· 資產代幣化是指將資產所有權登記在區塊鏈基礎設施上，以代幣化的形式，資產可以從區塊鏈的功能中受益，例如更有效的結算以及與智能合約進行交互的能力；

· 現代金融體系在很大程度上已經相當高效，代幣化本身可能不會帶來立竿見影的效率提升。相反，我們認為主要好處可能來自將用戶、資產和應用程序匯集到一個共同的全球平台上；

· 從加密市場角度來看，雖然各種資產都可以從代幣化趨勢中受益，但最有潛力的可能是能夠提供該通用全球平台的協議，目前灰度研究認為以太坊區塊鏈在未來最有可能實現這一目標；

公共區塊鏈可以被視為通用技術，具有許多潛在用例，從支付到影音遊戲再到數字身份系統。這項技術的價值部分來自將各種應用程序引入到無許可和開放架構的平台上。當用戶、資本和應用程序集中在一個地方時，生態系統中的每個人都可以從網路效應中受益。

代幣化是公共區塊鏈技術眾多應用之一。在某些情況下，如果現有的「後台」流程非常繁瑣，將資產管理轉移到區塊鏈基礎設施上可能會立即提高效率。但對於許多類型的資產（例如上市股票），當前的數字基礎設施運行得相當不錯，而且公共區塊鏈是否能夠更好地發揮作用並不明顯。在這些情況下，代幣化的潛在收益可能來自網路效應：通過將全球資產轉移到一個共同平台上，我們有可能創建一個功能更強大、訪問更方便、成本更低的金融系統。

從加密市場角度來看，雖然各種資產都可以從代幣化趨勢中受益，但最有潛力的可能是能夠作為代幣化資產、投資者和相關應用程序的統一平台的協議。目前，灰度研究認為以太坊區塊鏈在未來最有可能實現這一目標。

系統升級

當區塊鏈被更廣泛採用時，證券可能會完全在鏈上進行發行和實現追蹤。但如今，證券的收益所有權以及房地產、實物商品和收藏品等實物資產的所有權都記錄在傳統的鏈下分類賬（通常是電子記賬帳戶）上。代幣化是指將資產所有權登記在區塊鏈基礎設施上的過程，以便市場參與者可以從區塊鏈的功能中受益。按照設計，基於區塊鏈的代幣價格應緊密跟蹤基礎參考資產的價格。

將資產所有權轉換為基於區塊鏈的代幣的一些好處可能包括：

· 結算效率：區塊鏈交易幾乎可以即時結算，並且可以被設置為在支付條件下交換資產，從而降低結算失敗的風險；

· 可編程性：代幣化資產可以集成到軟體應用程序中，以允許增加功能。例如，這可能包括基於鏈下資訊（例如合規審批）的條件轉賬，或將代幣用作去中心化借貸平台的抵押品；

· 可訪問性：與網路本身一樣，區塊鏈不受國界限制，因此，代幣化資產可以使更廣泛國家或地區的投資者獲得全球最佳資本市場的准入權限，區塊鏈還可以通過細分化開放對新資產類型的訪問；

· 降低成本：通過增加自動化並減少中間商的作用，代幣化資產可以通過降低承銷費用和降低利率來降低發行人的成本；

國際清算銀行（BIS）的研究人員定義了一個代幣化「連續統一體」，用於考慮此過程如何影響特定市場。一方面是仍然需要大量手動工作流程的市場，例如房地產或銀行貸款。這些資產可能很難代幣化，但該過程可以創造有意義的效率提升。

另一方面，許多其他市場目前使用的電子記賬系統效率相當高，例如上市股票、共同基金和 ETF 以及上市衍生品。這些資產可能更容易代幣化，但該過程提供的效率提升更有限。

代幣化的最佳候選資產可能位於 BIS 連續統一體的中間某個位置：可以從稍微更好的電子記錄保存和智能合約功能中受益的市場——此列表可能包含許多類型的固定收益證券，例如政府債券和結構性產品。

但是，正如下文進一步討論的那樣，最大的收益可能來自將所有資產轉移到一個統一的全球平台上。

當下與未來的代幣化

代幣化技術找到產品市場契合度（PMF）的第一個應用是穩定幣，它將所有資產中最簡單、流動性最強的資產——現金進行了代幣化。

穩定幣的市值總額現在達到 1580 億美元，其中 Tether（USDT）和 USDC 領跑（圖表 1）。穩定幣有多種形式，但 USDT 和 USDC 都可以被視為法幣支持的穩定幣。

它們的操作方式類似於其他代幣化資產：傳統資產由鏈下託管機構持有，代幣化表示可以在區塊鏈錢包中持有。然後，這種形式的數字現金可以用於支付，從而受益於區塊鏈幾乎即時結算、更低成本和 / 或與智能合約交互的潛力。

圖表 1：穩定幣已經找到產品市場契合度

繼穩定幣之後，下一個被廣泛採用的代幣化資產是黃金（圖表 2）。兩個最大的項目 Tether Gold（XAUt）和 PAX Gold（PAXG）的總市值約為 10 億美元。儘管投資黃金的方式有很多，但這些產品提供了一些區塊鏈功能，例如能夠在周末或傳統市場時間之外轉移風險。這項功能在最近中東的地緣政治緊張局勢中顯示出其效用：當其他市場關閉時，XAUt 和 PAXG 在 4 月 13-14 日當周都出現了明顯的上漲。

圖表 2：選定代幣化項目的時間表

最新一波代幣化浪潮聚焦於兩個截然不同的市場：美國公債及其密切相關的資產，以及信貸產品。

代幣化美國公債產品被設計成現金等價物，可以被視為一種帶有收益的穩定幣替代品。根據數據提供商 RWA.xyz 的數據，目前提供的所有現有產品加權平均到期日不到兩年。

換句話說，這些產品旨在提供收益並發揮類似現金的功能。當現金利率接近於零時，持有穩定幣的機會成本相對較低。但現在由於美元利率接近 5%，投資者更有動力尋找可產生收益的替代方案，這可能會促進代幣化公債產品的發展。

目前，由富蘭克林鏈上美國政府貨幣基金（FOBXX）和貝萊德美元機構數字流動性基金（BUIDL）領銜的流通代幣化公債基金規模已超過 10 億美元（圖表 3）。許多現有產品都已在以太坊網路上推出，並且似乎面向加密原生機構，例如加密貨幣交易基金和 DAO（去中心化自治組織）。

然而，最大的基金 FOBXX 採用了不同的方式：它是在 Stellar 鏈上推出的，並通過行動應用程序向散戶投資者開放。總而言之，約 60% 的代幣化公債基金 AUM 在以太坊上，30% 在 Stellar 鏈上，其餘部分則在其他區塊鏈上。

圖表 3：大約 60% 的代幣化公債產品在以太坊上

各個公司也推出了代幣化信貸產品。這是一個多元化的類別，包括直接貸款給單個對手方、結構化信貸產品池（例如，ABS、CLO）以及向特定行業的仲介機構貸款（例如，房地產融資、新興市場）。雖然這些產品可能存在風險且複雜，並且目前僅針對機構投資者設計，但其目標很簡單——通過區塊鏈基礎設施將資本從貸方引導至借方。據 RWA.xyz 稱，目前該類別中有 6.12 億美元的活躍貸款，平均殖利率約為 10%（圖表 4）。

圖表 4：代幣化信貸產品覆蓋了不同的借款人組合

代幣化技術還有許多其他潛在應用，但很少有應用已經過了試驗階段。例如，代幣化房地產平台 RealT 提供美國以外的投資者分割擁有房產的方式；該協議目前鎖定總價值 1.03 億美元。人們還希望代幣化私募股權能夠為另類投資行業提供接觸更廣泛投資者的渠道，這些新的發行渠道是否會對該行業的 AUM 產生重大貢獻還有待觀察。

各種固定收益證券已經直接在鏈上發行，發行者既包括公共部門發行者（例如歐洲投資銀行），也包括私營部門發行者（例如西門子）。雖然之前曾嘗試過代幣化股票，但我們懷疑這些項目在取得進一步進展之前還需要更清晰的監管法規。

如果採用繼續，代幣化有可能推動大量區塊鏈活動和費用收入，因為潛在市場規模龐大——僅在美國，美國公債就代表着 26 兆美元的市場，國內非金融部門的貸款總額為 36 兆美元。目前鏈上代幣化資產的規模僅占這些總量的微不足道的一部分。然而，為了使這些產品發展到今天的加密原生機構之外，它們將需要更有效地與現有的資本池連接。這可能需要建立與經紀或銀行帳戶的連接，或者通過為投資者提供足夠令人信服的理由將他們的資產轉移到鏈上。

革命不會發生在私有鏈

一種普遍的誤解是，代幣化可能不會使加密資產受益，因為該活動將發生在私有許可區塊鏈上，而不是像以太坊這樣的公共無許可區塊鏈上。雖然銀行確實嘗試過使用私有區塊鏈基礎設施（例如，摩根大通 Onyx、滙豐 Orion 和高盛 Sachs DAP），但這至少部分反映了當前的監管，該監管阻止存款機構與公共鏈互動，不受這些限制的資產管理公司一直在公鏈或公鏈和私有鏈的混合體上進行。

實際上，迄今為止幾乎所有成功的代幣化應用（例如穩定幣、代幣化公債和代幣化信貸產品）都發布於公共區塊鏈基礎設施上。

原因很簡單：用戶都在這裡。

我們預計將某些資產轉移到區塊鏈基礎設施上將會帶來效率提升，但代幣化更大的前景在於無縫連接全球各地的資產和投資者（或借款人和貸方），並通過互操作應用程序構建更豐富的體驗。

公共區塊鏈除了代幣化之外還有許多應用，這使得它們隨著時間的推移成為用戶資產和活動的天然中心。因此，它們也可能會繼續成為資產發行者和開發開放式金融應用程序的開發人員的主要目的地。我們認為，由公司或國家政府營運的私有許可區塊鏈不太可能可信地提供託管世界代幣化資產所需的全球中立平台。

交易、費用和價值增值

區塊鏈交易通常會產生費用，這些費用可以直接流向代幣持有者（例如股息），也可以間接通過減少代幣供應（例如庫藏股）的方式流向代幣持有者。因此，資產代幣化如果能產生交易活動和費用，就可以為基於區塊鏈的代幣帶來價值增值。然而，發生這種情況的機制將取決於協議類型和代幣屬性（圖表 5）。

圖表 5：來自各個加密行業的資產都可能從代幣化中受益

我們的智能合約平台加密領域的部分組件應該會看到最直接的影響。該細分市場中的 L1 區塊鏈（或許最終還有其 L2 生態系統的一些組件）可以作為代幣化資產的通用全球平台。這些協議的原生代幣通常用於支付交易費用「Gas」，並且可能會獲得質押獎勵或受益於代幣供應量的減少。

智能合約平台加密領域存在著激烈的競爭，但以太坊生態系統在用戶、資產（鎖定總價值）和去中心化應用程序方面仍然主導着其他區塊鏈。此外，我們認為以太坊可以被認為是去中心化程度非常高且對網路參與者保持中立的，這可能是任何全球代幣化資產平台的必要條件。

因此，我們認為以太坊目前在智能合約區塊鏈中處於最有利的位置，可以從代幣化趨勢中受益。其他可能從代幣化趨勢中受益的智能合約平台包括 Avalanche（金融機構用於各種概念驗證項目的平台）、Polygon 和 Stellar，以及專為代幣化設計的 L1 區塊鏈，例如 Mantra 和 Polymesh。

下一批受益者包括代幣化協議本身，提供將傳統資產引入鏈上軟體應用程序的平台（圖表 6）。許多此類提供商沒有治理代幣（例如 Securitize、Superstate），但其中一些有。

例如發行代幣化公債產品的 Ondo Finance 和代幣化信貸產品平台以及金融加密領域的一部分 Centrifuge，在考慮這些代幣之前，投資者應考慮他們所賦予的治理權性質以及它們是否賦予任何協議收入的權利。

圖表 6：部分代幣化協議今年迄今的回報率

最後，由於代幣化導致的區塊鏈活動增加，可能會支持加密生態系統中的許多其他組件。例如，Chainlink 希望其跨鏈互操作協議（CCIP）能夠為跨區塊鏈（包括私有鏈和公共鏈）的消息傳遞數據提供核心基礎設施。類似地，Biconomy 協議提供某些技術流程，可以幫助傳統金融機構與區塊鏈技術進行交互（例如，「paymaster」服務，允許用戶使用除區塊鏈原生代幣之外的其他代幣支付 Gas 費用）。

Chainlink 和 Biconomy 都屬於我們的公用事業和服務加密領域的一部分。

代幣化願景

總而言之，許多數字商務用例正在從由中心化中間商託管的封閉平台轉向基於公共區塊鏈基礎設施的開放式和去中心化平台，代幣化只是眾多區塊鏈採用趨勢之一。

但鑒於全球資本市場的規模和範圍，它可能是一個重要趨勢，如果公鏈能夠撮合借款人和貸方（或資產發行者和投資者），並使現有的金融科技去仲介化，那麼網路活動量的增加應該會為公鏈代幣帶來價值。

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