能持續發力。目前滬、深股市合格境外機構投資者持股占流通市值比例不到2%，而從全球范圍看，境外投資者相關占比大多在25%至45%之間，提升空間很大。

二、新老環境差異大，難把東子比西子

2004年老國九條出臺（2004年1月31日）后一周市場大約上漲5%，3個月上漲11%，新國九條會否重復2004年的故事？我們認為，新老國九條出臺，在政策超預期程度、經濟環境、流動性環境方面都存在較大差異，復制的可能性不大。在當前時機下，新國九條更像托底政策，夯實底部有余，但上舉抬拉股市、開啟牛市力道不足。

1、政策超預期程度不同

老國九條明確股權分置改革總體方向，而市場當時對此爭議較大，檔案出臺起到定乾坤的作用，開啟股市重大利好；而新國九條中提到的注冊制、混業經營、引入機構投資者等未超出市場預期，關鍵看落實。

2、經濟貨幣環境不同

老國九條提出后面臨的是一個經濟總體向好、流動性較為寬鬆的經濟貨幣環境。2004年1、2季度中國gdp增速分別為10.4%、11.4%，逐季走高，固定資產投資增速雖有所下行但前四個月均在40%以上的高位運行；流動性方面，m1同比增速從1月份的15.7%上升至4月份的20%，m2增速則從18.1%上升至19.1%。這些都為老國九條出臺以后一個季度股市的上行提供了好的經濟和貨幣環境，而從下半年經濟、流動性的由升轉降，再次拖累了當時的大盤下行。

目前經濟下行趨勢總體不改，流動性不會出現大規模刺激（央行上周已經明確表態），新國九條很難重復老國九條的故事。

    三、把握結構性機會，看好非銀+並購

綜合來看，新國九條整體性感度不夠，無論短期還是中期的經濟、流動性環境均難以與2004年老國九條並舉，局部亮點對夯實底部有余，但刺激牛市不足，我們認為有底無高度仍是近期a股市場的整體特征。

我們看好新國九條給非銀、與混合所有制國企改革相關的並購主題帶來的投資性機。

（1）非銀：一季報業績向好，ipo重啟預期以及滬港通等政策，給券商業績帶來新看點。疊加五月份券商創新大會，金改提速背景下證券業創新力度有可能超預期。政策利好助推券商股走勢，給予行業“增配”評級。

（2）並購主題：金融改革與國企改革、去產能相結合。以市場為平臺，通過並購等方式，引入民間資本；國有資本退出的主要領域是重化工業，退出的資本可采用資本運營公司的方式進入服務業。