Anthropic遞交招股書 CoreWeave為何暴跌

作者：Ornn Research來源：X，@OrnnExchange翻譯：善歐巴，金色財經

Anthropic 今早遞交的 S-1 招股書，是目前為止對「AI 基建經濟學」最透明的一份賬本。公司在 2026 年上半年獲得 163 億美元營收，同時承諾了數千億美元的未來算力採購。

它背後的基礎設施供應商之一 CoreWeave，正是靠長期客戶合約為 GPU 建設融資的。僅僅兩周前，CoreWeave 股價暴跌 21.1%，信用市場同步急劇惡化。而這次拋售，發生在 GPU 租金依然堅挺的時候——Ornn 的 B200 指數還在向每 GPU 小時 8.50 美元攀升。

表面上看，這件事自相矛盾：Anthropic 驚人的增長正在推高對 CoreWeave 所建基礎設施的需求，投資者卻越來越擔心 CoreWeave 的信用資質。癥結在於，「鎖定未來收入」和「賺到足夠的基礎設施回報」是兩回事。長期客戶合約能支撐大額借款，但 CoreWeave 仍必須按時把產能建起來、償還債務，並在合約到期後從 GPU 上收回足夠的價值。

CoreWeave 的暴跌是一個很好的樣本，可以用來解剖支撐 Anthropic 增長的基礎設施經濟學，以及這輪 AI 建設的財務約束。

一張高槓桿的資產負債表

CoreWeave 的邏輯相對簡單：借錢建 GPU 產能，客戶已經簽好約來租，指望這些租金覆蓋債務、還能剩下回報。

算力需求暴漲為這套邏輯兜了底。截至 2026 年第二季末，CoreWeave 累計積壓訂單達 1040 億美元，全部來自長期「照付不議」（take-or-pay）客戶合約——按這類協議，客戶承諾為預留產能付款，無論實際用掉多少。第三季前幾周，公司又鎖定了 250 億美元新承諾，同時把各類 GPU 價格上調約 25%，推動新合約的利潤率預期改善 5 到 10 個百分點。

滿足這些需求需要巨額前期投入，且大部分靠債務和租賃、以未來合約收入作抵押來融資。截至 2026 年第二季末，CoreWeave 背負約 351 億美元債務和 165 億美元租賃負債，而股東權益僅 50 億美元——相當於每 1 美元賬面權益對應約 10 美元債務與租賃義務。作為對比，Alphabet、微軟、亞馬遜的這一比例分別約為 0.20、0.30 和 0.40。

自第二季申報以來，CoreWeave 又披露了 66 億美元新增借款，包括 DDTL 5.5 融資安排下提取的 12 億美元、據報 42 億美元的可轉債發行，以及從現有循環信貸額度中再提取的 12 億美元。

值得注意的是，儘管債務規模膨脹，CoreWeave 的借款利率卻在逐步走低：加權平均利率從 2024 年的 12.2% 降至 2025 年底的 9.0%，到 2026 年 6 月進一步降到 8.3%。但借錢變便宜並沒有轉化為融資成本下降——債務餘額的擴張，遠遠抵消了平均利率的下行，把利息支出總額推得更高。

這個區別是理解這門生意的關鍵：CoreWeave 提升了為單個項目融資的能力，同時也在累積越來越大的總債務。只要合約收入按期到賬、設備能產出足夠回報，這套模式可以運轉得非常好。但借款規模之大，讓它幾乎沒有犯錯的空間。

前提是 GPU 的經濟性一直有利

乍看之下，CoreWeave 的底層經營表現相當強勁。2026 年第二季，公司報告的調整後 EBITDA 利潤率為 59%，反映出在利息、折舊及其他調整之前的可觀盈利能力。但再往下看利潤表，這種盈利性就大幅收窄了：調整後經營利潤 1.28 億美元，而凈利息支出 6.40 億美元，最終獲得 6.26 億美元凈虧損。

其中一部分是時間錯配造成的。截至 6 月底，CoreWeave 有 119 億美元在建產能尚未開始產生收入。設施建設和設備採購期間融資成本持續累積，而客戶付款要等產能投運才開始。隨著這些設施上線，相關收入應當會改善這一局面。

要理解剩餘的風險，需要看清 CoreWeave 的融資結構。

公司借款的很大一部分是「延遲提取定期貸款」（DDTL）：銀行和私募信貸機構承諾提供不超過一定額度的貸款，CoreWeave 在為已簽約項目採購設備時逐筆提取。這類貸款一般按 SOFR（美國短期基準利率）加合約利差浮動計息，部分安排含固定利率成分。與到期一次性還本的傳統債券不同，這些屬於「攤還型債務」——本金需要分期償還，而非最後一次性結清。

實際含義是：CoreWeave 面臨巨大的短期現金需求。截至 2026 年第二季，其用於為已簽約項目融資 GPU 服務器及相關設備的 DDTL 項下有 136 億美元未償餘額。公司依賴合約 GPU 租金產生的現金來償付這筆債務，因此數據中心能否按時交付至關重要。

而按計劃建成數據中心已成重大挑戰。僅 2026 年第一季，美國就有至少 75 個數據中心項目因當地反對而被阻止或延期，價值約 1300 億美元。併網排隊、電力設備交付周期長、施工瓶頸，都在增加難度。一旦延期，CoreWeave 可能在客戶付款到賬之前，就得先支付利息和到期本金。

還款時間表進一步加大了壓力。根據 6 月的 10-Q 文件，CoreWeave 在 2026 年下半年有 44 億美元本金到期，2027 年還有 62 億美元。這 106 億美元的既定還款額，超過了 6 月底 55 億美元的現金餘額，公司在擴張的同時，必須依賴客戶付款持續到賬和融資渠道暢通。

但挑戰不只是現有項目能否上線。部分融資還取決於 GPU 在初始客戶承諾期結束之後是否仍具備經濟價值，也就是「殘值」。

8 月，CoreWeave 通過 DDTL 5.5 融資安排募得 26 億美元，定價為 SOFR 加 5.50%，以約 96 至 97 美分的價格發行，估算全口徑殖利率約 10.4%。該融資期限五年，而支撐它的合約平均期限約三年。儘管攤還安排會逐步降低未償餘額，貸款方仍然暴露在基礎 GPU 設備於初始合約期之後的價值和盈利能力之上。

這正是殘值變得格外重要的地方。在「照付不議」合約期內，CoreWeave 的客戶付款相對可預測。合約一到期，公司就必須要麼續約、要麼為這部分產能找到新買家，要麼通過其他用途或出售來收回設備價值。能不能在有利的經濟條件下做到，取決於數年之後那一代 GPU 的租賃市場。

樂觀的理由是存在的。CoreWeave 按六年折舊其 GPU，而 Nebius 按四年。管理層為這一假設辯護時，部分依據是一份新簽的 A100 合約——這款硬體最初發布於 2020 年，合約卻延伸至 2029 年。Ornn 在《The Economics of Open Weight Inference》中的研究也支持這一判斷：隨著推理負載擴大、模型效率提升，老一代 GPU 在更新一代進入市場之後，仍可能長期具備經濟價值。

然而，「仍然有用」並不等於「租金穩定」。一塊 GPU 可以六年都保持產出能力，但後幾年的租金可能遠低於剛部署時。近期融資已經顯示，貸款方正在區分這兩類風險：DDTL 5.5 的利差比 5 月發行的、評級相近的 DDTL 5.0（SOFR 加 4.50%）高出一個百分點。抵押品、結構、市場環境、預期未來現金流等差異，都可能貢獻這部分利差。但這一對比提醒我們：CoreWeave 歷史上不斷下降的平均借款利率，並不能保證每一次新部署都會更便宜地融到資。

槓桿會放大假設出錯的後果。CoreWeave 報告約有 314 億美元追索權債務，即由母公司直接借入或擔保的相關義務；相比之下，約 37 億美元無追索權債務一般被限定在特定借款主體內。也就是說，其賬面債務中約 90% 是追索權性質的，單個項目的缺口可能波及整個集團。

以約 770 億美元報告資產對應 50 億美元賬面權益，GPU 價格出現相對小幅的下行，就可能對股東權益產生顯著的會計影響。這並不意味著 GPU 租金價格下跌同樣比例就會立刻造成這種衝擊，但它說明：這家公司的財務結構，在多大程度上取決於 GPU 最終能否證明自己值這個價。

通膨意外擊中一個本就脆弱的借款人

到 10 月初，投資者已經在要求更高的補償才願意借錢給 CoreWeave。10 月 7 日至 13 日，其五年期信用違約互換（CDS）利差——衡量為借款人違約投保的成本——從 848 個基點擴大到 983 個基點，股價則從 88.45 美元跌至 77.81 美元。

接着，10 月 14 日上午 8 點 30 分，一份超預期的通膨報告加劇了這些擔憂。9 月消費者價格指數（CPI）環比上漲 0.3%，高於 0.2% 的預期。這一意外讓市場擔心通膨黏性會壓縮聯準會降息的空間。數據公布後，10 年期美債殖利率立刻從 5.19% 跳升至 5.26%，並在 9 點前進一步升至 5.33%——不到半小時上漲 14 個基點。

CoreWeave 的證券幾乎立刻作出反應。CPI 公布後一分鐘內，其股價從 74.78 美元跌至 72.81 美元。到 9 點 30 分，其票息 9.75% 的 2031 年到期債券買價從 83.25 美分跌至 81.25 美分。隨後其無擔保債券殖利率逼近 16%，五年期 CDS 利差當天下午觸及 1168 個基點。

按這個利差，為 1000 萬美元 CoreWeave 債務投保每年約需 117 萬美元。假設回收率 40%，一個簡化的信用定價模型隱含的五年風險中性違約機率約為 63%。

這些市場價格之所以重要，是因為 CoreWeave 仍需要大量資金完成建設。其現有固定利率債券的票息不會因市場殖利率上升而改變，而以已簽約項目為抵押的有擔保融資，定價也可能不同於母公司的無擔保債務。但接近 16% 的無擔保殖利率，已經明確預示着未來借款和到期再融資將面臨更困難的環境。

隨著這一周推進，分化更能說明問題。到 10 月 16 日，10 年期美債殖利率已回落至 5.09%，低於 10 月 13 日的 5.21%。但 CoreWeave 和甲骨文的債券殖利率依然高企，而微軟、Alphabet、亞馬遜發行的債券殖利率則大體隨美債一同回落。最初的通膨衝擊已經逆轉，市場卻仍要求更高的補償才肯借錢給 CoreWeave。這說明投資者同時在重新評估其融資模式特有的風險，而不只是對美債殖利率作出反應。

算力期貨的必要性

圍繞 CoreWeave 未來 GPU 收入的不確定性，也瀰漫在整個 AI 基礎設施行業。到 2030 年，預計將有 5.2 兆美元投入 AI 數據中心，而在這些投資背後，貸款方和營運方面對同一個問題：GPU 在其使用壽命內產生的收入，是否足以證明部署它們所需的資本是合理的。

答案在很大程度上取決於這些 GPU 未來能租到多少錢。這是一個異常難預測的變量，因為租金不僅取決於 AI 的整體需求，還取決於英偉達的硬體發布節奏、模型效率的提升、推理的經濟性、新算力進入市場的速度等等。即便這些假設只出現相對微小的差異，也可能實質性改變一個槓桿化 GPU 部署的預期回報。

目前，市場上並沒有一個成熟、有流動性的遠期市場，讓貸款方得以觀察市場對這些未來價格的集體判斷。對 GPU 折舊、續約率和殘值的假設，主要是在營運方、客戶和融資方之間私下談定的。以 CoreWeave 的 DDTL 5.5 為例，它的定價建立在其設備在合約收入到期後還能賺多少錢的假設之上。圍繞這些假設的不確定性，最終會削弱貸款方願意借多少、以什麼利率借、以什麼作抵押。

一個有流動性的期貨市場，會從兩方面改變這一點。第一，它為特定代際的算力提供透明的遠期價格，讓貸款方和投資者可以用公開可觀察的市場基準來評估預期 GPU 收入，而不必完全依賴私人預測。第二，它讓市場參與者可以轉移部分價格風險：一家預計 2028 年會有未簽約 GPU 產能的雲服務商，可以賣出期貨對沖租金下跌；而一個預計要採購算力的客戶，可以站在對手方，對沖成本上漲。通過降低對未來不確定租金的敞口，一個設計良好的對沖工具也能讓底層基礎設施更容易融資。

Ornn 正在推動這一市場的建立，把 Hopper H100 和 Blackwell B200 期貨帶上洲際交易所（ICE）。這些合約以 Ornn 自有的 GPU 租賃價格指數結算，將為投資者、雲服務商和客戶提供一種交易和對沖未來算力價格的新方式，為更透明、更成熟的 AI 基礎設施金融市場打下基礎。

隨著這一市場發展，Ornn Research 將繼續發布關於算力經濟學與基礎設施融資的數據、分析與研究。

來源：金色財經

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