「共識交易」的瓦解和新共識的誕生 高盛解答：為何機構當下都在大幅減倉AI

作者：葉楨，華爾街見聞

"做多AI、做空一切"的極度擁擠交易正在痛苦解構——市場不再滿足於"燒錢敘事"，超大規模雲廠商必須在1.1兆美元資本支出的同時，拿出真實可見的收入轉化。40-50吉瓦的電力缺口、資金成本攀升與"支出過剩"時代的宏觀範式切換，正將AI交易從信仰題變成一道嚴酷的變現大考。

此前市場極度擁擠的「做多AI，做空其他一切」交易正在經歷痛苦的解構，創紀錄拋售下，超大規模雲廠商迎「變現大考」。

10月22日，高盛歐洲固定收益與股票（FICC & Equities）交易主管Rich Privorotsky在位於倫敦的高盛交易室接受了播客欄目《The Markets》的訪談。Privorotsky透露了一個極具衝擊力的數據：「上周我們的主經紀商業務賬簿（Prime book）上，出現了有史以來最大規模的科技股拋售。」

面對這波拋售潮，正在進行中的第三季財報季顯得尤為關鍵。市場的焦點已從單純的「講故事」轉向了嚴苛的業績兌現。Privorotsky指出，市場預計明年AI的資本支出（Capex）將高達1.1兆美元，但這已不足以讓投資者買單。

「僅僅說你花了很多錢是不夠的，你還需要證明未完成的訂單正在轉化為實質性的收入。」Privorotsky強調，「他們必須在推動資本支出的同時展示這些支出的回報。這不是一個輕鬆的局面。」他表示，雲業務的增長、變現能力以及自由現金流實現收支平衡的速度，將對目前極其敏感的信用市場產生重大影響。

基礎設施與資金雙重掣肘：明年存在「40-50吉瓦」電力缺口

在AI狂熱降溫的背後，是現實世界中基礎設施和資金池的硬性約束。市場目前正在與三個核心問題作鬥爭，首當其衝的便是資金成本的溢出效應和電力供應。

Privorotsky指出，槓桿率較高的AI交易領域（如新興的雲服務提供商）正面臨嚴峻的融資考驗：「這些企業在尋找融資來兌現AI支出時是否會遇到困難？」

更現實的物理瓶頸在於電力交付能力。

他提出了一組關鍵數據：「明年的電力缺口大約在40到50吉瓦。如果你無法獲得實際為數據中心供電的能源，你還能消耗掉你已經提前訂購的晶片嗎？」這些擔憂導致投資者進入「去風險模式」，通過做空AI和AI資本支出交易來降低增長預期，同時資金湧入債券市場避險。

宏觀範式重塑：從「儲蓄過剩」走向「支出過剩」

站在宏觀周期的角度，Privorotsky描繪了一幅深刻的範式轉換圖景。

他表示，自己的整個職業生涯都處於「儲蓄過剩」的環境中——系統里的錢多到不知道該怎麼辦。但現在，情況發生了「地震般的劇變（Seismic shift）」。

「在過去的一年裡，我們預計將在AI資本支出上花費超過1兆美元，而全球大多數政府都在運行財政赤字。我們正處於一個『支出過剩』的時代。」

這種轉變推高了資本成本，並自然而然地擠出了處於邊緣、資質較差的借款人。

他觀察到，這種壓力不僅體現在CCC級信用利差的大幅走闊上，甚至蔓延到了主權債務領域（如面臨高額財政赤字的法國公債）。再加上居高不下的能源價格，整體市場的風險偏好正在被顯著削弱。

市場情緒走向兩極，「成也AI，敗也AI」

在複雜的宏觀和微觀交織下，投資者的焦慮情緒出現了奇特的「極化」現象。

Privorotsky分享了他本周與投資者交流的見聞：「我遇到一些投資者說，『我擔心無法交付算力，這讓我害怕』；然後我又遇到了另一批投資者，他們說，『我擔心我們會過度交付算力，這讓我害怕』。不知何故，兩個完全互斥的結果構成了市場擔憂的總和。」

由於能源價格對經濟產生重大影響（標普500雖然表現平穩，但中位數股票實際上已下跌超過10%），金融狀況指數（FCI）大幅收緊，迫使聯準會採取更多行動。

Privorotsky曾堅信「原油決定一切（As goes oil, so goes everything else）」，但他現在承認，在當前的市場語境下，邏輯已經演變為「AI決定一切（As goes AI, so goes everything else）」。

儘管短期內面臨壓力，但Privorotsky並未完全悲觀。他認為現貨市場的算力價格每天都在創出新高，需求依然「貪婪且永無止境」。在交易策略上，他表示雖然目前信念度不高，但已遭遇大幅降級的「電氣化」相關資產、民用航空航天資產以及部分運輸板塊，目前已經具備了可觀的安全邊際，值得保持謹慎樂觀。

以下為播客對話全文翻譯：

Chris Hussey 00:00

這裡是《The Markets》。我是 Chris Hussey，今天是 10 月的星期四。我從倫敦高盛交易大廳請到了 Rich Probarowski，他是 Prevo 旗下 FIC 與股票業務的歐洲股票交易主管。非常感謝你來做客。謝謝你們的邀請。Hussey，我們就直接進入正題吧，因為，你知道的，你寫的東西我全都讀了，而且你提出過一個很好的觀點——今年夏初的時候，那個痛苦交易，也就是大家不得不去追的那個交易，是做多 AI、做空其他一切。它已經有點變成了、很大的一筆交易。現在隨著我們進入三季報季，這個交易似乎正在瓦解。到底發生了什麼？你認為接下來會怎麼演變？股票市場出現了極其嚴重的集中度，而且我得說，過去幾周對這類一致性交易來說尤其痛苦。

Rich Privorotsky 00:48

大家的倉位高度集中在 AI、半導體和超大規模雲廠商上。我想說，眼下市場大概正應對三個不同的問題。其一，顯然，我們在資本成本方面出現了溢出效應。我認為這幾乎隨處可見，無論是 CCC 級利差、歐洲的主權利差，還是 AI 交易中那些槓桿更高的、最為尖端的部分——其中 Neo 雲（Neo clouds）尤其突出。所以，這就變成了一個供給問題。你知道，這些企業會不會難以找到融資來交付所有這些 AI 支出？第二點同樣關於供給：我們是否真的有能力通電並交付吉瓦級電力，市場對此存在疑問，明年的區間大概是 20 到 40、50 吉瓦。所以，如果你拿不到電力真正讓數據中心通電，你真的能夠、能夠消化掉你已經提前下單的那些晶片嗎，所以。

Rich Privorotsky 01:38

這些都是縈繞在市場上空的擔憂，而這一切疊加之後，已經把大家推進了一種去風險的心態；這種心態的具體表現，是通過 AI 交易和 AI 資本開支交易壓低了增長預期。而在另一面，隨著增長預期下修，債券一直在上漲——這一點完全不在任何人的劇本里。

Rich Privorotsky 01:56

好的，這裡資訊量很大。不過我們把焦點放在不遠的未來、其實也就是當下——三季報季。我們已經身處其中了，一些大型科技股已經公布業績，但後面還有很多。三季報季里你最密切關注的是什麼？是的，我認為我們即將進入超大規模雲廠商財報的核心部分，我覺得真正重要的不僅是看到資本開支維持在高位——市場普遍預期明年在 1.1 兆美元——而最重要的是，要看到，你知道的，雲業務的持續增長和變現。所以，光說自己在花很多錢是不夠的，你還需要證明積壓訂單正在有意義地轉化成收入。所以我認為這對市場會非常關鍵。我認為，他們實現自由現金流打平的這個過渡會有多快——相對於市場預期。可能會對信貸市場產生重大影響，而信貸市場已經變得極其敏感。所以對我而言，真的，有很多東西可以看。我會說，來自經濟其他領域的。但我認為市場的焦點會真正落在超大規模雲廠商身上，然後是交付的質量，而不僅僅是支出。對這些公司來說，要翻過這道坎太難了。他們必須一邊繼續推高資本開支，一邊還得向你展示這些資本開支的回報。這不是一個輕鬆的局面，不是嗎？是的，不是。但你看，我的意思是，當前的大背景是這樣的：你看到算力價格在現貨市場上每天都在創下新高。對他們所賣的東西，需求是永不滿足的，所以我想說。

Chris Hussey 03:23

用稍微樂觀一點的眼光看，他們應該有一個相當不錯的故事可講。好的，里奇，說起來確實有一陣子沒請你上節目了。你上次來還是在一月。但這一年裡，你一直是秉持那句口訣的人之一——石油怎麼走，其他一切都怎麼走。這還是那句口訣嗎？是的，我認為我們在能源方面遇到了極其棘手的大環境。而且，你知道，我認為。

Rich Privorotsky 03:46

市場、股票市場，我認為，已經盡其所能地去忽視、並把能源價格的上漲隔離在一個角落裡。但這其實不太公平，因為標普指數在隔離這件事上做得很好，可是中位數個股實際上已經下跌遠超 10%。所以這對利率產生了影響。它也影響了 FCI。事實上我們經歷了一次大規模的 FCI 收緊，這在某種意義上也倒逼聯準會做了更多。而且我們重新定價了整整一輪升息周期。所以我認為能源在這中間占了很大一部分。我認為我們仍然因為能源而負擔着大量的風險溢價。顯然，接下來幾周這些事情會如何演進，對整個風險資產而言將非常關鍵。而我樂觀的看法是，我們會在未來幾周內獲得某種形式的解決。但我必須承認，我之前以為這在兩個月前就該發生了，在這一點上我判斷得有點偏了。我想我們都是。當然，你說的 FCI，指的是金融狀況指數，它是。

Chris Hussey 04:35

算是衡量經濟、或者說衡量所有經濟脈衝是收緊還是放鬆的一個尺度。它不只是關於利率。當你看一個 FCI 時，有時它可能是石油，有時它也可能是股票。好的，這個觀點不錯。關於石油這塊。

Chris Hussey 04:48

不過，與那筆石油交易相關的，還有你在年初時說的一句話，那就是：我想做多名義資產——在一個 GDP 增長強勁、而且看起來依然非常強勁的擴張世界裡，而且通膨很高，我就是想做多這類東西，也就是大量的大宗商品。今天你怎麼看這筆名義資產的交易？它現在還是值得配置的地方嗎？

Rich Privorotsky 05:11

我認為，要回答這個問題，我得先回答那個價值兆美元的問題，也就是：AI 支出接下來會如何，以及相對市場預期而言，它的可持續性如何？

Rich Privorotsky 05:19

因為現實是，當我們在重新定價它的時候，我們重新定價了一切，包括大宗商品，包括名義資產。我的直覺是，我們有點把孩子連同洗澡水一起倒掉了，而且我們顯然已經開始擔憂它的每一個維度。說得具體一點：這周我見到一些投資者，他們說「我擔心算力交付不出來，這讓我害怕」。然後我又見到另外一批投資者，他們說「我擔心我們會過度交付算力，這讓我害怕」。不知怎麼的，我們得到了兩個互斥的結果，而它們同時又構成了市場擔憂的總和。

Rich Privorotsky 05:50

所以我認為，從大格局上看名義資產仍是你想要待的地方，除非我們陷入、一場反通膨式的崩壞，也就是資本開支放緩、所有人都不得不收縮、迎來一輪真正的信貸周期。換作三個月前我會說，這種風險很低，而現在無疑高得多了。但我的直覺是，從中長期看，那仍然是你想待的地方。不過我認為，現在在組合里多加一點槓鈴策略或許更明智些。聽起來你的意思是，以前也許是石油怎麼走、其他一切就怎麼走，現在是——AI 怎麼走。

Chris Hussey 06:22

其他一切就怎麼走。是這樣嗎？我認為，冒着過度簡化的風險說，這大概是對的。是的，里奇，謝謝你願意過度簡化。我自己就是「過度簡化先生」，所以我很高興你能走到這一步。當然，這裡面有一部分會是一輪大的信貸周期，而三個月前你並不擔心信貸周期，現在你擔心的程度多了一些。跟我們聊聊這個。你看到信貸出現裂縫了嗎？你指的是歐洲主權債正在發生的問題，還是更多指的是我們在企業端看到的那些信用問題？

Rich Privorotsky 06:51

我整個職業生涯，可以說都身處在一個——儲蓄過剩之中。你知道，系統里的錢多到我們不知道該怎麼用。而就在過去這一年，我們的預計是要在 AI 資本開支上花掉超過 1 兆美元。

Rich Privorotsky 07:05

全球大多數政府都在跑財政赤字。我們現在處在一個支出過剩之中。從事物運作的方式、以及資本成本會變成什麼樣來看，這是一次非常巨大的結構性轉變。所以，我認為這自然會把那些處在邊緣、資質不是最優的借款人擠出去。我認為你已經能從 CCC 級利差上看到這一點——公允地說，考慮到那邊所發生事件的構成，這多少有些特殊性。但它們確實變動很大，而且已經稍微溢出到了信用市場更廣泛的部分。然後顯然，你還會有法國主權債的擔憂，也就是：作為一個在這種環境下背負着巨額財政赤字的主權國家，它們同樣都會被擠出去。所以我認為所有這些都在產生影響，同時我們再回到石油交易上——只要能源價格維持高位，它就會壓低風險偏好。而且，我認為對這類資產來說，現在有點像是一個買方市場。是的，從儲蓄過剩到支出過剩，這個提煉方式太精闢了。這話太對了。而那個儲蓄過剩也不過就是五年前的事。我們轉變的速度真是驚人。

Chris Hussey 08:04

好的。發生的事情很多。你剛剛都跟我們說了。我們收個尾吧。現在這筆交易怎麼做？

Rich Privorotsky 08:10

局面有點亂，而且我得說信心並不是特別高，但我認為電氣化領域有一些板塊我們認為看起來很有意思。它們的估值已經大幅下調，而且我仍然認為 A27 的能見度還很充足，能給你很大的安全邊際。我認為有大量的航空航天資產已經回調，特別是在民用航空那一側，同樣對我們來說極具吸引力。然後甚至運輸板塊的部分領域，坦白說，如果能源問題能以某種方式解決，考慮到凈部位已經變得這麼低、過去幾周我們看到的拋售這麼多，這筆交易里有很大的，我會說，凸性。舉個例子，上周我們主經紀商業務中的科技股賣盤是有史以來最大的一次。所以，我認為有充足的理由保持擔憂，我不想過度輕視這些風險，但我還是傾向於在目前這個時點保持謹慎樂觀。好的，里奇，讓我們快進到下周。下周有哪些會影響市場的事情是你在關注的？我認為關鍵在那些數字，也就是我們討論過的超大規模雲廠商的數字。我認為，你知道，讓我們看看變現情況，讓我們看看資本開支的數字。我認為這對盤面來說會非常關鍵。而且我認為，你知道，這件事的進展會決定人們對信貸的看法、對潛在需求的看法，以及我們從各家實驗室和供應商那裡得到的其他數據點。里奇，每次都帶來大量資訊。非常感謝你今天來做客。謝謝。那。

Chris Hussey 09:30

就到這裡。本期《The Markets》到此結束。我是 Chris Hussey。感謝收聽。

來源：金色財經

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