逃不開的政策周期:房地產的信用合成屬性與宏觀運行邏輯
※來源:新華社中國金融信息網

趙建 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

在經歷了一段時間的單邊飆升後,史無前例的嚴厲政策在各城市競相出台,“政策無用論”、“泡沫崩潰論”、“房匯兩難論”等同時出現,房價走勢似乎又走在了一個十字路口面前。

一、政策調控是房價拐點的觸發器

按照以往的經驗,政策進入緊縮周期後,房地產市場會進入一個“量縮-滯脹-僵持-價縮”的變化過程。華融證券的研究表明,政策調控是房價的真正拐點。下圖展示了近五年來房價走勢及出台房價政策的各個時間節點,我們看到雖然有時存在反應滯後,但政策的確是房價拐點(上漲或下跌)的觸發器。

圖1

圖片來源:《房價調控的糾結輪回》,伍戈經濟筆記微信公眾號,2016/10/16

二、需求端分析:房地產的信用合成屬性與金融加速器

若探究本次一二線城市房價狂漲的原因,我們需要注意房地產需求端和供給端兩個層面。在需求端,房地產“消費+投資”的雙重需求屬性基本都被人熟知,但其“財政+抵押”的信用合成屬性卻較少被人重視。而恰恰是這種屬性,是當前資產荒環境下房價內生性上漲的核心原因。簡單的說,房價上漲全面提升了居民、企業、政府和銀行的信用能力,而信用擴張導致的貨幣購買力提升,又進一步加速了房價的上漲,這是金融加速機制中典型的正反饋效應。

理解到這一層,我們就可以對貨幣和房地產之間的關系有一個清晰的了解。一方面,貨幣超發和利率下移推動了房價上漲,另一方面圍繞房地產產生的信貸資產又創造了貨幣(信貸資產的負債方是廣義貨幣),因此兩者是一個“…價格-信用-貨幣-價格…”的閉環系統。在以商業銀行為主導的融資市場里,銀行信貸是既是動因,又是結果,即房地產背書信用推動信貸擴張,信貸滿足房地產交易的貨幣需求。所以,那些房地產“貨幣池”理論的認識是片面的——房地產不僅吸納了貨幣,還創造了貨幣,而且在高槓杆情況下,房地產創造的貨幣大於吸納的貨幣(廣義貨幣的內生性)。

圖2   央行和商行共同支撐房地產貨幣池

進一步,在這個框架內也可以理解房價與匯率之間的關系。匯市與房市之間,靠央行-商行資產負債表關聯,因此兩者不是直接的資產配置輪動關系;類似,在兩個池子之間,還有一個廣義貨幣池子(央行負債+商行負債)進行調節。由此形成的價格傳導機制是:匯率-利率(流動性)-房價。在貨幣政策層面上,央行可以在松弛的貨幣約束條件內進行調節(不明顯觸碰中美利差或ROE差)。但一旦貨幣條件束緊,央行必須用外匯儲備干預,央行如果不增加其他資產頂住縮表壓力,那麼貨幣池水位就會下降,利率中樞將上移,對房價的內生上漲將造成巨大的壓制。但好在除了央行,除了基礎貨幣,還有商業銀行創造的廣義貨幣作為補充。數據顯示,在央行貨幣池出現下降的情況下,商業銀行信貸擴張帶來的廣義貨幣及時從總體水位上穩住了“池子”,但這帶來的,可能是更大的信用和流動性風險隱患。

圖3   匯率貶值對央行貨幣池(基礎貨幣)造成巨大壓力

圖4   811匯改以來房價上漲和外匯儲備流失都呈加速趨勢

三、供給端分析:強大的政府控制力產生政策周期

在供給端,“政府+銀行+房地產商”的生產組合,形成了土地市場、信貸市場和房地產市場的三角價值鏈,政策供給者政府可以通過控制上游的土地市場(土地供給和制造地王)和信貸市場(控制首付、信貸利率及公積金)來直接影響到下游的房地產市場。通過這三大市場,土地市場攫取超級租金,實現土地財政化,而這個財政化又帶有資本化的性質,因為所收取的土地轉讓收入,可以看作當地居民和企業未來財政支付現金流的折現;信貸市場提供房地產貸款,實現人力資本化(按揭貸款由勞動收入流覆蓋),並間接助推財政貨幣化;房地產市場則是實現財政、信用和財富三大價值的終端,政府仍然可以通過限購等計劃經濟方式進行調節。

由此看來,在局部均衡視角下,政府對房地產整個價值鏈的控制變量之多、之強,是其它領域所不能比擬的,因此政府對房價的控制力之強大也是別的領域無法比擬的。從財政收入和土地供應來看,在當前財政壓力下推出房地產去庫存政策,部分原因是為了解決財政之困。數據顯示,當財政收入壓力較大時,土地供應和信貸條件就會出現較大的放松。同時我們也看到,當房地產銷售額下滑的時候,財政收入也會明顯下滑。

圖5   財政赤字壓力需要土地財政來緩釋

當房價上升到一定程度,將會觸發一系列約束條件:第一,購買力及信用承載能力,購買力和信用能力增長遠遠跟不上房價的指數級上漲速度,這是內生約束;第二,宏觀審慎監管紅線,房地產價格是一個重要考量因素,房價的過快上漲會削弱金融穩定性;第三,國際信用評估條件,無論是主權評級還是SDR成員身份的貨幣環境要求,都無法容忍中國瘋狂的房價上漲,這會嚴重影響中國的金融形象;第四,對經濟長期增長動力結構的扭曲以及社會穩定問題,房地產導致的要素定價扭曲而帶來的全產業房地產化,是長期以來顯而易見的問題。當這些條件變緊的時候,房價政策將迎來拐點。

因此,房價在一個政策走廊內運行,上有宏觀審慎要求和國際金融穩定評估壓力封頂,下有財政赤字和國家資產負債表安全保底,當房價觸頂或觸底的時候,相應的“維穩”政策將會迎來拐點,這是房地產政策周期的基本運行邏輯。需要注意到,由於本次房價上漲速度過快,整個政策周期正在變短、波幅正在變大(超調)。

圖6    政策觸發條件與房價運行走廊

四、未來走勢:警惕政策失靈風險

對於未來的房價走勢,我們認為政策拐點正在誘發房價拐點,期間應該會有一定的反應時滯來消化上漲預期,但隨着約束條件的進一步束緊,槓杆的時間成本上升,投機盤拋壓增大,房價可能會盤整後向下。但由於房價快速下跌帶來的不僅僅是土地財政危機,還關乎整個國家的資產負債表安全,因此維穩政策又會出台。只是,國內外金融環境的復雜性,正在大大縮短政策周期和提高政策干預的難度,政策失靈發生的概率也在逐漸變大。

圖7   當前住宅價格環比下跌城市數增加、環比上漲城市數減少

圖8   各大城市房地產銷售面積和銷售額都開始下滑

(作者為青島銀行首席經濟學家、山東大學碩士生導師、金融四十人論壇青年學者)

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