從金融周期看經濟 對貨幣金融有兩個流行誤區

光大證券(601788,股吧)全球首席經濟學家、研究所所長彭文生撰文指出，這是反思中國經濟過去的時期，過去的一些慣性思維出現了問題，過去正統觀點認為不該做的事情，這幾年許多都已經做了。反思的一個重要方面是金融與實體經濟的關系。在金融危機之前，主流思維認為金融和貨幣對實體經濟的影響不大，貨幣發行過多只會導致通脹，對實體經濟的資源配置沒有影響。當時的觀點認為金融體系能夠把儲蓄有效轉化為投資。所以當初美國金融衍生品大幅擴張的時候，美聯儲前主席格林斯潘認為金融衍生品只是幫助管理和分散風險的工具。金融危機以後我們反思的最重要一個方面就是金融和實體經濟的關系。我們應該怎麼反思金融和經濟的關系呢？這篇文章具有一定的借鑒意義。

一、三個超預期變化

我們都在說金融要服務實體經濟，到底是什麼意思？首先引用美國第二任總統亞當斯的一句話：「美國所有的困惑、混亂和痛苦不是來自憲法或者聯盟的缺陷，也不是來自人們對榮譽和美的過高追求。很多情況下就是因為人們對貨幣信用及其流通規律的無知。」今天也一樣，我們對中國經濟的看法，對全球經濟的看法，很多也是因為我們對於貨幣金融運行規律的誤解。我們先從金融市場最近的發展談起，我覺得今年以來已經有三個超預期的變化:

（一）美國加息節奏緩慢。2015年12月美聯儲9年來第一次加息，當時美聯儲預測2016年將有4次加息。但金融市場沒有美聯儲預料的樂觀，比如聯邦基金利率期貨價格隱含的加息今年只有兩次，可能最多今年12月份還有一次。圖中黑色的直線代表聯邦基金利率上限：去年12月份提高一次以後，十年期國債的收益率反而下降了。短期利率上升，長期利率下降，收益率曲線變得更加平坦，反映出金融市場對經濟並不樂觀。

（二）發達國家負利率范圍擴大。德國和日本現在兩年期的國債收益率是負的。前段時間歐洲兩個大的非金融公司（其中有一家是制藥公司），發行了負利率的債券。這也是一個超預期，反映了經濟面臨的問題。

（三）中國信貸擴張超預期。今年上半年信貸大幅超過市場預期，全球幾大央行今年都是超預期寬松。但現在寬松形式發生了變化，美聯儲的創新形式是加息節奏變慢，歐洲和日本是負利率，我國是信貸擴張。不同形式的貨幣寬松有什麼不同？這都涉及到我們對貨幣金融的一些基本的、根本性的看法，這就是我們需要思考一些問題。

二、需要思考的問題

第一個問題：經濟周期在發生什麼變化，傳統的經濟周期是不是消失了？金融危機以後美國經濟復蘇的時間長度是二戰以來最長的一次。美國經濟維持正增長時間是二戰以後最長的一次。所以從復蘇，維持正增長，持續的時間來講，美國經濟可能就很好。但復蘇的力度和經濟增長的幅度比較小，所以似乎經濟周期沒有了，經濟增長非常平緩。我們中國也一樣，我們從2011年經濟增長到一個高點以後開始放緩，周期好像也消失了。我們的經濟增長還是從2011年開始一路下行，過去的這種周期上下波動似乎也沒有了。所以我們需要思考經濟周期是不是在消失？

第二個問題：全球貨幣寬松超預期具有什麼含義？我們是不是應該有很多的擔心，尤其是中國的信貸，年復一年的快速增長，到底會產生什麼影響。

第三個問題：中央銀行應當采取什麼樣的治理機制？金融危機以後有很多反思，大家都把矛頭對准私人金融機構。但中央銀行也存在問題：隨着影響力的擴大，中央銀行到底應該采用什麼樣的治理機制，誰來監督這種制度，政策目標又是什麼。要思考這些問題，一個反思就是金融危機之前，貨幣政策的目標是相對比較單一的，就是穩定物價。我們中國號稱是四大貨幣政策目標，但實際上也是物價穩定。在其他一些國家，例如英國、澳大利亞、加拿大，當初都是通貨膨脹目標制。當時的主流思維就是貨幣發多只影響物價，所以判斷貨幣發多發少，就是看物價。物價如果穩定，貨幣發行就是適當的。

物價穩定宏觀經濟就穩定，但是怎麼來考慮國際經濟的穩定？當時主流的觀點，是現在IMF首席經濟學家提出的。他文章指出國際經濟的穩定，可以靠國家內部物價穩定和浮動匯率實現。當時布雷頓森林體系解體以後，大家都有一個疑問，國際貨幣體系靠什麼來維持平衡？如果大家都只顧自己內部的物價穩定，那國際層面會不會導致國際經濟有很大的波動？他這篇文章講了，其實不要擔心，如果每一個國家的中央銀行把自己的物價控制好，同時又實行浮動的匯率制度，就可以實現國際經濟穩定。

在當時情況下，中央銀行調控通過金融市場向中長期利率傳導，資產價格與銀行信貸相關。我們中國其實也朝這種方向發展，貨幣政策從數量型調控調整到價格型調控。最近這兩年的建立利率走廊、增加匯率波動性，我們都在向西方主流學習。這樣的政策框架效果怎麼樣？金融危機之前的效果似乎不錯，美國GDP增長和CPI通脹的標准差在80年代中期到金融危機之前確實有一個明顯的下降。但是金融危機以後問題就出現了。所以現在我們要反思的就是貨幣政策傳導機制在金融危機之後出現了非常明顯的變化。

三、對貨幣金融的兩個流行誤區

我們要反思過去主流觀念的誤區，這種誤區有兩個：

（一）貨幣等同於信貸。今年下半年信貸大幅擴張，不少行業分析師，甚至學術研究者都說大水漫灌。其實背後不是那麼簡單，貨幣和信貸不是等價的。貨幣投放的方式有多種，信貸只是其中一種。為什麼現在流行把貨幣與信貸等價?因為現在金融全球化導致商業銀行活動上升。商業銀行大幅擴張，銀行信貸成為貨幣投放的主要來源。其實五六十年代貨幣創造重要的來源是政府財政赤字。財政赤字越大，貨幣凈投放力度越大，引發通貨膨脹。所以到70年代末反通貨膨脹的政策框架就是限制政府財政赤字，把貨幣政策和財政政策獨立。但經濟有貨幣需求，誰來投放貨幣？商業銀行，對商業銀行的管制放松。80年代以來，這種金融自由化的結果就是通貨膨脹下降，資產泡沫出現，金融危機發生頻率變多。哈佛大學的教授曾經總結了過去幾百年的金融危機，其中50年代到70年代幾乎沒有發生過金融危機，金融相對比較穩定，整個資本主義市場就這二十多年時間持續了穩定。而恰恰是這20多年的資本主義和平時期，美國出現了高通脹。我們把戰爭的特殊年代提前去除，資本主義市場經濟過去幾百年的歷史中持續高通貨膨脹是小概率事件，只有極其特別的一些時間段。

我們過去這幾十年之所以把通貨膨脹當成了很大的問題，就是因為70年代高通脹的危害仍然在我們腦海里面，以至對後面的政策框架影響非常大。但是現在的問題不是通脹，而是資產泡沫問題，為什麼？其中一個原因是傳導機制發生變化。政府投放貨幣容易帶來通脹，商業銀行投放貨幣容易帶來資產泡沫。這個反思很重要，為什麼？因為很多人講中國M2的規模這麼大，投入這麼多貨幣遲早會發生惡性通脹。但事實上M2貨幣多了不一定是高通脹，可能是資產泡沫和金融危機。把商業銀行和中央銀行的資產負債表合並起來，能夠得到銀行體系的總負債和總資產。總資產主要是兩個，一是對政府部門貸款，就把錢交給政府，政府是通過政府支出來投放貨幣，我們將這種貨幣稱為本位幣；二是對私人部門貸款。其可兌換性，信任等級，沒有政府的等級高，因而對經濟的含義不同。政府支出投放的貨幣一般來講和實體的經濟聯系緊密，比如公務員的工資、基礎設施投資；但是私人部門既可以做實體投資，也可以購買金融資產，所以銀行信貸投放太多就不一定導致通脹，也不一定導致價格上升。但是可能會導致金融資產泡沫和金融危機。

（二）貨幣是中性的。意味着貨幣發多了只會影響物價，不影響實體經濟的資源配置。換言之，對實體經濟來講，貨幣就是中性的，不會產生負面影響。金融危機有一個反思就是貨幣長期可以非中性。貨幣中性論在過去幾十年占據主流思維，是16世紀發現美洲黃金時期的產物。歐洲人發現黃金多了物價就上升，這是最早的貨幣數量論的來源。其實貨幣數量論更重要的精髓是貨幣只會影響物價，不會對實體經濟造成影響。但是古典貨幣數量產生的時候，人們認為貨幣是商品，貨幣是黃金。

黃金是有數量的、具有外形的、有限的。那時候黃金的流通速度是相對比較可預期的。但現在的金融體系中貨幣流通速度，只能事後估計。這種貨幣流通速度對我們分析貨幣金融問題沒有任何意義，他是後來估算的，而未來是不確定的。現在我們很多的研究分析，就把貨幣流通速度變成了一個黑匣子：我們只是知道以前的貨幣流通速度，但是未來並不知道。這都是貨幣數量論不符合現代金融體系的體現。對貨幣數量論的挑戰，歷史上有兩個大一點的方面：一是電子貨幣，二是凱恩斯的流動性偏好理論。凱恩斯認為，貨幣的主要功能不是支付，而是價值儲藏功能。如果貨幣的主要功能是儲值，那它和經濟的關系就變得很微妙了。因而凱恩斯在其代表作中指出市場經濟會出現生產過剩的危機。

此外在結構方面也有問題。通俗的說，貨幣發行是現有的，誰先拿到貨幣誰就占優勢，因為這時候可以用便宜的價格，購買原材料，購買機器設備，擴大生產。後來才拿到貨幣的人，他的實際收入是下降的，因為後面的價格已經起來了。所以貨幣政策有非常強的結構性，能夠影響再分配。很多人講貨幣政策不要關注結構的影響。但是問題是貨幣政策有非常強的結構性，這種結構的扭曲，也是導致貨幣經濟和實體經濟差異的重要因素。

四、信用貨幣供應的機制和影響渠道

以我國政府的負債問題為例。對個人和企業而言，這些負債是資產，實際上它背後蘊含着什麼？是中國的M2。中國的負債究竟是不是一個嚴重的問題？其原因到底是什麼？有人認為中國居民的儲蓄高了，儲蓄越多，投資越多，然後通過股權和債券，轉化成了M2。因而是儲蓄率高導致了負債率高，所以我國的負債率高沒有問題。其實我們仔細想一想，這一觀點的問題就在於把實體經濟和金融的關系混淆了。我種玉米多了借給你，是實體經濟。而我們今天的金融體系中貨幣和實體經濟是可以沒有關系的。銀行貸款是基於資產負債表的貸款，在貸款項目上給企業計100萬的貸款，企業的存款就變成100萬。我講無形的誤區容易形成，就是這樣一個意思，我們怎麼理解金融和實體經濟的關系呢？

五、金融和實體經濟的關系：貨幣中性之爭

金融危機以後，越來越多的人開始從金融周期看經濟。一位代表性人物是哈佛大學的教授尤金法瑪，他強調的是金融市場價格比較充分的反映了應有的市場信息，金融市場是有效的。這幾年我們討論金融問題，大家可能都熟悉一個詞叫明斯基時刻，明斯基時刻講的就是金融周期的拐點。他認為資本主義市場經濟存在內在的金融危機。就像馬克思講資本主義市場經濟，不可避免的會出現金融危機一樣。明斯基認為在資本主義市場經濟的過程中，不可避免的會出現金融危機，這是市場經濟自身導致的。

明斯基在六七十年代很不受待見，尤其在八十年代以後，他的觀點被市場忽略。他認為自己是凱恩斯的學生，把凱恩斯的理論再延伸和補充了一些。實際上凱恩斯解釋了金融周期的下半場，也就是經濟為什麼會出現下調，但他沒有解釋，為什麼資本主義市場經濟會出現上半場的繁榮？在金融下調之前，繁榮是怎麼來的？明斯基補充了金融周期的上半場，使得傳統的理論機制成為一個完整的金融機制。從進入上半場的繁榮，到拐點出現崩潰。

六、金融周期主導經濟周期

明斯基講金融周期，和我們一般講的經濟周期不同。一般講的經濟周期時間比較短，只有幾年甚至一兩年時間，而金融周期涵蓋的時間長。例如銀行信貸。銀行放貸款，有兩個方面需要確定：第一，借款人有沒有意願還貸；第二，借款人有沒有能力還貸。但是銀行不知道借款人是什麼情況，所以銀行一般都不敢貸款。

那怎麼解決信息不對稱的問題？要求抵押權，而最常見的抵押品就是房地產。所以房地產和信貸相互促進。銀行貸款者增加，經濟繁榮，經濟繁榮使得房地產價格上升，房地產價格上升使得抵押品的價值上升，銀行更願意貸款，一直到最後不可持續的拐點，金融周期進入下半場。而金融下行的模型則是房地產價格下跌，抵押品的價值下降，銀行不願意貸款，經濟進一步放慢，房地產價格進一步下跌。這就是金融周期的一個例子。

七、金融周期的機制

為什麼金融周期在50年代不是問題，而現在卻出現了問題？我們那個年代基本沒有信貸過度擴張的問題，那時候金融壓抑。到80年代以後才出現問題。我們在描述金融周期的時候，可以將債務人分為三類。第一類是對沖型債務人。典型的是家庭住房按揭借款人。這類債務人的現金流能夠覆蓋債務的本金和利息，在傳統時期比較穩健。第二類是投機性債務人，現金流能夠付利息但付不了本金，本金要靠不斷的擴張，世界上所有的銀行就永遠都要靠重復本金的不斷擴張。第三類債務人，現金流不僅僅無法支付本金，也無法支付利息。兩個方面都需要借新債還舊債。這就是典型的旁氏型借款人，例如房地產開發商，他的現金流非常不穩定。在金融周期的早期階段，整個經濟比較健康，因此踐行對沖性戰略的比重比較高。但是隨着經濟的繁榮，隨着人們信心的上升，風險偏好上升，越來越多的債務人采用這種戰略的話，整個經濟脆弱性就上升了。

而最終利率也會在某個時間點上升。2013年我國利率大幅上升，2014年、2015年信貸調整，根據中國和美國的房地產價格、信用量來看，中國美國的線都非常平穩。美國金融周期的頂點就是在泡沫里。在泡沫之後去槓杆，降低債務負擔，怎麼降低債務負擔?要麼債務違約，引發金融危機，然後就是降低實體的消費和投資。金融危機之後，美國有幾年都是在調整，金融周期下半場調整到2013年似乎見底了，美國現在實際上可以說在新一輪金融周期中。這就是為什麼過去了兩年，美國經濟似乎比其他國家經濟好一點，因此從去年下半年開始加息。我們中國正好相反，在美國進入金融周期的下半場時，我們國家應對全球金融危機的沖擊，采用信貸擴張和房地產刺激。剛才講的2013年錢荒，利率大幅上升，似乎是一個拐點。圖中的這個數據截至2015年第3季度。

把數據延伸到今年就不一樣了。我們看歐元區，歐元區的金融周期還在往下走，金融周期還在非常低迷的一個階段。下半場我們要思考一下，我們中國以後到了金融周期的下半場會是什麼樣的政策。我們來總結一下歐洲，美國和日本的金融周期，下半場的宏觀政策可以總結為幾項任務：「緊信用，寬財政，松貨幣」。就是在金融周期的上半場，這些國家信用擴張太快，債務負擔太重，希望通過下半場來降低債務負擔，必然要求銀行信貸放款放緩。但是這種情況下，就有可能產生金融危機，那怎麼辦？松貨幣，這里面的松貨幣不是體現為一種銀行的信貸擴張，而是中央銀行擴張。

這就是我一開始講，為什麼信貸和貨幣是不同的兩個概念。所以從某種意義上來看，我們從80年代到金融危機之前，財政擴張，貨幣對財政的支持力度大一點。中央銀行如何擴張資產負債表？一個方法就是所謂的量化寬松。購買長期國債和私人資產，這是不是一種金融創新？量化寬松是不是新的創新，是不是一種金融創新，其實不是。早在30年代，凱恩斯就已經提出來了。凱恩斯認為貨幣需求太多了，導致利率上升，經濟下行。然後增加貨幣供給，那怎麼增加貨幣供給？首先購買短期國債，短期國債購買越多，國債的收益率就下降了。短期國債的收益率到了零以後，就和貨幣沒有差別。因為國債和貨幣都是政府的債務，唯一的差別就是國債有收益率，貨幣沒有收入，因此短期國債收益率是零以後，它就是另外一種形式的貨幣。所以這個時候，把貨幣投放出去是無效的。不能真正的增加貨幣供給，這不過是用一種貨幣購買另一種貨幣，所以短期利率到零以後，可能的建議是購買金融資產。

八、美歐日：金融周期下半場非常規貨幣政策

美聯儲也好，日本央行也好，所做的量化寬松政策在30年代就出來了。量化寬松它主要是從資本市場來看，因為它靠的是資產財富再配置，這在美國就比較有效。因為美國是資本市場占主導地位的金融體系。但是在銀行占主導地位的金融體系，比如說歐洲和日本還是依靠傳統銀行體系的傳導機制，采用負利率政策。雖然對於負利率政策有許多非議，但是我認為目前對負利率的各種批評目前還是猜測式的，還是對於未來的預期而不是現實。

實際上到目前為止，我認為負利率確實達到了預期效果。我們負利率的目的是什麼？就是要放松公司的融資條件，改善非銀行部門的融資條件。那效果是不是達到了？我們看到采用負利率政策以後，其長期利率明顯下降。之前提到甚至有兩個歐洲的非金融部門發行了負利率的債券。公司成功發行了負利率債券，那麼其融資條件當然得到了改善。所以我認為負利率政策已經達到了它的預定目標。目前我們對負利率政策的批評，實際上只是一種猜測，是預期長時間以後，負利率可能會導致銀行體系的一種擠壓，從而可能帶來不良影響。但是目前而言，負利率政策的弊端確實還沒有出現。

九、中國：不同的刺激方式

中國則是一種不同的情況，我國是信貸擴張。我國2010年第一季度，第二季度出現了信貸的大幅擴張。那麼信貸擴張是什麼，又是通過什麼來實現的？其實今年的貨幣政策沒怎麼放松，而是在2014年、2015年放松了。現在的信貸擴張，可能是前兩年寬松的貨幣政策所產生的滯後影響。

其實我們今天的銀行信貸，在政策層面的影響因素有兩個：（一）貨幣政策。貨幣政策會影響基礎貨幣和銀行的可貸資金。（二）監管要求。事實上我國銀行的流動性非常充足，基礎貨幣投放也比較多，但是如果監管的要求比較嚴格，比如說對資本金的要求比較嚴格，銀行也是無法放貸的。所以這兩個政策會對銀行信貸的分析產生重要影響。現在我們看銀行信貸的問題，大家過多關注了貨幣政策的影響。其實我認為今年我國信貸投放擴張有另外一個重要的原因，就是宏觀審慎監管的放松。目前在市場上，很少有人提及這一方面的問題。其實宏觀審慎監管的放松對銀行信貸的影響非常重要。

宏觀審慎監管的放松有兩個體現：（一）取消存貸比約束。存貸比約束是去年7月份取消的，所以去年下半年貸款的成本迅速下降。因此我一直反對取消存貸比約束。我覺得在當今中國背景之下，存貸比約束固然有其問題，但是作為一個監管的工具，存貸比對信貸的約束其實非常有效，可惜去年取消了這一約束；（二）房貸首付比下降。事實上從去年下半年開始，房貸首付比就已經下降了。為什麼房貸首付比非常重要？現在討論宏觀審慎監管的時候，大家都會把關注點放到央行和銀監會的合並上面，關注兩者究竟會如何合並。其實我認為這並不是非常重要的事情。首先我們應該清楚宏觀審慎監管應該怎麼做，應該采用什麼工具。比如我們講到貨幣政策的時候，腦海里馬上想到利率。央行調控利率是一個特色功能，是貨幣政策實施的有效工具。

那麼在宏觀審慎監管方面，什麼是宏觀審慎監管的有效工具呢？目前好像沒多少人在研究這個問題。當然相關的專業機構，例如中央銀行、銀監會等會有很多人在研究，但是在更廣的一些層面，例如市場上和學術界研究這一問題的人應該是很少的。當然宏觀審慎監管的歷史確實都比較短，不像貨幣政策具有很長的歷史。但是通過總結其他國家的一些研究結果和經驗，得出了一個基本的觀點，就是最有利的宏觀審慎監管工具就是房地產首付比。我們發現房地產首付比的效果比銀行利率更好。這是因為實際上我們無法限制資產端的需求，一旦這種需求不受限制，銀行的資產質量可能會變得很好，所以銀行資本金必須要有一定限制。這也使得房貸首付比例成為目前最有利的宏觀審慎監管工具。房貸首付比例既限制了銀行的行為，又解決了借款人的資產泡沫問題，同時推動房地產去庫存。

所以我國的信用擴張和其他國家的刺激相比存在很大差別。現在我們正在進入金融風險較高的階段，這就是當前我國宏觀經濟面臨的主要問題。今年我國經濟似乎沒出現較大的問題，但是明年怎麼辦，後年怎麼辦？在這張圖中，如果我們把信貸和房地產的數字延伸到2016年第一季度的話，金融周期似乎還未見底。我們中國的住房市場歷史比較短，我們找到美國過去100年的數據，這張圖展示了美國過去的實際房價指數。我們發現在最近20年之前，美國住房作為投資工具並沒有給投資者帶來什麼，但在最近二三十年，房地產價格出現了非常明顯的上升。再來看歐洲的一些數據，我們看到阿姆斯特丹房價數據也是一樣的，只有在過去二三十年房地產價格才真正出現了比較明顯的上漲，這是為什麼呢？我自己體會是這樣的。第一，過去人類歷史上沒有出現過非常明顯的出生率下降，但是二三十年前西方出現嬰兒潮，隨後下一代出生率大幅下降，造成人們不能負擔房費，進行很多儲蓄。第二，50、60年代是政府金融壓抑時期。在30年代大蕭條之前，西方沒有政府的銀行但有市場機制，比如說美聯儲是1913年才成立，1913年之前沒有相關的政府央行。此外美國的存款保障機制是1933年才建立的，大蕭條之前都沒有一個像樣的保障機制。所以在那個時候，美國的銀行危機經常發生，大約每3年發生一次，甚至於每年都有不少銀行倒閉，金融市場完全依賴一種市場的紀律約束。所以到了1913年美聯儲成立、1933年存款保險機制建立起來之後，政府對銀行體系的壓抑才越來越厲害。在50、60年代是靠政府的壓力，即政府為銀行提供擔保，但是代價是必須服從政府的監管。

到了80年代以後，一方面政府的管制放松，另一方面擔保的力度加強。這兩個因素結合起來，就導致了現在的金融周期。那現在是不是就沒有這樣的問題了？現在金融危機發生的頻率沒有18世紀時那麼大，但是現在金融危機一旦發生，造成的後果卻非常嚴重。現在我國的房地產價格很高，我們講要去庫存。但是房地產去庫存不像汽車或者其他一些產品那樣容易。汽車是消費品，但是房地產在開發商手中是房子，賣到消費者手里的時候，它的物理形態沒有發生變化，消費功能也沒有發生變化，實際上還是房地產，而房地產還是一個資產。我並不希望房地產去庫存，為什麼？因為去庫存一旦成功，價格具有下跌趨勢。我覺得這一次房地產市場的價格高漲可能是2008年的萬億計劃帶來的後遺症。4萬億中受害的，恐怕就有在座的年輕人，被迫在高位買進房地產。

十、信用擴張的結構視角：扭曲資源配置

另外一個是從結構角度看，就是經濟即使不發生金融危機，也會因為結構性問題而受到破壞，可持續增長也比較困難。這道理簡單來說就是誰先拿到信貸、貨幣，誰就占據優勢。那麼在我國誰能先拿到貨幣和信貸呢？從現在來看，是擁有房地產的人先拿到貨幣和信貸。所以信貸是天然呵護房地產的。所以在民間投資下滑的問題上，許多觀點講制度因素，認為政府應當簡政放權。但是我認為關鍵不是政府需要簡政放權，政府的政策限制因素不是今天才有的。10年、20年前可能政府的限制可能比現在還厲害。為什麼喜歡民間投資？主要是現代的信貸資源，土地資源，人力資源在不同行業之間的分配是非常不平均的。請看這張利用人民銀行的信貸數據所做的圖，按照不同的行業劃分，看每個行業的債務占整體上市公司債務的比重，即各行業累積的信貸資源占用情況。排在第一個的就是房地產行業。所以，我們說房地產占用資源過多。現在我們看到這一觀點確實是有數據支持，不僅僅是個理論的、邏輯的推演。還有就是在信貸的投放過程中到底是哪個行業的從業人員最受益。我們看不同行業的實際工資變化（把通脹因素去掉後的工資變化情況）。這張圖展示了實際工資的增長率和貨幣供應量的關系。也就是貨幣供應量增長1%，對相關行業的實際收入增長刺激作用有多大。我們可以看到彈性最大的行業是金融和房地產行業，也就是在增加貨幣供給量時，最先收益的是金融和房地產行業從業人員。今天年輕人都要學金融。

我因為工作的關系，經常要看年輕人申請工作的簡歷。這麼多優秀的人都在金融行業，個體來講，這可能是個人理性的選擇，但對整個經濟來講，不是一個好消息。我在你們年紀的時候，在英國讀書，那時候學生以建築工程、機械工程、材料物理等專業的居多。那時我說我是學經濟的，別人就會問學經濟是干什麼的?20年後再見面，他們很多人都後悔當年沒有學經濟。現在那些學習經濟的，職業發展都還不錯。

十一、從結構到總量

某一個行業過度的擴張，必然帶來社會的反彈。實際上我們已經開始看到社會對金融行業的反彈。我認為金融行業占用的資源已經過多。我一開始講過去幾十年，太多的資源集中在金融行業。此外，我們的金融創新非常多樣，金融對經濟的影響非常巨大，這已經讓我們看到一些危機的苗頭。正在進行的美國總統大選，共和黨和民主黨這兩個候選人，他們兩個都有一個共同的政策主張，這個政策主張如果真的實行的話，對金融行業會有非常巨大的影響。大家都知道，30年代大蕭條以後，一個反思就是需要對銀行業務進行約束。所以1933年，美國出現了格拉斯斯蒂格爾法案，把投資銀行和商業銀行分離開來。使得兩者分業經營。但是在克林頓第二任期快結束的時候這一法案卻被終止了。

1996年以後，美國金融行業進入混業經營。投資銀行開始可以做商業銀行的業務，因而又出現了一些金融危機。所以後來很多人反思，為什麼在本世紀初美國會出現這麼大的金融危機，其中一個原因就是混業經營。現在出現危機以後，這幾年的反思就是要把混業經營的商業銀行重新分割。我現在不敢說，下一任美國總統是不是會真的這樣做。因為美國總統候選人，在競選的時候這樣說，一旦上台也常常會找其他借口回避競選時候的承諾。比如說被金融界的游說團體說服，然後改變政策。

由此我想到了中國，其實我們在一步一步的跟別人學習。我們現在甚至有人講要發展全能銀行。這是非常危險的事情，尤其在我們監管不到位，監管滯後的情況下，讓銀行來做混業經營，甚至是全能銀行是極其危險的。所以總體來講，需要通過痛苦的調整。比如負債太多，經濟應當如何調整？當下我們一些流行的觀點是，發股權融資就能夠降槓杆。如果這種簡單的方法能夠奏效，那我們為什麼不發？因為某一個時間點上，一個經濟體的這些債務都是由於其內在經濟的原因造成的。內在的原因不調整，不經過痛苦的調整，問題不可能得到真正的解決。其實像我們人的身體一樣，偶爾生一些小病其實不是什麼壞事情。有的人說我一輩子不感冒，一旦得病了，因為以前身體沒有經歷過疾病，所以就一下子生重病。所以我們應當允許經濟出現小的下降，而不要為了短期的數據指標掩蓋問題的本質。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）

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