2011：貨幣政策回歸常態慎言加息

回顧2010年的中國貨幣政策，經濟刺激政策如何進退，特別是經濟增長和通貨膨脹之間的矛盾，熱錢涌入導致的流動性泛濫，貫穿全年始終。2011年中國經濟政策定位于“積極穩健審慎靈活”，管理通貨膨脹預期將是貨幣政策的重點內容。

據中華工商時報12月24日報道，2010年即將過去，這一年堪為中國經濟“最為復雜的一年”，國際國內經濟形勢撲朔迷離，經濟復蘇與危機交錯并存，美聯儲再啟量化寬松，人民幣匯改重啟，高物價倒逼寬松貨幣政策退出。無怪乎中國央行行長周小川喟嘆:我比伯克南更難！

回顧2010年我國貨幣政策，始終面臨兩難抉擇。經濟刺激政策如何進退，特別是經濟增長和通貨膨脹之間的矛盾，熱錢涌入導致的流動性泛濫，貫穿全年始終。

加息，貫穿全年的兩難選題

周小川日前在接受記者采訪時表示，加息是個兩難選擇。這句話一語點中了今年央行貨幣政策的主脈。

加息是2010年宏觀經濟最熱門的一個話題。2010年初，世界經濟似乎正朝著復蘇之路奔去，有關經濟刺激政策應該適時退出的言論不絕于耳。市場加息預期高漲，對加息的猜測也從未停止過。然而，進入二季度，隨著歐洲主權債務危機接連爆發，美國經濟復蘇仍舊乏力，全球經濟復蘇之路再次顯得撲朔迷離。

2010年上半年，由于中國政府及央行擔心經濟是否真正復蘇，擔心加息將直接增加企業的原材料和勞動力成本，尤其是民營企業將無法承受突如其來的成本融資和壓力，進而影響到企業生產，傷害實體經濟，一直未采用加息手段。

進入下半年，我國經濟平穩較快發展的勢頭進一步鞏固，前三季度經濟同比增長10.6%；體現經濟活力的“制造業采購經理指數”連續四個月出現上漲。然而，中國經濟的企穩回升，雖然令央行加息會傷害實體經濟的擔憂減輕，但新的顧慮接踵而來。

全球經濟此時益發呈現出“冷熱不均”的發展態勢，發達經濟體增長乏力，但新興經濟體仍保持強勁復蘇。11月初，美聯儲啟第二輪動量化寬松政策，大肆開動印鈔機，以化解本國的通貨緊縮風險。隨后日本央行表示正在考慮進行新一輪的量化寬松政策。而為了緩解債務危機，歐洲推出量化寬松政策的預期不斷上升。歐、美、日開動印鈔機救經濟，大量熱錢流向“金磚四國”和其他新興市場國家。

與此同時，中國央行于6月宣布，重啟人民幣匯率機制改革。在加息和人民幣升值的雙重預期下，央行如果加息，勢必會導致更多海外熱錢流入。

央行統計數據顯示，截至10月末我國新增外匯占款高達5190億元，較9月份大幅上揚80%，創下2008年5月以來的新高；而10月份貿易順差大幅上升至271億美元，FDI（外國直接投資）為77億美元，兩者之和折算成人民幣后較9月份僅增加了600億元，但是外匯占款卻較9月份增加了3100億元，顯然主要的增量來自于無法解釋的“熱錢”部分。

建設銀行高級研究員趙慶明算了一筆賬：按人民幣對美元的遠期NDF市場價格計算，一年期人民幣的升值預期約為5%，加上國內一年期存款利率，每筆熱錢流入中國一年的套利利潤預期值至少在7%以上，回報率極為可觀。有機構估計，目前在中國香港市場囤積了約6500億港元的熱錢，正伺機進入內地。

因此，2010年央行接連六次上調存款準備金率，而只在下半年采取一次加息措施。市場的加息預言因此多次落空。

物價高漲倒逼央行收緊流動性

如果說，2010年貨幣政策的最大關鍵詞一個是加息的話，另一個就是抗擊通脹。

伴隨全球主要發達國家持續實施量化寬松政策，導致全球流動性過剩情況加劇；同時，在人民幣升值預期持續增強下，國際流動性持續流入國內導致物價和資產價格不斷上漲。

同時，2009年的寬松貨幣政策雖使我國經濟得以迅速擺脫金融危機的陰霾。然而，為應對前所未有的金融和經濟危機，包括中國在內的各國普遍采取向經濟注入大量流動性的政策，這種非常規措施所帶來的巨額貨幣投放，所產生的流動性成為導致今年通脹的重要因素之一。

央行數據顯示，2009年全年信貸投放9.56萬億，2010年，我國新增信貸目標縮減到7.5萬億元，但今年1-11月份累計新增信貸已達7.46萬億元，距離全年7.5萬億信貸目標僅“一步之遙”。知情人透露，2010年的新增信貸比原計劃多幾千億元已在決策當局的預期之內，但不會超過8萬億元。

連續兩年的大量信貸投放也帶來了新一輪的中國通脹和資產資本市場風險。今年以來，在成本推動和輸入型通脹的共同作用下，CPI持續走高，已連續11個月出現實際負利率。國家統計局公布的11月份宏觀經濟數據，CPI同比上漲5.1%，創出28個月來的新高，大大超出3%通脹警戒線。

今年四季度中國人民銀行在全國50個城市進行的2萬戶城鎮儲戶問卷調查顯示：居民對物價滿意度為1999年四季度以來最低。當期物價滿意指數降至13.8%。73.9%的居民認為物價“高，難以接受”。

物價指數滿意度事關民生，針對日益嚴峻的通脹隱憂，中央及時出手，打出調控組合拳。央行則在短短一個月時間，連續三次上調存款準備金率，調整后存款類金融機構人民幣存款準備金率達到18.5%，使得這一比率達到歷史最高點。同時，央行還在公開市場上控制市場流動性。

2011尋求穩健貨幣政策下的平衡

12月，中共中央政治局召開會議，確立中國明年的貨幣政策立場將從目前的“適度寬松”回歸“穩健”。但同時，2011年中國經濟政策定位于“積極穩健審慎靈活”，管理通貨膨脹預期將是貨幣政策（包括利率、匯率和公開市場操作）的重點內容。

從歷史上看，央行貨幣政策的每一次變化，無不與宏觀經濟形勢緊密相連。當前貨幣政策的轉向，凸顯了央行在美國、日本等發達國家相繼實行量化寬松政策、國內通貨膨脹壓力日益加劇的情況下，收縮流動性、保持經濟平穩較快發展的目標。

周小川日前表示，中國有必要采取更多措施以遏制流動性過多造成的通貨膨脹，但由于全球經濟形勢不穩定且變化迅速，央行應對加息持審慎態度。

此外，中國央行的朱微亮和吳曉光在《中國金融》雜志上撰文稱，加息可能阻礙中國經濟軟著陸的勢頭，還可能約束金融體系外部的流動性。此言論呼應了本月早些時候央行顧問李稻葵的講話。經濟學家李稻葵稱，中國央行在加息問題問題上應保持謹慎，不必過急過猛。

中央財經大學金融學院教授郭田勇認為，從目前我國貨幣政策調整效果與經濟狀況來看，貨幣政策由寬松轉向穩健是一種現實選擇。

但他表示，從調控效果來看，數量型工具的調整并未十分有效的應對通貨膨脹。11月份存款準備金率已經上調三次，目前達到了18.5%的高度。此外，央票的發行目前也開始出現一定的困難。這已然從側面反映了數量型工具實施的空間已經越來越小。相反，目前我國的存款基準利率僅為2.5%，從目前的經濟數據來看，前三季度的CPI為2.9%，即使加入10月份與11月份4.4%、5.1%的CPI數據，全年的通貨膨脹率基本能夠穩定在3.5%左右。因此，在未來的一段時間內，價格工具尚存在較大操作空間。

雖然我國經濟結構調整并未完成，加息可能會給經濟增長帶來一定的副作用，但相比于目前的通貨膨脹率，利率水平的提高對經濟產生的抑制效應有限。而且適度的加息也有利于打開數量型工具的空間，并能擴大數量型工具作用的影響。同時，還可考慮采取一些逆周期的宏觀審慎管理措施與傳統的貨幣政策工具共同發揮作用，以提高宏觀經濟政策的運行效率和作用。

(付影 編輯)

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