金色財經
作者：Alex Thorn， Galaxy Digital董事總經理兼研究主管；編譯：Shaw，金色財經
註：這份研究報告最初於2026年10月22日直接發送給Galaxy Trading和Galaxy Asset Management客戶。文中提及的數字和價格均截至2026年10月22日。
10 月 22 日（周四），比特幣報價 81391 美元，較周三收盤價 84176 美元下跌 3%。按周四價格計算，比特幣較 2025 年 10 月高點回落 35%，相對 2026 年 6 月 30 日低點上漲 39%。我們認為熊市已於 6 月結束，比特幣正進入上漲行情之前一貫會出現的籌碼積累階段。
技術層面上，200 周均線支撐守住，價格已經連續五周站穩 50 周均線上方；當前處於減半周期的第 916 天，已經走出了歷史上所有周期底部出現的時間窗口。
從持倉結構來看，賣方力量基本出清：在 2025 年 10 月之前做多的基差交易者、宏觀短線資金，已經將 ETF 與期貨敞口削減過半，其餘持倉主體大多選擇持有不動。股票市場點位接近歷史高位，而比特幣還需要上漲 53%，才能重新奪回曆史高點。
基本面邏輯進一步強化：在 5% 殖利率環境下，主權國家維持 2 兆美元財政赤字，中長期法幣貶值的機率抬升。看空股票與硬資產，本質就是押注法幣走強，這在當下是一個難以成立的交易邏輯。同時市場情緒第三次轉向 「關注區塊鏈，而非比特幣」（前兩次出現該情緒時，均對應市場底部）。
我們的結論很簡單：現在是買入並持有BTC的合適時機。
上月末，我參加了韓國區塊鏈大會。這場盛會充分展現出韓國市場對數字資產日益高漲的興趣。儘管現場整體情緒熱烈，但大會的核心主線只有一個命題：數字資產與傳統資本市場的深度融合。
大會設置了數十場圓桌討論，議題涵蓋代幣化、現實世界資產（RWA）、穩定幣以及支付基礎設施升級。我參與了為數不多聚焦比特幣與加密資產市場的專場圓桌。這場會議讓我想起 2018 年在紐約舉辦的 Consensus 大會：當時會場裡隨處可見三大諮詢機構的正裝從業者，都在討論 R3 Corda、IBM Hyperledger 這類 「聯盟鏈 / 企業區塊鏈」。2017 年行情沖頂回落之後，市場風向大幅背離比特幣與加密貨幣，轉向看起來風險更低、更 「成熟」 的 「區塊鏈技術」 敘事。早在 2015、2016 年另一輪深度熊市底部，我在富達任職時也觀察到相同情緒：沒人願意聊比特幣，但銀行從業者都對 「區塊鏈」 滿懷熱情。絲綢之路事件帶來的負面輿論（「比特幣是罪犯工具」）、ICO 泡沫熱潮（「加密貨幣就是騙局」），疊加區塊鏈技術本身具備的應用價值，共同推動機構資金遠離無記名資產、抗審查屬性與無許可金融，轉向更加 「體面合規」 的業務方向。比特幣與加密行業當然沒有消亡，但和當下一樣，市場注意力大幅偏離去中心化精神，匯聚到一個不那麼具有顛覆性的思路上：我們只需要升級金融系統的底層技術。
2016 年以及 2018–2019 年華爾街擁抱區塊鏈的嘗試最終收效甚微，但這一次情況或將不同。如今機構接納數字資產與區塊鏈已是不爭的事實，有望打造出效率更高的金融體系。即便如此，非主權、抗審查的硬通貨這一核心價值邏輯不應被遺忘，它不會就此消失。
比特幣熊市有一套可參考的規律：200 周均線為底部支撐，50 周均線為趨勢壓力線。
價格在 2025 年 11 月 16 日當周跌破 50 周均線，並在均線下方運行了 44 周。6 月低點測試 200 周均線支撐後企穩：當周最低收盤點位較 200 周均線低 4.7%（對比：2015 年低 1.4%、2018 年低 2.8%、2022 年低 32%）。2026 年 9 月 20 日當周，價格重新站上 50 周均線；截至 10 月 18 日當周，已經連續五周收於該均線上方。自 2011 年以來所有完整熊市周期里，價格首次持續站穩這條趨勢線，均發生在底部確認之後（圖 1）。周四現貨價格 81391 美元，高於該均線 6%；周三收盤後的這一輪下跌，並未破壞本輪站上均線的格局。
圖 1：2016 年以來，周收盤價與 50 周、200 周均線對照。比特幣在 2025 年 11 月 16 日當周跌破 50 周均線，6 月測試 200 周均線支撐（最差周收盤價較該均線低 4.7%），並於 9 月 20 日當周重新站上 50 周均線；10 月 18 日當周，是價格連續第五周收於該均線上方。空心標記為 10 月 22 日世界協調時間 19:51 的現貨價格，較 50 周均線高出 6.3%。
站穩均線之後，再度開啟一輪下跌的機率有多高？2011 年以來一共出現過 13 次站穩均線的歷史信號，可以按照價格在均線下方持續的時長分組統計。其中，4 次是結束了持續 20 周及以上的下跌區間：
在隨後一年內，收盤價最深回撤從未跌破站穩點位 8.4%；
一年後的漲幅分別為 1497%、128%、55%、142%；
在 33–83 周之內重新突破前期歷史高點。
另外 9 次僅結束了 14 周及以內的短期下跌，其中 7 次在一年之內跌幅超過 25%。本次 9 月的站穩，終結了長達 44 周的均線下方運行（圖 2）。這是一個具備參考意義的規律。
圖 2：2011 年以來每一次站上 50 周均線的行情，以站穩當周收盤價為基準指數化，跟蹤後續一年走勢。其中 4 次站穩信號，終結了價格在均線下方持續 20 周及以上的行情：後續收盤價最深回撤從未低於站穩點位 8.4%；另外 9 次對應的下跌持續時間更短，其中 7 次在一年內跌幅超 25%。本次 9 月的站穩，終結了長達 44 周的下行區間。
四年減半周期的規律也可以相互印證。三輪已經走完的周期，底部分別出現在減半後的第 777 天、889 天、912 天；本輪目前的低點出現在減半後第 802 天，昨日（10月21日）已經來到減半後第 916 天。從這個時間節點往後，前幾輪周期到下一輪高點分別上漲 87 倍、19 倍、7.6 倍（倍數逐輪收窄，本文並不用來預測本輪漲幅）。這個時間維度上的趨勢方向，歷史上從未失效（圖 3）。
圖 3：各減半周期，以減半當日收盤價為基準做指數化處理三輪已走完的周期，底部分別出現在減半後第 777 天、889 天、912 天；昨日是減半後第 916 天，本輪至今最低收盤價出現在第 802 天。空心標記代表昨日現貨價格。
本輪熊市是歷史上回調幅度最淺的一輪（最大回撤 53%，此前幾輪分別為 93%、85%、84%、77%），同時也是幣價從未跌破全網成本基準的一輪熊市：市值 / 已實現價值（MVRV）比值最低跌至 1.10，而前三輪周期底部該比值分別為 0.56、0.69、0.75。從 58525 美元低點推動行情修復的這批籌碼，平均持倉成本為 74811 美元；幣價在 8 月 19 日首次收於該成本線上方（圖 4），當日收盤價 69268 美元。按昨日價格計算，這批持倉浮盈 9%，已花費輸出盈利比為 1.009：沒有出現集中止盈拋盤，這正是籌碼吸籌階段的典型特徵。
圖 4：2023 年以來每日收盤價，對照已實現價格與短期持有者成本線本輪熊市期間，幣價距離已實現價格最近時仍高出 10%；8 月 19 日幣價重新站上短期持有者成本線，周四現貨價格較該成本線溢價 9%。
在 2025 年高點附近出貨的那批賣方力量正在衰減。沉睡五年及以上的老幣，2024 年月度轉移量為 6.7 萬枚 BTC，2025 年為 4.7 萬枚…… 自 2024 年 10 月以來累計轉出 111 萬枚 BTC，是所有周期里規模最大的老幣派發，其中絕大部分被現貨 ETF 以及比特幣數字資產國庫（DAT）類公司承接。2026 年月度轉移速度降至 3.4 萬枚，僅為 2024 年水平的一半（圖 5）。
圖 5：按轉出時幣齡統計，每月轉出的沉睡五年及以上的比特幣月均轉出量從 2024 年的 6.7 萬枚、2025 年的 4.7 萬枚，回落至 2026 年迄今的 3.4 萬枚。
從期貨市場可以看出，當前宏觀資金配置比特幣的倉位已經很低。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的金融期貨交易者持倉數據顯示：資產管理人在 CME 比特幣期貨的凈多頭，在歷史高點當周為 4.33 萬枚 BTC，如今降至 1.84 萬枚，降幅 57%；槓桿基金凈空頭（也就是對標現貨 ETF 的現貨持有 + 期貨空套息交易的期貨端部位）從 7.14 萬枚收縮至 3.06 萬枚；持倉總名義金額下降 51%（圖 6）。
支撐這類空頭部位的套息收益幾乎消失：在行情見頂前 30 天，近月基差年化均值 7.9%，較 3 個月短期國庫券殖利率高出 3.9 個百分點；而截至 10 月 21 日的 30 天裡，年化基差為 4.8%，僅比短債高 0.6 個百分點（圖 7）。遠端曲線仍有少量收益 ——10 月 21 日收盤時，11 月、12 月合約年化基差在 6.3%–6.5%，扣除成本前較短債高約 2 個百分點。但基差交易團隊拿不到毛收益。ETF 管理費、每月移倉成本、清算所保證金占用會吃掉大部分收益，最終相比現金收益僅多出約 1.5 個百分點；而在行情高點當月，同樣測算口徑下凈收益約 3 個百分點，高點時期近月合約甚至可以給到 9.8% 的年化收益。
當多頭端融資成本為擔保隔夜融資利率（SOFR）加點之後，槓桿帶來的增量收益十分有限，剩下的微薄收益也無法覆蓋交易的尾部風險：2022 年 12 月，基差一度倒掛至年化 - 31%（圖 7）。正是這套收益風險測算，讓多策略交易團隊選擇離場。
圖 6：CME 比特幣期貨不同交易者分組的凈持倉（單位：BTC）資產管理人凈多頭較歷史高點當周縮水 57%，槓桿基金凈空頭同樣縮水 57%；以 BTC 數量計的總持倉量下降 28%，以美元名義價值計的總持倉量下降 51%。
圖 7：2020 年以來 CME 近月合約基差（30 日均值、年化）對比 3 個月國庫券殖利率；陰影區域代表套息交易相對短債的超額收益。行情見頂前 30 天，基差較短債殖利率高出 3.9 個百分點；截至 10 月 21 日的 30 天，僅高出 0.6 個百分點。
資管機構提交的 13F 持倉報告，可以幫我們看清一大批機構賣方主體 —— 主要就是基差交易團隊和宏觀短線資金。在行情見頂前最後一個季度，也就是 2025 年 9 月 30 日季末，提交披露的機構合計持有等值 35.5 萬枚 BTC 的現貨 ETF；到 2026 年 6 月，該規模降至 30.7 萬枚，降幅 14%。減持幾乎全部來自利用 ETF 做套息和趨勢交易的多策略基金、宏觀基金、基差交易櫃檯以及銀行交易帳戶。
Millennium Management、Brevan Howard、高盛集團、Capula、Farallon、D. E. Shaw、Schonfeld、Symmetry Investments、Tudor 這九家機構的減持幅度在 29% 至 100% 區間，合計減持 6.8 萬枚 BTC。該數值已經超過全部 2200 家披露機構合計 4.8 萬枚 BTC 的總減持量，意味著其餘所有披露機構整體是在增持（表 8）。
財富管理平台與主權基金承接了這批短線資金的拋盤（摩根士丹利財富管理部門、穆巴達拉投資公司、阿布扎比投資理事會增持；Horizon Kinetics 維持持倉）。而無需提交 13F 的資金群體，包括投資顧問、家族辦公室與個人投資者，在幣價下跌 49% 的階段，持倉僅下滑 6.6%（圖 9）。ETF 總持倉從高點到低點僅回落 11%，同期幣價回撤 53%；自 6 月低點以來，ETF 累計增持 8.7 萬枚 BTC，同時槓桿基金空頭同步收縮：這是方向性看多買入，而非套息交易（圖 10）。
表 8：列明的 13F 披露機構，統計其 2025 年 9 月季末至 2026 年 6 月期間的持倉變動第一組九家基金合計減持 6.8 萬枚 BTC，該減持規模超過全部披露機構 4.8 萬枚 BTC 的總降幅，因此其餘所有披露機構合計增持 2 萬枚 BTC。
圖 9：每個完整季末美國比特幣現貨 ETF 持倉，拆分為提交 13F 披露的機構與其他持有者2025 年 9 月季末至 2026 年 6 月，提交 13F 的機構持倉下降 14%，前十家披露機構的持倉規模縮水 17%；在幣價下跌 49% 的同期，無需提交 13F 的持有者持倉僅下降 6.6%。
圖 10：美國比特幣現貨 ETF 自上線以來的持倉量與幣價對照持倉量從 2025 年 10 月 9 日高點回落至 7 月 13 日低點，降幅 11%；同期幣價下跌 53%。自 6 月低點以來，ETF 已經增持 8.7 萬枚 BTC。
這很可能就是今年多輪風險衝擊下，比特幣沒有出現恐慌拋售的原因，也為相對價值邏輯提供了支撐。標普 500 較 10 月 6 日創出的歷史高點低 0.8%，納指 100 較自身高點低 4.5%；黃金較 1 月高點回落 22%。周四價格下的比特幣，距離歷史高點仍有 35% 的跌幅，也就是說，只要上漲 53%，它才僅僅回到一年前的交易價位（圖 11）。上述資產的替代選項只有現金。看空股票與硬資產，本質就是押注法幣走強。而法幣的發行方，正通過 2 兆美元規模的財政赤字、5% 殖利率的 10 年期美債，持續稀釋法幣購買力；在當下環境裡，做多法幣是一個難以成立的部位。
圖 11：各市場最新收盤價相對其 2020 年以來歷史高點對比，比特幣採用 10 月 22 日世界協調時間 19:51、81391 美元的現貨價格。標普 500 較 10 月 6 日創出的高點低 0.8%；比特幣較自身歷史高點低 35%，需要上漲 53% 才能重回高點。
截至 2026 年 10 月 20 日，美國聯邦債務規模達 40.44 兆美元，而 2020 年初僅為 23.2 兆美元；2026 財年收官時財政赤字 1.99 兆美元，赤字率 6.2%，政府年度利息支出達到 1.28 兆美元（圖 12）。債券市場已經開始定價該風險：10 月 5 日，10 年期美債殖利率觸及 5.31%，為 2007 年以來最高；聯準會在 2026 年 9 月 16 日升息至 3.75%–4.00%，而同期 CPI 通膨為 3.7%、M2 貨幣供應量增速 5.7%。一個需要以 5% 利率為 40 兆美元債務再融資、同時維持 6% 赤字率的主權國家，將面臨越來越強的通膨壓力，歷史經驗也指向這個方向。每次市場承壓時，央行都會再度充當最後買家，2020 年以及 2023 年 3 月就是先例。
圖 12：2000 年以來美國聯邦債務總額與聯邦利息支出年化規模自 2020 年初以來，利息成本已經增至原來的 2.4 倍。
AI 基建擴張，通常被視作和比特幣爭奪資本的對手，但它本身就是一套購買力稀釋機制：摩根士丹利預計，2026 年 AI 相關發債規模將達到 5700 億美元；到 2028 年，整個 AI 建設投入中約 1.5 兆美元需要外部融資。如果 AI 投資最終兌現收益，資金來源於信用擴張；如果投資失敗，損失將由全社會承擔。無論哪種結果，對未來收益的求償權供給都會增加，而具備固定發行量的硬通貨資產，其價值也會隨之抬升。
第二條基本面邏輯，比任何一輪利率周期都更加久遠：凍結、監控、改寫資金的技術能力越強，人們對無法被凍結、監控、篡改的貨幣需求就越高，而 AI 大幅壓低了這類管控技術的成本。代幣化存款與穩定幣在機制設計上本身就支持凍結；比特幣是唯一具備大規模流通體量、無發行方的無記名資產。金融向可編程貨幣每推進一步，市場對這種 「避險出口」 的需求就會上升。
此前已經出現過兩次：主流金融接納這項技術，卻輕視底層資產本身。
2015–2016 年，銀行組建 R3 聯盟、《經濟學人》刊發封面文章《信任機器》，讓 「區塊鏈，而非比特幣」 成為當時政治正確的主流觀點；該階段比特幣周度收盤價低點為 231 美元，下一輪周期高點是該低點的 83 倍。
2018–2019 年，市場論調變成 「區塊鏈，而非加密貨幣」。摩根大通幣（JPM Coin）、Libra 相繼推出，比特幣在 3195 美元被市場判為 「已死」；下一輪周期高點是該低點的 20 倍。
2026 年的版本是 「穩定幣與代幣化，而非比特幣」：各家銀行試點代幣化存款，CLARITY 法案在 9 月 15 日的終結辯論投票中未獲通過，AI 則全盤承接了市場的增長敘事。每一次情緒極端偏向這個方向之後的一年內，比特幣都會見到周期底部（圖 13）。
圖 13：三次主流金融接納技術、卻輕視標的資產的階段，對應比特幣周線行情在前兩次階段的底部之後，比特幣分別上漲 83 倍、20 倍，抵達後續周期高點。
2026 年這一輪的分化，也體現在數據之中。美元資金正在湧入鏈上：穩定幣流通量自 2024 年初增長 129%，達到 3040 億美元。而作為這套結算基礎設施原本要服務的標的 —— 比特幣，價格仍較高點下跌約三分之一（圖 14）。這些留在生態內的資金屬於蓄勢待發的備用彈藥，並非已經離場的資本。
圖 14：美元穩定幣流通量（數據來源：DefiLlama）與比特幣周收盤價對照穩定幣供應量自 2024 年初增長 129%，達到 3040 億美元；而比特幣價格距離歷史高點仍有 35% 的跌幅。
熱度數據印證了市場的冷落：2026 年 10 月 13 日，谷歌 「比特幣」 搜尋量跌至數年低點；恐懼貪婪指數在去年 10 月高點時讀數為 71，2026 年 2 月跌至 5、6 月低點為 15（數據來源 alternative.me）；本月 ETF 資金流入基本持平。比特幣自低點反彈 39%，卻幾乎無人關注。這是一個被市場忽視、低配，但正在上行的標的。
回撤風險：比特幣價格仍有可能繼續下行。支撐觀點來自前文兩組歷史規律：此前四次在長期跌破 50 周均線後重新站上均線，後續最差收盤價相對站穩點位僅回撤 8.4%（圖 2），並且每一輪熊市的最大回調幅度都比上一輪更淺（圖 15）。我們的預警觸發線：若周收盤價再度跌破 50 周均線（76540 美元，較昨日現貨價格低 6%），且一個月內未能重新站上，則意味著本次站穩均線信號失效。
圖 15：各個周期自歷史高點開啟的下跌走勢，跟蹤時長 400 天本輪周期最大回撤 53%，為歷史上回撤幅度最小的一輪；第 381 天時，現貨價格較高點下跌 35%。
AI 相關風險：我們認為 AI 帶來三條風險傳導路徑：
AI 擴張依靠債務融資疊加稅收補貼（今年 AI 相關發債約 5700 億美元，且自 2025 年 7 月起稅法允許服務器與晶片採購當年全額計提費用，該政策十年內的財政成本預估 3630 億美元），這會推高財政赤字，恰恰強化固定供給資產的價值；AI 技術本身無法削弱 SHA-256 哈希算法以及比特幣簽名體系。如果 AI 泡沫破裂倒逼聯準會轉向寬鬆，這反而是支撐比特幣基本面邏輯的例證，而不是否定它。
量子計算風險：共有 710 萬枚 BTC（占總供應量 35%）所在的輸出腳本，對應的公鑰已經在鏈上公開（圖 16）。目前還不存在具備密碼破譯能力的量子計算機（CRQC）：量子硬體上已經成功破解的橢圓曲線密鑰僅為 15 位，而比特幣使用的是 256 位；谷歌最強晶片僅有 105 個物理量子比特，而其 2026 年 3 月的論文估算，破解所需物理量子比特不到 50 萬個。Galaxy Research 在 2026 年 3 月的報告《比特幣積極應對量子就緒挑戰》中總結：「風險真實存在，但行業已有共識，最有能力解決該問題的團隊已經在推進研發」，相關工作也獲得資金支持：抗量子輸出類型 BIP-360 已於 2026 年 2 月合併入主代碼庫；Galaxy 的比特幣量子就緒計劃承諾投入最高 500 萬美元；比特幣安全聯盟（包含 Galaxy 在內共 9 家機構）承諾三年投入 1500 萬美元。所有銀行使用的密碼體系都面臨同樣的量子倒計時；比特幣的後量子遷移方案，可以說是進展最快、資金支持最充足的。
圖 16：鏈上公鑰已經暴露的未花費比特幣，按成因拆分：合計 710 萬枚 BTC，占總供應量 35.4%，其中 170 萬枚屬於中本聰時代的 P2PK（公鑰直接支付）輸出。
出現以下任一情況，我們的判斷將會轉向：
周收盤價跌破 50 周均線（76540 美元）且一個月內無法重新站上；
ETF 持倉跌破 7 月 13 日低點 122 萬枚 BTC；
出現可信且有明確時間表的、可用於密碼破譯的量子計算機研發路線；
或是美國開啟財政緊縮。
目前尚無跡象表明以上任一情形正在發生。
我們認為底部已經確立，拋壓有所衰減，法幣貶值邏輯進一步強化，普通散戶資金已經離場。
以上都是我們繼續看多比特幣的理由。
比特幣已經證明它有能力至少上漲至 125000 美元，我們認為沒有理由它無法再度重返這一價位，當前行情結構也較為有利。
來源：金色財經
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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。
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