文國慶：2017年A股市場操作策略

自去年九月辭去聯訊證券所有職務並離開券商行業以後，我就打算不再做年度投資策略報告了。理由很簡單，股市是個博弈場所，由於利益關係制約，合適的做法是：說話的人不做事的，做事的人不說話。既然我決定要做實事，自然就該儘量少說。

習慣是種最可怕的力量，朋友間相處也常是路徑依賴。儘管我多次表示不願在投資領域當教師爺，並已停止在所有電台和電視台發聲、出鏡，但仍然抵不住朋友們的情感攻勢。和訊網最近屢次邀請我談談年度投資策略，以滿足多年鐵粉們的要求。

思想無罪，重在表述方式。我思慮再三，答應部分地滿足朋友們的要求，但是必須申明：我的這篇策略報告不是以證券投資服務人員的身份，給投資者的指導或投資建議，而僅僅是——以投資者的思維方式，與證券投資者們進行思維方式的交流。本文不作為投資建議。

我的觀點清晰而明確，但未必能在實戰中獲利，更不是讀者具體操作的指引。交流的作用在於啟發思考，讀者朋友可把此文作為一個思想者的自言自語，能否獲益取決於讀者的再創造能力，以其在博弈中的運氣。

一、實體經濟繼續下行

實體經濟增長、貨幣政策變化、資產泡沫膨脹程度和金融資產的國際轉移這四大因素，大體上決定了股市運行的主要方面，他們是A股運行的大背景。說股市與經濟無關是胡扯，但以為股市僅僅與實體經濟相關也是大謬。股市與這四大因素有關，但並不都是直接的對應關係，而是一種由遠及近，層層強化的關係，加上動物精神驅動下的博弈機制，股市的運行態勢又是變化多端，不可精確預設的。2017年，這四大因素的變化是極其劇烈而又互相衝突的，從而使得這一年的股市運行既有中期規律，又有十分劇烈的短期震盪，在類似的基本面情況下，投資者思維的落差又可能導致完全相反的走勢。根本原因在於：投資者對未來的預期會大幅度分化並在兩個極端之間快速轉移。

1、對GDP數據造假的不同觀點

不管GDP數據與股市運行有多大關係，它永遠是千億級以上資金進入股市的邏輯起點，只是賦予多大權重而已。近幾年經濟數據顯著造假是經濟界的共識，所不同的是造假的程度、路徑以及未來趨勢的判斷。數據造假可以作為政治藝術，真槍實戰者未必進行道德批判，但需要估算真實世界的輪廓以及運行方向，判斷由此導致的政策邏輯和資本轉移趨勢，從而保證自身資產的安全。所以，對於這個問題的客觀認識，是今年投資者博弈成敗要過的第一關。

判斷數據注水，應該從結構分析和增長趨勢入手。

如圖1所示，第一產業在經濟中的比重持續下行，且目前占比不到8%，業績注水肯定不是方向。第二產業曾是經濟的核心部門，近十年中占比持續下降，不能成為注水的大頭。此外，由於該產業歷史數據較為詳實，數據之間勾稽關係清晰，可互相印證，注水的空間也不大。而第三產業，在GDP中占比高達56.58%，行業變化快，數據以現價為主，統計指標很多不具可比性，其注水空間巨大。

從2008年全球金融危機後我國經濟開始轉型，大力發展第三產業。但是，由於舉國效應以及整體經濟對服務業的制約，第三產業的增速與GDP整體增速的倍數，大體可以維持在1.05左右，但是我國這幾年第三產業的增速過於離譜，居然連續兩年超過1.10，如圖2所示。

第三產業增速長期過於偏離GDP增速，不符合各部門價值交換基本邏輯和長期統計的經驗數據，如國不是統計方法出錯就是主觀誇大經濟成果。進一步拆解第三產業結構，問題大概出在「其他服務業」一項上。

統計局對第三產業統計的次級分類是：運輸物流、批發零售、住宿餐飲、金融、房地產和其他服務業。前五項我們暫稱為：主要服務業。為了與統計局數據一致，我們用第三產業數據減去其他服務業數據，得到的就是主要服務業數據。把各項數據匯於一圖，得到圖3.

從最近15年的發展趨勢看：

1）、其他服務業對經濟增長的貢獻率大幅、劇烈波動，未呈現可持續上漲的趨勢。

2）、其他服務業與主要服務業對經濟增長的貢獻率反向變化，也就是主要服務業貢獻率提高時，其他服務業下降；主要服務業下降時，其他服務業上升。

3）、如果說主要服務業貢獻率劇烈波動但還能出現及時調整的話，其他服務業的貢獻率從2010年初的11.3%提升到2016年初的28.6%就太不靠譜了。

4）、如果把數據還原到平均狀態，其他服務業對GDP的貢獻率可能只有18%，2016年一季度的GDP增速應該在5.8%以下。很多人說2016年連續三個季度GDP增速都是6.7%，因而構築了我國經濟增長的圓弧底，純粹胡扯。

5）、由於「其他服務業」目前占GDP的比例高達21%，以後再玩兒業績注水的機會已經不多了。

由於其他服務業沒有更詳細的分項統計數據，不能嚴格地從勾稽關係的角度證偽，也就成為可以對統計數據操控，進行業績注水的最佳管道。

不帶偏見地預測經濟增長，2017年的GDP增速也就在5.5-6.3%之間波動，統計局公布的數據可能在6.1-6.5%之間。總之，2017年的經濟數據不會給股市帶來興奮點。

2、房地產泡沫會不會破？

中國的房地產市場存在泡沫得到普遍認可，但泡沫會不會破則是眾說紛紜。多數人認為泡沫不會破，因為從十年前就有人說地產泡沫會破，但是十年來泡沫不但沒破，房價還漲了幾倍。宏觀上說房地產泡沫在緩慢爆破，但從結構上說確實沒破，主要問題是人口向經濟中心集中帶來的大城市階段性繁榮，而對於偏僻地區而言房子早就賣不出去了，空置的房屋大面積存在，只是沒有價格揭示而已。即使我國的特大城市，房價可能也到了瓶頸。中國人口密度再大，也超不過日本，北上廣深再能漲也很難超越東京。

圖表4、中日熱點區域土地價格對比

日本作為地少人多的島國，比中國人口密度高出一倍以上，其經濟的中心區域在東京都市圈，面積13400平方公里，人口4000萬。我國的經濟核心區在北京、上海、深圳，三個城市總面積27163平方公里，人口5722萬。就人口密度而言，我國三大城市的平均值是東京都市圈的70%，但是我國三大城市的土地價格都超出東京都市圈的平均值，北京超出了200%，上海超出了近100%。即使兩國國情有很多差異，地形地貌和統計方法上，也存在一些不可比因素，但從宏觀角度看，這個泡沫確實很大，所謂人口向特大城市集中，人才和財富吸附效應都無法解釋這個泡沫的合理性。崩潰是遲早的事，只是時間和方式問題。

由於房地產價格屢創新高，「北上深房價永遠漲」確實已經成為多數人的思維定式，這就像去年股市泡沫時期估計一定上漲時期，看空者屢次失敗後大家一股腦地看多股市到一萬點，最終引發了股市的崩盤。房地產泡沫崩盤涉及面廣，後果更嚴重，政府也會盡力維護地產市場的穩定局面，而市場崩潰的內在因素正在逐步積累，只有金融系統出現巨大動盪時，才有可能真正崩潰。

二、房地產快速回落是經濟下行的助推劑

2008年以後，在政策刺激下的我國房地產市場基本呈現漲一年跌兩年的特徵，即每一次成交大幅增長之後，隨之而來的調整周期達到兩年。2015-2016年的房地產復甦周期，在2016年4月達到頂峰，即使地產泡沫不破，市場也會進入兩年調整周期，在2018年二季度才可能結束下行，隨著而來將出現經濟的加速下行。房地產銷售下行帶來的是房地產投資之後3-5個月回落，它會帶動全社會固定資產投資下行，工業產出下行，大宗商品價格下行依次出現。如果說2016年房地產是扭轉經濟快速下行的功臣，那麼2017年它會成為帶動經濟加速下行的罪魁。

三、企業家經營活動預期領先反映了經濟下行趨勢

去年政府取消一線城市住宅限購，放鬆金融管制，刺激了一輪房地產行情，從而引發了二季度以後宏觀數據的回升，一些人以為經濟已經觸底回升了，這是假象。其實，由於宏觀數據的可操控性，一般的統計指標最多隻有同步指標的作用，只有製造業採購經理人指數中的「生產經營預期」指數具有穩定的領先作用，領先周期1-2個月。理由很簡單，企業未來幾個月經營好壞，企業家會率先感悟，而具體的經營數據，往往是過往經營情況的滯後表現。

根據圖3，結合中短期規律來看，明年上半年經濟進入快速下行周期。

四、人民幣國際化嘗試遭遇挫折

2005年央行啟動第一次匯改後，人民幣開始了國際化進程。在2008-2010年期間，為了全球央行合力應對全球金融危機，人民幣暫時固定在6.83水平上。在此之前的匯改還算=基本成功。2011年後，央行一方面過高估計中國經濟的實力，另一方面為了加入SDR，再次啟動人民幣升值進程，人民幣一路升值到6.09，升值幅度高達12%。而在同一時期，由於中國的通脹率大大超過美國，人民幣的實際購買力比美元累計下降了7%，從這個角度看人民幣兌美元貶值到7.32是個大致均衡的價格。也就是說，人民幣超漲了整整20%，客觀上，人民幣面臨巨大的貶值壓力，市場只是等待機會來釋放這種壓力。

2015年8月11日央行又一次實行匯改，給市場帶來了引爆點。客觀地說，如果央行能夠精準測算，順勢而為，即使匯率一次下跌15%，也不會帶來太大的損失。但是，央行誤判了形勢。匯率這個東西就像《天方夜譚》講的那個魔鬼，一旦從瓶子裡出來，您就收不回去了。811匯改後匯率暴跌，央行迫於國內各方壓力拚命抵抗：一方面打嘴炮，通過各種媒體宣稱「人民幣沒有大幅貶值的基礎」，另一方面用我國寶貴的外匯儲備堵槍眼，持續拋售美元，買入人民幣。在十六個月裡，央行為了維護人民幣匯率耗費了多少外匯儲備呢？16個月裡我國累計實現貿易順差8000億美元，而外匯儲備凈減少6408億美元，里外里資本項下凈流出14408億美元。即使損失了這麼多外匯儲備，人民幣匯率還是下跌了12.79%。央行官員也許太過迷信自己的調控藝術和嘴炮的力量，在2017年頭幾天，又開始通過干預離岸外匯市場，打壓境外美元來引導境內外匯市場的價格，其具體做法是通過收緊香港市場人民幣供應，大幅提升人民幣利率，逼迫短線投機客止損出局，從而打壓境外美元價格，改變境內投資者的心理預期。央行這一次可能還是斷錯了形勢：國內企業和居民買美元不是基於盲從心理跟風境外市場，而是基於人民幣購買力下降的真實購買體驗：央行的一百次嘴炮抵不過居民的一次購物體驗，無論是房地產還是可貿易品，美元與人民幣之間在購買力上的差距是客觀存在的。

如果說，消費品上的購買力差異足以讓人民幣跌到7.3附近，那麼房地產泡沫的失控可能摧毀大家對人民幣的信心。蒼蠅不叮無縫的蛋，這一輪人民幣匯率下跌的最大誘因，主要是近兩年房地產價格失控帶來的貶值預期。所以，穩住人民幣的核心問題是控制住房地產泡沫，而非央行在外匯市場上的雕蟲小技。

由於誤判形勢，貽誤戰機並造成外匯儲備的過度流失，央行已經無法用傳統方式穩定匯率了，唯一手段是重新回到外匯管制，已將打開的大門再度關上。這一輪匯改的初衷是好的，可惜啟動的時機不對，操作技術也稍顯不精，挫折太大，只好暫時縮回了。

實行外匯管制，能夠部分地緩解外匯流失和人民幣貶值的速度，但是暫時改變不了貶值的趨勢，至少在7.2以前很難改變。

由於外匯管制，企業和個人不能直接購匯，他們會繞道通過出口企業少報出口金額，或推遲結匯，境外換匯等方式實行變通，其結果可能導致2017年出口金額超預期下滑，企業凈出口對經濟增長又要做出負貢獻了。

五、我們的政策預期需要改變

去年重啟房地產泡沫，儘管一時間穩定了經濟增速，其代價是金融秩序的紊亂和人民幣貶值預期的強化，為了穩定的需要，2017年政府只能壓制地產泡沫，實行適度從緊的貨幣政策。

1、從控制委外業務入手，壓縮債市和樓市

2015年下半年，為避免股災導致金融危機，政府放鬆了貨幣供應並容忍了非銀機構過度的「金融創新」，從而導致M1增速畸形沖高，超過名義GDP增速17個百分點，引發了樓市、債市和商品期貨三大泡沫，金融體系脫實向虛蔚然成風。

為了維護人民幣幣值的穩定，增強國內外對中國的信心，政府必須迅速撲滅債市和樓市泡沫，至少要使泡沫壓制在可控範圍內。按照這個思路，央行貨幣政策中介目標應該從控制M2轉為控制M1增速，具體做法是壓住保險、信託、券商等非銀金融機構的過度創新，通過降低債市槓桿率，減少銀行委外頭寸和非銀機構的投資規模。非銀機構的槓桿率一旦降低，M1增速必然下降，股市也會出現階段性大幅回調。作為政策改變的一個度量指標，今年的M1增速可能會降到5-10%，在進入這個區間之前，不可盲目重倉股票。

2、在房地產下降期間，大宗商品會出現二次探底

由於中國隊占全世界金屬礦產品使用量的50%以上，中國經濟調整期間大宗商品的價格會進入二次探底，美國經濟無論走勢如何，其對金屬類產品價格走勢都不會構成重大影響。基於這種判斷，2017上半年商品類股票會出現較大的壓力，投資者盡力迴避。房地產、保險類股票也應該適當遠離。

3、環保政策會強化，油氣類股票相對看好

由於石油股已經調整充分，目前進入震盪上行周期。此外，由於中國霧霾嚴重程度OWT遠超預期，迫使政府加大治霾力度。治霾難度巨大，目前唯一快速有效的措施是儘可能用天燃氣替代煤炭採暖和發電。因此，從現在起比較明確看好的潛力板塊是石油和天然氣板塊，尤其看好有客戶覆蓋面廣、豐富資源的燃氣類公司。

六、特朗普當政初期警惕出口企業股暴跌

西方社會極少有企業家當選總統的案例，特朗普能夠異軍突起，說明時代發生了巨變。根據特朗普的閱歷，其執政期間很可能把經濟利益博弈作為執政的核心理念，而在其第一個總統任期內，美國與中國的經濟摩擦會十分劇烈，而如何應對這些摩擦，對我國政府和投資者都是一種考驗。特朗普上台初期可能啟動企業減稅計劃，15%的所得稅對很多跨國公司具有強大的誘惑力，我國沿海加工企業能否出現大規模外遷，取決於中美博弈的進程。此外，美國能否拋開WTO機制實行雙邊博弈，也存在變數。除此之外，由於我國加強外匯管制，一些出口企業藉機少報出口，減少結匯也存在較大操作空間。凡此種種，明年上半年的形勢不容樂觀，對於出口型企業的投資，需要慎之又慎。

七、警惕英國脫歐和西歐民粹抬頭再出黑天鵝

英國從今年三月正式進入脫歐程序，實際執行起來舉步維艱，處處陷阱。此外，法國和意大利也將進入選舉周期，民粹主義抬頭和脫歐聲音漸強，一旦局勢失控，歐盟存在解體風險。這年頭黑天鵝太多，每一件事情失控，都會給資本市場帶來巨大震盪，暴漲暴跌的局面可能頻頻出現。

八、行情基本預期及應對策略

因不確定因素過多，全年的精確走勢無法預測，只能說出幾個主要特點：

圖9、2017年股市運行猜想圖

1、劇烈震盪，多次反覆。市場可能出現三次以上的劇烈震盪，每次震盪不少於200點。

2、上半年反覆探底，下半年震盪走高。不確定因素集中在上半年，投資者會如驚弓之鳥，下半年投資者逐步適應後，反而會堅定持股信心，把握好操作節奏。

3、下行難以有效跌穿2500點，上行難以有效突破3800點，全年震盪中樞在3200點左右

4、年初基本倉位控制在10%以下，上半年每逢下跌200點加倉20%，出現反彈果斷賣出，長期保持輕倉狀態。上半年操作品種以油氣資源、白酒食品和醫藥股為主。

5、5月份以後加大持倉力度，長期倉位在40%左右，調節空間：增減20%。

6、進入7月份以後再度加倉，平均倉位控制在60%，增減空間20%。

7、9月份平均倉位加到80%，可以不斷追逐熱點，全面開花。（本文作者文國慶系北京聯和運通資產管理有限公司首席經濟學家）