期貨資管參與FOF有三大優勢和三大挑戰

要注重打造系統化的產品設計和投研風控管理流程

引言

2016年9月11日，證監會發布《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》。其中規定，將80%以上的基金資產投資於經中國證監會依法核准或註冊的公開募集的基金市佔率的，稱之為公募FOF。10月21日，中基協發布《關於基金中基金（FOF）的基金經理註冊登記有關事項的通知》。隨後，首批FOF基金經理註冊函全面下發，不少基金公司積極招兵買馬，準備大力拓展FOF業務。

實際上，早在這之前，國內FOF就已經風生水起，主力軍是非公募系的FOF機構，包括券商、私募和第三方理財等。不過，直到2015年股災之後，FOF才真正爆髮式增長。據統計，2015年7月以前，國內共有FOF陽光私募基金391隻，而2015年7月—2016年3月的短短9個月內，FOF增加了257隻，增幅為66%。FOF緣何火熱？未來的發展前景怎樣？期貨資管又該如何參與FOF？

AFOF受歡迎的原因

FOF數量和規模出現爆髮式增長，主要原因是其確實滿足了當前市場環境下高凈值客戶和機構投資者的需求。

篩選基金是投資者面臨的共同難題

近些年來，隨著人們財富管理需求的增加，公募基金、私募基金數量和規模不斷增長。據Wind統計數據，2015年1月1日至2016年11月27日成立的基金數量為1734隻，占公募基金總量的48.38%。這意味着，在公募基金18年的歷史中，最近兩年就成立了市場上近一半的基金產品。私募方面，截至2016年12月16日，中國證券投資基金業協會已登記私募基金管理人17778家，包含私募基金、基金專戶及基金子公司、券商資管、期貨資管、保險資管、信託計劃、銀行理財等，基金產品超過53067隻。

然而，在多種選擇的背景下，各類產品的業績表現差異巨大，投資者在購買產品時經常面臨「踩雷」或者無從決策的局面。而FOF，作為追求穩定收益的基金中的基金，是不錯的選擇。

追求穩定收益的產品匱乏

經歷過市場的幾次大幅波動，投資者的風險偏好明顯降低，而對資產安全性的要求提升。在股市時而大幅波動、P2P平台違約跑路數量居高不下、信託產品打破剛性兌付情況時有發生、銀行理財產品預期收益率下滑、房價飆升促使調控政策加碼的情況下，「資產荒」成為財富管理的最大難題。

當前市場環境下，銀行等大型機構資金對FOF的配置需求和重視程度不斷提升。隨著存貸款利差的收窄，銀行理財資金通過權益類、衍生品類結構化產品進入標準化市場獲得固定收益的模式受到新規限制，銀行主要盈利模式遇到考驗，而由於股市財富效應減弱、債市違約率提升，高收益的優質資產顯得較為稀缺，大量資金回流銀行尋求安全收益，銀行面臨資產配置壓力，委託投資成為一種選擇。而在各類委託投資中，FOF是收益穩定的一類。

此外，我國正在步入老齡化社會，養老金制度不斷完善，社保基金、企業年金投資管理市場廣闊。銀行、社保等機構的投資風格偏向低風險、穩定收益。從國際經驗看，美國FOF的快速發展與養老金、退休金管理有密切關係。因此，FOF在開拓銀行、社保委外市場上頗具優勢。

分散風險、降低投資門檻

FOF誕生的原因之一，就是為了解決資產配置過程中投資門檻較高的問題。一般而言，投資者想要充分分散投資，需要的資金量較大。一方面，一些優秀的私募基金往往設定最低投資額門檻；另一方面，一些投資機構不接受個人投資者。所以，對大部分投資者而言，要做到真正的資產配置，往往力不從心。FOF可以集合眾多投資者的資金，來幫助小額投資者更好地分散投資。

滿足大資金長期投資的需求

眾所周知，很多波動性小的穩定策略資金容量非常小，很多好策略的收益會隨著規模的增長而下降。在國內，真正適合大資金配置的資產非常少。FOF憑藉分散配置、多元投資的特點，吸引了大機構的資金，適合資金量大的長期資金的穩定複利增值。

實現全球資產配置

近期，人民幣貶值成為市場焦點。錢如何出去，是一般投資者頭疼的難題。真正的FOF不僅要實現資產類別的分散、策略的分散，還要實現市場地域的分散。FOF可以通過投資QDII產品的方式，實現全球配置以及對抗匯率風險的功能。不過，由於外匯管制，QDII額度緊張。

據了解，FOF在發達國家公募基金中占據重要地位。2002年—2015年，美國FOF數量由268隻上升至1404隻；2015年年底，FOF規模更是達到2.1萬億美元，占總規模的比例為20%，充分說明FOF受到市場認可。

對比來看，由於此前我國缺乏FOF營運政策及詳細指引，參與營運FOF的多是私募基金。儘管如此，截至2015年3季度末，我國證券類私募基金FOF數量占私募基金的比例也不到2%；私募FOF管理規模為400億元人民幣，占私募基金規模的比例不到0.3%。參考上述海外領先經驗，FOF的這些得天獨厚的優勢，加上機構資金風險偏好的匹配，使得FOF成為資產管理機構的一種重要投資模式，國內FOF發展潛力巨大。

BFOF的投資策略和收益來源

FOF追求的目標和策略選擇

對於FOF的母基金管理人來說，其功能主要在於資產配置、策略篩選、子基金管理人篩選。在資產配置功能上，母基金管理人可以選擇主動追求大類資產擇時配置的收益，也可以選擇分散大類資產配置風險的被動投資。這兩種選擇決定了母基金管理人的定位以及產品的風險偏好。一個是從主動追求收益角度出發，勢必會承擔更大的風險，而另一個是從被動減少風險角度出發，勢必會弱化一定的收益。

對這兩種不同資產配置風格的母基金管理人來說，兩種策略是常見和典型的，一是美林時鐘策略，二是風險平價策略。

通過大類資產配置獲得組合投資收益，對管理人的宏觀研究水平要求較高，同時還要求資金方具備一定的風險承受能力。美林的投資時鐘是一種將資產輪動和產業策略與經濟周期聯繫起來的策略。這一模型根據經濟增長方向和通貨膨脹方向，將經濟周期分成四個階段，而債券、股票、商品和現金四種大類資產隨著經濟周期的轉動依次獲得超額收益。通過對宏觀經濟周期的判斷，可以對四種大類資產進行超配、標配或者低配，進而主動尋求周期變化中資產配置的收益。

在注重風險維度的大類資產配置策略中，風險平價策略是常見的一種。FOF的第一步是大類資產配置，而傳統的資產配置模型是儘量將資金分配到等權重的不同資產上，這種方法看似將風險分散，但由於不同資產類別的風險水平不同，反而會造成風險的不均衡。基於風險均衡的風險平價模型應運而生。風險平價模型的核心思想是通過調整各類資產的權重以實現組合中各類資產的風險貢獻基本均衡。

對於子基金管理人來說，策略選擇要麼主動管理追求專業領域收益，要麼被動管理跟蹤某一資產的指數。主動管理策略裡面，也分為絕對收益策略和相對收益策略兩大類。

對於母基金主動管理+子基金主動管理類的FOF而言，母子基金管理人的分工是，母基金管理人追求的是擇時配置能力，子基金管理人追求的是絕對收益能力。

FOF的定位和風險收益特徵

市場上做FOF的機構越來越多，但缺乏一個評價標準。一年下來凈值只有1.06是好還是不好？除了採用傳統的夏普比率等權衡收益和風險的績效指標外，FOF的評價還與其客戶群體定位密切相關。

一個FOF最大回撤不到1%，年化收益6%，對於保守的機構客戶來說，已經是不錯的選擇了，而對於期貨公司營業部募集資金和較高風險偏好的客戶群體來說，這個收益也許是不滿意的。

此外，並不是FOF的風險收益就一定比較小，其風險收益無法脫離它的投資標的。如果一個FOF的投資標的都是波動性較大的趨勢型策略，那麼這個FOF的波動性必然非常大。

同樣，FOF的業績比較基準或者說預期收益也是與風險收益特徵高度關聯的。如果是追求穩定絕對收益的FOF，那麼其比較基準通常是銀行定期存款或者同期理財收益率；如果是追求戰勝某類資產或者某類策略的平均收益，那麼其比較基準會是該類資產類別或某類策略的某個常用指數。

C期貨資管FOF的優勢與挑戰

期貨資管參與FOF，具有以下優勢：

其一，期貨資管過去幾年的通道業務和公司的經紀業務積累了大量投顧合作夥伴。

其二，期貨公司在風險管理方面獨具優勢，對衍生品市場非常了解；風控經驗豐富；穿透投資風控和產品合同設計專業。

其三，期貨公司對大類資產配置中越來越重要的商品類別非常熟悉和專業，由於股指、債券都有了期貨衍生品，期貨公司對傳統的債券和股票研究也有所覆蓋，大類資產配置研究較為全面。

此外，期貨資管參與FOF也面臨一定的挑戰。

一是人才上的挑戰。期貨資管相比公募基金等專注於傳統股票債券投資的機構來說，在衍生品以外領域的熟悉程度不足，平台相對較小，專業投資人才難以培養和留住。建議差異化發展，注重人才的培養和激勵，用感情和股權留人，而不是僅靠高薪挖人。

二是機制上的挑戰。期貨資管受到期貨公司業務發展的影響，需綁定一定的期貨經紀業務，偏向於選擇與期貨相關的策略的子基金。這方面需要建立獨立於經紀業務的資管和FOF主動管理考核機制，才能推動FOF健康發展。

三是資金上的挑戰。期貨資管品牌尚需打造，資金募集能力和資金來源渠道相對券商、銀行、公募基金等有限。這需要期貨公司經紀業務線向財富管理轉型，期貨資管的渠道拓展也應與銀行、券商、第三方機構等渠道加強合作。

D期貨資管參與FOF的路徑

期貨資管參與FOF，可以通過四種路徑。

其一，專注對單一資金的服務。由於期貨資管在FOF方面的管理經驗較少，還需要一定時間的積累。選擇為一些有具體配置需求和明顯風險偏好的單一資金進行貼身設計，能夠更加精準把握資金需求，獲得資金方對配置的認同。

其二，藉助外部力量，尋找互補的外部投顧，合作發行產品。與互補的大型機構合作發行產品也是一條學習成長的路徑。

其三，注重FOHF/另類FOF的細分領域，差異化發展，更注重與子基金管理人的深度合作。通過在期貨資管較為熟悉的另類投資、對沖類策略方面深挖子基金管理人，選擇知根知底的投顧進行合作，能最大程度減少不確定性，增加溝通協調的順暢度。

其四，更加注重業績和絕對收益，選擇更為主動的管理模式和投資策略。對於傳統的公募基金來說，相對收益型、配置型的FOF將打開一片市場。然而，對於期貨資管的FOF來說，追求的還是絕對收益。因此，我們要選擇主動的管理模式，追求主動進行資產配置和策略配置的收益以及篩選有絕對收益能力的子基金管理人。

E做好FOF投資的關鍵因素

匹配資金

FOF的設計應從資金方出發，找准目標客戶群，結合對資金性質的全面分析，設計貼合資金需求的配置結構及組合構建方案。資金的分析主要有兩個維度，一是資金的風險偏好，二是資金的投資周期。

對於風險偏好較低的資金，以固定收益類配置為主，通過對權益類和衍生品類的配置進行收益增強。對於風險偏好較高的資金，可以重點運用收益風險特徵較強的趨勢型策略。

對於投資周期較短的資金，以絕對收益策略為主。對於投資周期較長的資金，可以適當運用趨勢型或者指數跟蹤型策略。

修煉內功

FOF的母基金管理人修煉內功，要從兩個方面入手。

一是團隊人才的培養。FOF基金經理和子基金篩選人員必須有較為豐富的子基金相關策略交易經驗，才能更好地做出判斷。很多希望做FOF業務的管理人缺乏有實際交易經驗的人才，卻希望通過FOF來實現向主動管理的轉型，這是相對困難的。

二是FOF母基金管理人要注重打造系統化的FOF產品設計和投研風控管理流程。這一流程應從自上而下的宏觀大類資產研究體系，到子基金策略分類評價體系，再到FOF產品設計、條款談判及合同落實、經驗豐富的投資人員組成的動態投資決策流程以及子基金的動態風控系統。有時候，成敗在於細節，而細節的每一環都需要流程去落實。

展望未來，期貨資管從通道業務向主動管理轉型的過程中，FOF將成為優先考慮方向。期待期貨資管行業湧現更多優秀的FOF管理人。