【港股解碼】牛市風向標廣發證券2017年報營收和淨利雙雙保持增長

2017年A股市場交投清淡，上證指數同比上漲6.6%，深證成指同比上漲8.5%，創業板股指同比下跌10.67%，股票、基金交易量較2016年繼續下降，全年日均交易量為人民幣5,011億元（人民幣，下同），同比下降11.7%。在全年市場交易量同比下滑的背景下，廣發證券（000776-CN；01776-HK）披露2017年報數據顯示實現營業收入215.7億元，同比增長4.16%；歸屬於上市股東扣除非經常性損益的淨利潤為83.4億元，同比增長5.17%，營收和淨利均跑贏行業平均值；每10股派息4.0元。

廣發證券業務專注中國優質中小企業及富裕人群，集團的主要業務分為投資銀行業務、財富管理業務、交易及機構業務及投資管理業務。報告期，投資銀行業務板塊實現營業收入 27.18 億元，同比減少 0.74%；財富管理業務板塊實現營業收入80.31 億元，同比減少 10.16%；交易及機構業務板塊實現營業收入31.34 億元，同比增長 38.24%；投資管理業務板塊實現營業收入70.37 億元，同比增長 13.83%。

投資收益增加26億元

投資收益：2017年A股市場價值投資興起，二八行情持續一年，資金持續做多績優藍籌股，無競爭優勢的中小創公司被邊緣化。券商自營業務資金配置在業績穩健的績優藍籌股裏面，隨著市場資金持續做多業績穩健的藍籌股，券商自營業務表現亮眼。廣發證券投資收入達94億元，比2016年的67.5億元增加26.5億元，占比營業收入比重43.6%，同比去年增加39.35%。

股權融資：2017年廣發證券完成股權融資主承銷家數 61 家，行業排名第 1；主承銷金額 370.72 億元，行業排名 第 7；其中，IPO 主承銷家數33 家，行業排名第 1；主承銷金額 169.65 億元，行業排名第 2。集團報告期內實現股票承銷及保薦淨收入 14.52 億元，同比增長 22.27%。

2017年廣發證券營收增長主要靠投資收益和股權融資業務收入增長拉動，由於2017年A股市場股票交易量的下滑造成集團經紀業務，財富管理業務等以收取手續費為主的業務收入同比下滑，拖累業績。2018年隨著A股納入MSCI，股票市場見底回升，成交量逐漸活躍，相信集團的營收和淨利潤也會出現見底回升。

投資價值分析

廣發證券盈利模式是收取手續費，受A股市場表現影響較高，2017年在A股市場交投清淡券商整個行業業績下滑的背景下，廣發證券營業收入和淨利雙雙保持增長實屬不易。總資產較去年小幅減少至3569億元，位於行業第四名；營業收入215.7億元，位於行業第四名；淨利潤83.4億元，位於行業第5名。

廣發證券所處的行業壁壘較高，如：需要政府特批才可以成立、客戶的轉換成本較高等因素。整個行業有較寬護城河（綜合實力強的券商尤為明顯），但是鑒於近年來競爭加劇，同質化嚴重、行業具有週期性的特點，估值不宜過高。

因為券商強週期性的特徵，個人認為在計算估值的時候不能簡單的用一年淨利潤去估值，為了弱化週期性的影響，應該用近五年淨利潤的加權平均值對應的PE配合PB來估算合理的股價。2013年至2017年廣發證券實現淨利潤分別為28.1億元、50.2億元、132億元、80億元、85.9億元，算出五年加權平均值約75億元，總市值為76.2億元，對應的基本每股收益約為0.99元。截至2018年4月19日A股收盤價16.06元，對應的PE為16.2倍；PB為1.43倍。

（數據來源：集團歷年年報）

對於券商股那麼到底該怎麼估值呢，給多少倍的PE、PB合適呢?10年前由於上市券商較少，競爭較小，屬於資本市場的快速發展期，券商資產和利潤快速擴張，理應給予相對較高的估值。近年來隨著上市券商持續增加、行業競爭加劇、業務同質化嚴重、傭金率逐年下降等因素，在計算估值時理應相對保守。參考美國發達市場證券股的合理估值，個人認為廣發證券合理估值應該維持在市盈率PE（12-20倍）之間，總市值不能超過淨資產的1.8倍，市淨率應該維持在1.0-1.8倍之間。

■ 作者｜鄭鵬超

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