美聯儲回歸與全球治理體系之變革

來源：黃金頭條

2016年三季度之後，全球體系正在發生深遠的嬗變，一些核心資產已然對此做出了前瞻反應，比如原油和中國房地產。對此我們可能需要一組報告來闡述。本篇報告是一個管窺，我們耶倫Jackson hole演講和演講之前美聯儲所披露的D-R工作論文相結合進行了編譯和評析，並對美聯儲回歸的系統因子進行了分析。

為敘述考慮，我們將耶倫演講及D-R論文的概要編譯作為兩個附文置於報告末尾，但實際上它們才是最值得潛心閱讀的作品，而不是我們的報告。附文一中的圖表來自MFI提取並非耶倫演講稿原配，編譯上的引言取義亦難避免，望讀者察之。

本篇報告力圖說明如下三個問題：

1）美聯儲的政策意圖究竟是什麼？

2）市場的擔憂究竟是什麼？

3）市場預期與美聯儲預期間存在什麼樣的偏差？

本報告分為如下四部分：

●美聯儲回歸：是時候考慮機會成本了

●生產率困境：美元失衡問題

● 鑄幣稅取舍：美聯儲如何實現加息

●救亡圖存：「流動性陷阱」之陷阱

美聯儲回歸：是時候考慮機會成本了

耶倫本次演講題目為《為未來設計具有彈性的貨幣政策工具》，重點在於探討目前美聯儲已有的政策工具是否可以應對未來的經濟危機。

耶倫花了很長時間去梳理美聯儲的工具演化史，也可以視為一次辯解，概要如下：

演講中，耶倫着重向市場闡述了危機後美聯儲貨幣政策組合改變的原因。即合意的利率目標（潛在均衡利率）為負時，美聯儲被迫選擇了QE作為替代工具來彌補短端利率不能降至負區間的約束，（但QE的結果是聯儲對利率的駕馭能力被顯著削弱），並通過對存款機構的超額准備金付息，來控制銀行間市場流動性水位，以實現對基准利率的干預。演講最後，展望未來的可能出現的經濟危機時，耶倫表示將通過降低利率（2-3%的降息）、QE的政策組合（2萬億美元）以及繼續向存款機構付息的方式來應對。

乍看之下，耶倫的演講主題讓人意外，原來市場預期她會講一講經濟問題或者貨幣政策的困境。如果我們結合美聯儲經濟學家David Reifschneider在23日披露的工作論文《衡量FOMC應對未來的經濟衰退的能力》，那麼我們就知道Yellen的演講基本上是D-R論文輸出的一個結果，二者間潛在邏輯非常連貫，這個潛在邏輯就是：

美聯儲目前擔憂的不再是加息的沉沒成本問題，而是機會成本問題。更直接的講就是，假若再發生一次次貸危機級別的金融危機，美聯儲如何才可能避免被毀滅，要避免毀滅，美聯儲需要未雨綢繆的對當下貨幣政策目標做出什麼樣取舍。

Reifschneider的論文探討了一個非常超前的問題，假設一種危機情景：1）通脹水平長期低迷，2）在未來兩年左右發生危機，3）負面沖擊導致美國失業率抬升5個百分點；那麼美聯儲應當具備什麼樣的彈藥儲備才能扛過新一輪沖擊？

如果不考慮負利率選項，Reifschneider經過嚴格的模型測算，給出了如下三種組合：

這個理論測試顯示，在美國經濟遭遇沖擊的情況下，大規模、先發制人的4萬億美元量化寬松（QE）計劃，加上激進的前瞻指引，會推動長期國債收益率下行，抵消短期利率零下限的制約，從而成功刺激美國經濟。

但前提是，聯邦基金利率必須在兩年內回歸2%-3%的水平，這也符合聯邦公開市場委員會（FOMC）成員在2016年6月政策會議上給出的較長期利率預期，但是顯然的，與目前市場預期相去甚遠，目前聯邦基金利率只有0.5%，按照市場預期，兩年內能回到1%就不錯了。

很難想象如果美聯儲屈從於金融市場預設的軌跡的結果：

下一次危機，美聯儲被迫將基准利率無限期按死在零利率地板上，並且啟動4萬億+級別的QE。鑒於次貸危機之後美聯儲資產負債表從1萬億擴張到4.5萬億，尚且造成尾大不掉的全球性「流動性陷阱」和對央行普遍的信任危機，再考慮到量化寬松邊際效益的遞減，那麼新一輪的大劑量QE對美元與美聯儲信用，可能意味着毀滅性的打擊。

那麼情況就比較清楚了，美聯儲現在開始就必須要未雨綢繆組織自保：擺脫糾纏，努力加息。

生產率困境：美元失衡問題

上述分析意味着美聯儲的回歸，以及更為獨立的貨幣政策，在美國大選形勢日漸明朗的時候，美聯儲開始擺脫政治的約束。

究竟而言，美聯儲真實壓力到底來自於何處？有些問題並不能得到公開討論，我們下面使用我們的模型來解釋，美聯儲回歸的合理性及其潛在訴求。

討論美聯儲加息問題，我們一般使用三維框架：

1）供給框架，即美聯儲傳統框架（泰勒規則）下的失業率、通脹率與利率之平衡關系；2）需求框架，即產出增長率、債務率與利率之平衡關系；3）貨幣框架，即匯率、相對勞動生產率與利率之平衡關系。

現在過分糾纏於美國就業和通脹數據已經沒有意義。近期低至4.7%的失業率基本已逼近我們測算的美國充分就業極限4.5%，1.6%的核心通脹水平已經具有較強可操作性。顯然，供給平衡是推動美聯儲加息的基礎動因。但我們清楚，美聯儲今年以來凍結了名義加息，並努力維系匯率再平衡的局面，其主要顧忌是資產價格下跌的失控將把美國重新拖入資產負債表衰退螺旋，而並不是美國經濟復蘇不真實。

過去的半年中，美聯儲對不確定性的關心遠超經濟過熱風險，因為金融去槓杆風險和地緣去美國化風險均不可控。FOMC著名鴿派、美國舊金山聯儲主席John Williams一度主張將美聯儲貨幣政策框架革命性的從盯住就業和通脹，躍遷到直接盯住GDP增長率，也就是從供給維度躍遷到需求維度。換句話說，美國私人部門的債務重整依然深有隱患，一個重要原因就是美國依然過度依賴於資本賬戶的補貼，美國也擔心資本外逃。於是加息進程被暫時凍結了。

名義加息凍結，過低的利率水平，幫助美國鞏固了美國現代經濟史上難得的產業平衡期。頁岩油活躍鑽井數開始增加，新屋銷售創2008年以來新高，非農就業重回中樞水平以上。這是美聯儲鴿式貨幣政策所取得的重大成就。

但是市場可能忽略了一個潛在風險。產業平衡顯著的拉低了美國的勞動生產率水平。這導致了美元的失衡：美元匯率被高估，而美元利率被低估。

我們提取了美國非金融部門勞動生產率的趨勢項，美國納斯達克泡沫破滅之後，勞動生產率進入漫長的下降通道，在QE干預下，有所反彈，但2011年之後重歸熊途。此圖表現出來的是，美元1980-2002年，依靠的是效率擴張，而此後依靠的是信用收斂。

很顯然，美元的失衡結構對培育新一代科技產業曾經帶來了巨大的流動性紅利，但這一紅利邊際上已經嚴重削減。我們用這張圖來看看美國經濟結構的問題到底是什麼：

信息科技產業毫無疑問是美國乃至1982年起始的整個長波周期的發動機。我們觀察Tech pulse（舊金山科技脈動指數），1975年的反彈帶動了美國非農生產效率在1980年的強勢反轉，約有5年。1990年的反彈則同步。納斯達克泡沫破滅，自2002年觸底，第一波反彈在2009年帶動了其他部門的小幅反抽，時滯6-7年；2010年以來的第二波反彈，迄今6年已有見頂跡象，但對其他部門的傳導非常弱，除了制造業呈現觸底反彈趨勢，非制造業部門依然持續下降。

這說明，美國新一代移動智能科技的產業閉環並未真正形成，其對服務業和金融業的輻射半徑仍然很有限。這是當前美國經濟結構的病灶，也是美國貨幣工資率（核心通脹的主要推動因子）遲遲不能快速提升的核心原因。

從全球回收的流動性的邊際產出遞減，而金融風險遞增。美國股市的超級牛市顯然與「並購-回購-並購」這一跨一二級市場的套利循環的繁榮密切相關，而2014年-2015年的A股大牛市只是其縮影。此種套利正反饋等價於對全球流動性環境產生巨大的虹吸效應，但它能否延續取決於兩個因子：相對勞動生產率優勢，及貨幣流通速度的優勢。但是中國科技產業的崛起及產業環的快速構建對美元回流制造了很大障礙（資本管制更大程度上是一個結果而不是原因），並帶動中國房地產的絕地反彈。

美國股市真正的威脅在於中國房地產，它提高了人民幣的流通速度和通脹預期，一旦中國開始收緊貨幣，而美國勞動生產率依然不能加速，那麼美股面臨着類似於2015年中國A股的風險。現在，中國似乎正准備這麼做。這種教訓殷鑒不遠，在2004年6月開啟的美元滾動加息中就出現了，中美流動性爭奪直接點燃了次貸危機。

下圖顯示，即使是對歐元，從相對生產率的角度，美元也開始高估。

這其中有一個看似悖論的正反饋效應：

美元利率越低估，美元與非美貨幣的利差越大。這個正反饋機制就是，美元體系破裂→資本回流→壓低美元利率→美國產業平衡→非美變本加厲的壓低本幣利率→利差擴大→美元體系進一步破裂。

其間最核心的因子，就是美國的產業平衡戰略實際上是降維競爭，它壓縮了日本歐洲這樣經濟體的傳統產業空間（譬如石化、汽車、機械等制造業），從而導致對美國與日歐潛在均衡利率的作用嚴重不對稱。因此，日歐實施了更大力度的寬松，直至負利率引發了美聯儲與ECB/BOJ的巨大分歧。

Yellen所考慮的貨幣政策底線，我們理解實際上是匯率底線，即美國如若再度遭遇經濟危機，美元的安全邊際問題，能承受多大的貶值幅度，或者說保護墊厚度問題。而如果上述正反饋螺旋不能停下來，那麼美元就在醞釀下一個非常類似於次貸危機的泡沫：相對勞動生產率衰退→低利率→資產價格泡沫→快速加息→非美競爭性加息→利差逆轉→利率和生產率的戴維斯雙殺→美元泡沫破滅。

而D-R論文告訴我們，在這種情形下，美聯儲可能只能裸泳。

因此，美聯儲必須要矯正美元的失衡，壓縮美元匯率和美國勞動生產率之間巨大的裂口，而要矯正美元失衡則必須首先矯正美元利率的低估。而其代價，則是要犧牲美國的產業平衡。

換言之，美國將從降維競爭，重回升維競爭。

美聯儲如何實現加息？

我們要正確認識美元，一個短期弱勢（區間震盪）的美元，有助於一個長期的可持續的強勢美元的形成。所謂以時間換空間。而這種短期弱勢的美元竟然要在加息中實現。

顯然，美聯儲要順利加息並不是一件容易的事情。下面我們用一個簡單的模型來分析這個技術問題。

首先，我們要理解美元的三級環流模型：

按照這個模型，美聯儲要順利加息必須克服三重障礙，依次是：

1) 美元加息後，美元體系破裂所衍生的全球流動性空白及地緣沖突；

2) 美元利率抬升之後，對美國產能尤其是以新型能源產業為基礎的工業的債務沖擊，以及貿易赤字的反彈；

3) 貨幣異化之後，超量銀行間冗余流動性對美聯儲基准利率的操控及對利率傳導鏈條的破壞；

與此對應，美國需要：

1）戰略收縮；在非地緣核心利益上退步，如南海及敘利亞沖突，承認並推進全球治理體系的改革，並向新興市場讓渡貨幣體系的部分權責。這正是G20杭州峰會的焦點。關於全球治理體系的問題，我們將在後續報告中論述。

2）貿易擴張；擺脫孤立主義，務實推動全球貿易體系的升級和開放，引導美國產業資本走出去。這其中有兩個要點，一是特朗普不確定性的控制；二是支持並推動核心產能區的供給側改革，尤其是中國，從而構建新的產業閉環。

3）金融治理；通過非傳統工具，謀求全球的對稱性加息。理論上，實現實質加息目標有如下形式：名義加息、縮減資產負債表、OT操作、宏觀審慎監管。

耶倫的本次演講，實際上僅僅是講的第三個問題。前兩個問題並不能擺在台面上，也不是美聯儲范疇內能講的事情。

美聯儲加息的前提是確保利率控制權重回美聯儲。也就是說，美聯儲本輪加息將必然的同時具有金融治理的性質，美聯儲既要矯正貨幣異化問題，也要回收輸送給金融機構的過度特權。因此，提高存准率及超額存准利率的同時，構建一套更為復雜的審慎監管體系是必要的。

救亡圖存：流動性陷阱之陷阱

最後，我們可以觀照當下，市場的輕狂和美聯儲的冷靜之間存在的理解偏差。我們需要動用一些理論知識。

近一年來，至Yellen講話之前，全球市場日益的彌漫着一種「末日論」情緒，這種崩潰快感來自於群體有意識的全球「流動性陷阱」。金融資本認為，全球經濟如同泰坦尼克號正無可挽回的駛向冰川，市場套利本身是對央行們的錯誤的懲罰，從而，央行們只能在貨幣政策失效與更失效這個死亡螺旋中沉淪，而美聯儲的「加息」只是無謂的掙扎。從這個邏輯看來，美聯儲甚至要去考慮應付下一場危機是匪夷所思的。

實際上，「流動性陷阱」在宏觀經濟學上只是一個並未經過嚴格論證的假說。「流動性陷阱」本質上不是一個總量現象，而只是結構性的千古存在的「劣幣驅逐良幣」問題（即格雷欣法則）。我們來簡要描述下這個反饋：

代際產權改革的停滯是有效需求不足真正的原因，而從日本開始，貨幣當局紛紛采用結構性貨幣政策，主要是降低准備金及定向QE的方式進行干預，貨幣發行權力的嚴重不對等，導致了貨幣信用內涵異化為三六九等（奧地利學派早已論述過該貨幣倫理隱患）；於是，貨幣套利盛行。比如商業銀行通過同業拆借，加槓杆買央行中意的長期債券，就是使用影子貨幣向基礎貨幣套利。套利游戲中，邊際上信用最劣的貨幣區最早的產生了流動性陷阱，比如從離岸金融市場到貿易融資套利中，虛高的商品價格已經脫離實體經濟。貨幣套利強化了產業寡頭的壟斷地位，價格機制失效，財政政策亦陷入與虎謀皮之陷阱。反過來又加劇了產權固化和貧富分化，最終，微觀的沖突經過結構化貨幣政策的層層反饋，演化為意識形態的分裂，我們看到的IS及特朗普是孤立主義的惡果。

這種「流動性陷阱」機制下，大類資產的交易模式是怎樣的呢？

對金融資本而言，由於顯著受益於貨幣異化，其潛在的交易邏輯如果我們剝離掉長經濟周期因子的話，那麼剩下的主要是制度因子——「產權焦慮」。廣泛的套息交易，表達了對國家機器普遍的群體無意識的懷疑、鄙夷乃至敵視。

俄羅斯吞並克里米亞及巴黎暴恐之後，擁產階層對未來世界的產權結構產生了深刻的恐慌，人們對美國是否還能真正保護目前的產權體系——法權、財稅、宗教與意識形態——難再信任，人們開始逃離代理人經濟區，如南美、中東、俄羅斯，進而逃離「代理人產能」，如中東非洲的原油、菲律賓的鎳礦、烏克蘭的農業、歐洲的基建，以及中國的制造業。2015年以來中國的資本外逃，也是改革混亂期產權恐慌作用的結果。

而對產權代理人而言，此種恐慌導致資產儲備價值折現率的惡性抬升，對政權顛覆的憂懼使得沙特王室無視價格拼命變現地下原油儲量。在加入了央行因子（美元年初暫時凍結加息而貶值）之後，這同一種恐慌又導致了高產量高庫存下原油價格的飆升，因為人們意識到原油的產能彈性消失了。過去兩年原油資本支出年化20%的削減，利比亞尼日尼亞委內瑞拉等邊際產能被不斷擠出。商品反彈主要的，是由此種產能約束邏輯推動。

核心產能不僅受益於壟斷地位，更受益於價格反彈，利潤「不合時宜」的改善了，這也是2016年股市表現超預期的重要原因。

正是由於「產權焦慮」源源不斷地發酵導致「產能逃逸」，解釋了在2016年這個庫存周期的過熱期，我們竟然看不到資本支出和產出的反彈，以中國為代表的財政刺激計劃看上去仿若死水微瀾。反過來又強化了對「流動性陷阱」的偏見。百口莫辯的央行最後也進入這個認知陷阱，如7月份中國央行官員盛松成公開承認中國陷入流動性陷阱。順理成章的，中美日歐央行不斷要求加大財政刺激力度，實際上也是本末倒置的。

比如，中國政府越強化公共投資，私人部門就越逃離投資。這種擠出效應不是簡單的擠出問題，而是財政陷阱。在中國中央政府厲行的補貼式的PPP，在現實中異化為了地方政府表外的資金池業務。中國實際上已經形成了一個地方政府間交互融資，類似鐵索連船的影子金融體系。地方對中央政府的脫鈎，是貨幣剪刀差（M1-M2）持續擴大的主體原因，而房價大幅反彈只是這種主體邏輯的抵押物現象。顯然，這也是一個意識形態分裂的現象，房價越反彈，政體越分裂。

這是中國的故事，而美國意識形態分裂則充分暴露於難堪的總統大選，歐洲及其余經濟區的故事更為暴戾。

從系統反饋的邏輯講，債股商品的同漲的奇幻場景背後，貫穿了一個簡單粗暴的邏輯：利用邊際信用（影子貨幣）做空邊際產權（影子產能）。這就是「流動性陷阱」正反饋機制下大類資產的交易模式，我們稱之為「邊際對沖」。

非常容易理解，這種粗暴的邊際對沖策略有其具體的參照體系。那就是對全球兩大體系改革：全球貨幣體系——美元體系，及全球產權體系——尤其是中國的產權制度，根深蒂固的不信任。

這一情緒濃厚到無視6月後實質加息在全球不斷的事實擴散，及7月之後全球政治共識的不斷靠近。市場瘋狂的做空央行做多黃金。從日本，澳大利亞，新西蘭到英國央行的寬松，無一能滿足市場預期。單邊做多黃金，亦成為了人們對全球進入負利率體系甚至是回歸金本位的自我預期實現。

但是，當邊際產能被源源不斷的消滅之後，邊際貨幣本身亦將毀滅於實現。金融資本誤解了甚至是粗暴的無視了「邊際對沖」的意識形態後果。

實際上，當前全球所面臨的並不僅僅是中美或美俄之爭，或曰戰後國際秩序（雅爾塔體系）的危機，而是整個威斯特法利亞體系（現代主權民族國家體系）面臨着自1871年巴黎公社運動以來最為嚴峻的挑戰。顯然，負面沖擊來自於全球的泛民粹主義。

現在，民粹主義及其衍生物分離主義威脅到了幾乎所有主流大國，這迫使它們坐下來務實談判，並尋求自救。我們應當看到這些信號：世界銀行發行以人民幣結算的SDR債券，標志着國際貨幣體系的改革實質性的啟動，美元將收縮其治理半徑；《國務院關於推進央地事權和支出責任劃分改革的指導意見》及深改組會議關於農地「三權分置」改革，則標志着中國產權改革實質上的啟動。孤立主義是不可能靠孤立治愈的。

D-R論文及Yellen的Jackson hole講話，是在這一基本背景下產生的。

美聯儲重新硬化其實質加息立場，與中國央行近期連續不斷的去槓杆監管相呼應，是全球央行「救亡圖存」運動的新開端。

當市場共識到，全球央行在這場掩耳盜鈴的貨幣游戲中已經無可救藥的時候，央行們開始坐下來修改游戲規則，並直接將金融資本暴露在槍口。這就是市場和貨幣當局的預期偏差。貓和老鼠的游戲並未結束。

我們不妨來思考如下命題：

●看空中國經濟或許是正確的，但過度看空中國改革是錯誤的；

●我們應該欣喜的看到，美聯儲在歷史關頭再度扮演了改革的領導者，而非淪落風塵；

● 自2016年8月開始，以去套利交易為主線的內生性信用緊縮通道已經打開了。

編譯一：

耶倫：為未來設計具有彈性的貨幣政策工具

耶倫演講要點如下：

回顧危機之前的美聯儲政策工具組合，主要的貨幣工具是美聯儲通過公開市場操作，來影響銀行部門的准備金余額，進而影響聯邦基金市場利率，從來達到貨幣政策效果。上述政策能夠實施的背景是危機之前，美國銀行部門總體准備金大約為450億美元，規模相對比較小，因此有限規模的公開市場操作就可以對聯邦基金利率價格產生顯著影響。如此這般，聯邦基金利率就可以影響其他的短期利率價格，進而進一步的影響到長期利率價格和總體的金融環境，最終對通脹和經濟活動產生作用。與這種操作相適應的美聯儲的資產規模在1萬億美元以下，即可滿足美國的貨幣需求。

金融危機爆發後，美聯儲過去的貨幣政策工具的效果開始打折，主要體現在兩個方面。首先，當銀行的准備金余額總量較大時，聯邦基金利率變得很難控制。比如，2007年晚些時候，為了抵消掉金融市場的緊縮壓力，美聯儲創設了再貸款工具促使貸款流向家庭和商業部門，但與此同時，銀行部門卻積累了大量的准備金，這就使得美聯儲很難通過過去的公開市場操作來控制市場利率，簡單來講，就是金融部門的「剩余產能」太大了。

圖1 美聯儲向存款金融機構的再貸款

另外一個突出的問題是，金融危機爆發後，失業率大幅攀升同時通脹快速下降，根據美聯儲的利率政策模型，合意的聯邦基金利率應該降至零以下，但是傳統的貨幣政策工具卻只能將利率降至零，而無其他方法來應對。傳統的貨幣政策工具遭遇到了新問題。

為了應對金融危機，以及危機帶來的經濟衰退和隨之的緩慢復蘇，美聯儲開始創設新的貨幣政策工具。在立法上，2006年美國國會允許美聯儲於2011年開始，對銀行的准備金支付利息。2008年的秋天，美國國會將授權生效的時間提前至2008年的10月份。美聯儲對銀行部門的准備金支付利息，使得美聯儲可以打破銀行准備金余額和聯邦基金利率水平之間的強相關性，在這種操作的影響下，美聯儲就可以在准備金余額充沛的同時控制聯邦基金利率價格，本質上，美聯儲通過向存款機構派息來鎖定其准備金，將銀行部門可流通的准備金余額降低，這樣來控制市場利率價格。

圖2 金融機構在美聯儲的准備金規模

美聯儲向存款機構付息的利率簡稱為IOER。當美聯儲打算加息時，美聯儲同時提高IOER利率。更高的IOER，可以鼓勵銀行來提高貸款利率，使得不管銀行部門的准備金余額多大，都可以對市場利率產生向上的壓力。但實際情形更復雜一些，當美聯儲調整IOER利率後，確實會使得市場利率（DFF）隨之波動，但總體來講，聯邦基金利率低於IOER，這是因為，只有存款金融機構才能獲取IOER補償，但市場上的金融機構卻多得多。

圖3 美國IOER與DFF利率比較

因此，美聯儲再次創設新工具來影響聯邦基金利率價格，隔夜逆回購工具（ON RRP）。美聯儲新工具ON RRP的交易合格的對手方包括：合格的貨幣市場基金、政府支持的企業、經紀商和存款金融機構，這些對手方可以以美聯儲確定的利率價格來參與交易ON RRP，與支付IOER類似，逆回購工具促使參與的機構不會以顯著低於聯邦基金利率的價格來拆借資金。這種貨幣政策工具在去年12月份（即美聯儲危機後的首次加息）被證明是有效的。

圖4 美聯儲ON RRP規模

另外兩個新的政策工具是大規模的資產購買（QE）和明確的前瞻指引。這兩個工具都是在利率降至零後采用。美聯儲認為，資產購買計劃（QE）使得長期的利率出現下降，提振了美國經濟和就業率。

隨着美國經濟的復蘇，美聯儲考慮收緊信用。那麼，是先加息還是先「縮表」呢？美聯儲考慮過「縮表」然後再加息的政策組合，但最終沒有采用，是因為對「縮表」的市場影響更不確定。比如，「縮表」的速度多快合適呢？不恰當的「縮表」，可能會對金融市場和經濟產生較大的干擾。基於上述擔憂，美聯儲在收緊信用時，采取了目前的政策套餐：加息，維持美聯儲QE規模，同時繼續對銀行部門的超額准備金付息。

展望未來，美聯儲認為未來的政策組合是：

首先，美聯儲有必要繼續對銀行的准備金付息（顯然這透支了鑄幣稅）。未來逐步提升利率後，會逐步的減少資產組合的再投資規模，預計這要花費數年的時間。美聯儲認為IOER仍將是重要的應急政策工具，因為未來經濟出現衰退時，仍可能啟動資產購買計劃，來彌補常規政策的有限。

其次，根據最新模型分析，美聯儲認為將利率下調2-3%，疊加上2萬億美元的資產購買規模，可以應對未來出現的經濟危機。目前，聯邦基金利率的合意水平是3%，而在1965年至2000年，聯邦基金利率超過了7%，因此，從歷史上來看，降息的空間確實是有限的多。在過去的九次衰退中，美聯儲降息的空間從3%至超過10%不等，平均降息大概為5.5%，這表明美聯儲在面對未來的衰退時，缺少2.5%的降息空間。當然，過去的合意利率與通脹水平是直接相關的，隨着通脹的抬高，合意利率也會隨之升高，這樣就會使得潛在的降息空間擴大。但盡管可能存在美聯儲加息至2%，就不得不降息來應對經濟衰退，但是通過QE也可以來應對經濟危機（具體的測算方式附錄中展示）。

編譯二：

David Reifschneider：衡量美聯儲應對未來經濟衰退的能力

美聯儲工作論文《衡量美聯儲應對未來經濟衰退的能力》，由David Reifschneider撰寫，這篇論文的要點是論述在應對未來美國出現的經濟危機時，美聯儲應優先選擇的貨幣政策組合是受限制的降息、資產購買計劃和前瞻指引。該論文所引用的模型是目前美聯儲經濟預測和分析的模型FRB/US，該模型加入低通脹將持續的前提假設，並認為美聯儲QE政策可以影響長期利率價格，也考慮了長期利率價格、股票價格和美元匯率的變化對實際經濟產出的影響。

在考察不同政策組合時，其標准在於政策實施後的就業、通脹和目標之間的方差最小為最佳組合。此外，文章中指出美國的長期均衡利率低於上世紀80、90年代的水平，這是與生產率的趨勢性降低相一致的；而過去的九次危機中，大部分降息的幅度都要大於長期均衡利率的水平，這是由周期性的因素所決定的，所以常規的降息無法應對未來的經濟危機。

總體來講，經濟危機模擬的情形是比較理想化的，初始條件下：通脹率達到了2%，失業率為4.8%，短期利率回升至2-3%，長期利率回升至3-4%。不得不說，這真是太過理想的政策條件。

以下表格是文章所主要闡述的內容，我們將要點摘錄如下：

圖1 美國歷史上經濟衰退期間美聯儲的貨幣政策

圖4 美聯儲實際利率-均衡利率

圖5 美國核心通脹率

圖6 美國勞動利用率：自然失業率-真實失業率

圖7 美聯儲政策組合應對未來經濟危機：采取前瞻指引、2萬億QE來補償聯邦利率不足（3%幅度降息）

這是美聯儲給出的第一個策略組合：采取前瞻指引、2萬億QE和3%幅度的降息。上圖中，藍線虛線表示受限制的貨幣政策工具（即利率只能降至0），紅線虛線代表不受限的貨幣政策工具（可將利率降為負值），黑色實線表示受限制的貨幣政策工具、前瞻指引和QE。我們從上面四張圖可以看到，在這個組合當中，其前提是美聯儲的利率水平為3%，十年期國債收益率上漲至4%，失業率達到自然失業率目標4.8%，通脹也達到目標水平2%，當受到經濟危機的沖擊後，三種不同的政策工具對短端利率、長端利率、失業率和通脹率產生不同的影響，綜合來看，前瞻指引+QE+受限制的降息，這個政策組合的優勢是比較明顯的，體現在：對短端利率的影響更為平緩，即加息的速度更慢，也不會導致快速的降息；2萬億的QE可以降低長期利率超過2%，並使得長期利率更長時間的維持低位，這樣會對失業率和通脹起到更好的效果：失業率下降的更低、通脹回升的速度更快。

圖8 美聯儲政策組合應對未來經濟危機：采取前瞻指引、4萬億QE來補償聯邦利率不足（3%幅度降息）

這是美聯儲給出的第二個策略組合：采取前瞻指引、4萬億QE和3%幅度的降息。與第一個策略組合相比，我們可以看到更大規模的QE使得長期利率的降幅接近3%，從而使得失業率下降至接近3%，通脹反彈超過2%。這個組合會比較明顯的引發通脹反彈。

圖9 美聯儲政策組合應對未來經濟危機：采取前瞻指引、4萬億QE來補償聯邦利率不足（2%幅度的降息）

這是美聯儲給出的第三個策略組合：采取前瞻指引、4萬億QE和2%幅度的降息。很顯然，這是在低迷通脹預期所做出的經濟危機情景。在這個模擬中，長期利率降幅較第二個策略組合中要小，大約為2.5%；盡管失業率仍然出現了下降，但是在危機之後，通脹目標花費十年左右才達到2%的目標水平。

本文為MFI全球宏觀系列研究報告，作者為MFI高級研究員牛野、鄭東風、研究員尹偉、首席經濟學家江勛，原文發表於微信公眾號「MFI金融研究」。