金色財經
作者：insights4vc來源：Substack翻譯：善歐巴，金色財經
穩定幣市場正在轉移更多資金，但並未持有更多資金。截至2026年9月底，穩定幣流通供應量為3049億美元，僅比去年12月高出0.4%。然而，Allium將今年前九個月中4820億美元的穩定幣轉賬歸類為支付，較2025年同期增長45.4%。存量資金幾乎沒有變化，但其在支付中的估計用途大幅增長。[1]
對投資者而言，這引出了一個比「穩定幣市場能長到多大」更有意思的問題：當數字美元流轉起來時，究竟誰在賺錢？
設想一位以穩定幣領取工資的客戶：他把餘額留在某款薪資應用中，最終通過一張卡消費。穩定幣發行方從儲備資產中賺取收益；應用方掌握客戶關係；支付服務商負責兌換與結算。同一筆交易中有多家公司參與，但它們的經濟模型可能完全不同。供應量最大的發行方，未必是獲取最多價值的企業。
增長數據中有一個陷阱。Allium對4820億美元支付的估計，來自錢包分類和交易行為推斷，而非經過核驗的發票或商戶回執。其方法剔除了大量自動化活動，但無法確定每一筆轉賬的商業目的。當公司用交易量來支撐估值、或宣稱自己占據了全球支付中更大的市佔率時，這一區別至關重要。[1–3]
經濟結構比交易量更能說明問題。發行方依靠儲備餘額和當期利率獲利；分銷方通過談判分走一部分收入；支付處理商則就資金轉移、貨幣兌換和連接銀行基礎設施收費。同一美元可以在多個環節產生收入，這也讓人很容易高估整個行業利潤池的規模。
而一筆支付中最有價值的部分，可能根本不在於區塊鏈轉賬。接入本地銀行清算網路、可靠的貨幣兌換、對賬、合規以及失敗交易的處理，這些都難以複製。
本報告考察資金流向何處、哪些公司擁有議價能力把錢留住，以及它們的盈利能否在利率下行、利差收窄和競爭加劇的環境中存續。
區塊鏈能可靠記錄代幣的行動，卻幾乎無法提供這些行動背後商業義務的直接證據。在事件層面，一筆供應商付款和做市商的庫存調撥看起來可能十分相似。自動化智能合約路徑會放大記錄數量；凈額結算則把多筆採購壓縮成一筆。這一區別，決定了每一場關於穩定幣商業規模的爭論中分母該怎麼取。
Allium報告稱，2026年前九個月穩定幣原始轉賬量為97.9兆美元。其中59.3兆美元被歸為基礎設施活動，36.2兆美元歸為交易場所活動，剩下約2.4兆美元為調整後活動。隨後，它把4820億美元——約為調整後總量的五分之一、不足原始量的0.5%——歸類為支付。每一步都是一層分析過濾。4820億美元是在Allium覆蓋的資產、主體和分類規則下得出的支付估計，而不是對已結算商業義務的獨立統計。[1]
這些過濾相較原始交易量估算已是實質進步，但其精確度仍然未知。Allium綜合使用自有標籤、錢包分類和行為規則，並以首個匹配的分類規則決定結果。兩家已識別企業之間的轉賬，可能是在結算髮票、調整資金帳戶，也可能是在關聯實體之間調撥資金。Allium尚未發布足以估算其4820億美元支付序列假陽性與假陰性率的、按金額加權的誤差研究。
國際清算銀行（BIS）的一份工作論文讓這個問題變得具體。研究人員檢查了1.41億筆以太坊交易中的5.93億個穩定幣轉賬事件，發現近60%的事件嵌在複雜的多動作交易中。樣本覆蓋2025年以太坊上的三種美元穩定幣。它展示了把事件當作獨立支付來計數的風險，但並未給Allium範圍大得多的支付數據集提供調整係數。[2]
歷史比較還有第二個複雜因素。2026年9月18日，Visa更新了其鏈上儀錶盤的分類方法，將標註地址範圍從約1500萬擴大到6億個，並加入路由啟發式規則。更多自動化活動被識別並剔除。Visa的儀錶盤使用Allium的輸入，因此兩個序列之間的一致並不構成獨立交叉驗證。要比較增長率，必須使用同一版本的底層標籤與剔除口徑。[3]
截至9月底，Allium將1.84兆美元流通供應歸於Tether，742億美元歸於Circle。兩者合計約占其3049億美元總量的84.7%。2026年前九個月，Tether餘額下降31億美元，Circle下降約8.64億美元。較小的發行方總體上彌補了領先者的下滑。餘額超過10億美元的發行方數量從11家增至15家。市場變得更擁擠，但集中度並未實質下降。[1]
在總量持平的表象之下，擴張中的發行方合計增加114億美元，幾乎抵消了其他各方的102億美元流失。USDG、RLUSD、USD1及更新的產品獲得了餘額，有時是以成熟代幣為代價。發行方層面的數據無法判斷，這些變動中有多少來自真實的新客戶需求，而不是資金搬家、激勵或兩種美元代幣之間的切換。幾十億美元的新增發行，可能只是同一筆美元部位換了個標籤。[1]
也並非所有品牌代幣都能與其底層資產相加。一些企業品牌的穩定幣以現有穩定幣作為儲備。把包裝層和底層代幣都計入，會製造出虛假的市場增長。Allium在其供應總量中排除了這類結構，但報告在兩個地方給出了不同的9月剔除金額：發行方章節為7.667億美元，品牌代幣章節為8.72億美元。差異可能源於統計範圍或處理方式，所提供報告未作調節。因此我們採用已公布的總量，不重複計入品牌代幣供應。[1]
行動緩慢的餘額值得關注。一筆數字美元可能作為抵押品躺在交易所帳戶里，可能服務於家庭的儲蓄偏好，也可能支撐一個賺取利息的儲備組合。發行方的年度收益，更直接地取決於這些餘額的水平和持久性，而不是一周內發生了多少筆轉賬。客戶選擇持有代幣六個月，與合作夥伴在營銷活動前備貨，二者差別很大。
Tether的領先還有支付維度。在Allium的分類中，1月至9月USDT占支付金額的4060億美元，即84.2%。這比發行方供應市場更為集中。它指向流動性、既有交易對手和客戶習慣的強大組合，但並未揭示Tether在支付處理費中的市佔率。發行方、網路以及把穩定幣兌換成本地貨幣的公司，可能是不同的主體。[1]
對於傳統的儲備支持型穩定幣，收益計算從平均合格儲備及其實現殖利率開始，再扣除發行方支付給分銷方和其他服務商的費用，最後是營運成本。期末供應量是不完美的盈利代理指標，尤其在利率或合作方結構變化時。儲備殖利率下降1個百分點，對盈利的影響可能超過好幾個季度的溫和支付增長。
Circle對這一拆分給出了異常清晰的披露。2026年第第二季，公司報告儲備收入6.677億美元、其他收入3360萬美元，總收入7.013億美元；分銷、交易及其他成本支出4.125億美元。餘額2.888億美元，代表的是扣除分銷成本後的收入（RLDC）利潤率41.2%，且是在企業營運費用之前，並非凈利潤。當季分銷費用中約3.246億美元僅與Coinbase相關。含義很直接：發行方可以管理龐大的儲備資產，但由此產生的收入很大一部分流向了帶來這些餘額的公司。[4]
這種安排在經濟上是理性的。帶來客戶和持續性餘額的分銷方擁有議價能力。對發行方而言，為這種渠道付費，可能比自建消費者錢包、支付平台並在多個市場建立監管關係更便宜。但分銷方同樣可以更換供應商，或把發行環節拉近自己。因此，發行方的護城河取決於替換成本與摩擦、其流動性網路、被視為安全的程度，以及代幣品牌。
做一個刻意簡化的敏感性測算。10億美元平均儲備按3%實現殖利率計算，扣除成本前每年產生3000萬美元。如果發行方在分成後保留一半儲備收入，則在自身費用前留下1500萬美元。假設餘額和分成比例不變，實現殖利率下降1個百分點，會使保留金額減少500萬美元；在原殖利率下把合作方分成提高10個百分點，再減少300萬美元。這些只是算術示例，不是對任何公司合約利潤率的估計。
Tether呈現出不同的披露特徵。它報告2026年第第二季營業凈利潤約15億美元，並在經BDO鑑證的儲備材料中列出41.1億美元儲備盈餘。8月，Tether宣布畢馬威對Tether International 2025年財務報表出具了無保留意見。這份全年審計報告不應與季度儲備鑑證混為一談；本報告未獨立查驗簽署的審計意見。同樣，若在提及該公告時仍沿用「Tether從未接受過財務報表審計」的舊說法，就已經過時了。其數據與保證範圍，與Circle公開申報的季度業績並不直接可比。[5–6]
如今這場競爭很大程度發生在人們熟悉的軟體里。錢包設定默認美元餘額，交易所引導流動性，資金管理平台把特定代幣接入支付。這些決定決定了哪些儲備獲得融資，以及客戶在何處養成習慣。
Global Dollar Network描述了基於USDG的鑄造、託管和受理向合作夥伴提供獎勵的機制。Open USD（OUSD）則是另一種結構：Open Standard創造了該產品，Bridge是發行方，Stripe把OUSD整合進其支付與金融基礎設施。符合條件的Open Standard合作夥伴可獲得與其OUSD活動掛鈎的獎勵。Stripe是Open Standard的創始公司之一，而非該機制的唯一所有者。這些安排顯示，掌握分銷渠道可以分得儲備經濟的一部分，儘管公開描述無法確認實際利潤率和各合作方的留存情況。[7–8]
品牌化帶來另一個會計問題。合作方可能展示自己的美元產品，而由另一實體發行底層負債、管理儲備並處理贖回。產品可見的名稱，幾乎無法說明這些合約角色。做供應分析時，應穿透包裝層看底層資產；做盈利分析時，則要沿着投資收入、獎勵和服務費的協議往下追。
整合可以改善營運方的地位，但所有權並不保證有吸引力的利潤率。萬事達卡8月表示已完成對穩定幣基礎設施提供商BVNK的收購。其戰略邏輯是獲得橫跨傳統支付系統與數字資產的調度能力。公告確認的是一筆已完成交易，而非已實現的成本優勢、整合成果或新的收入運行率。另一方面，Stripe對Bridge的所有權，使其能夠把發行基礎設施與商戶和開發者使用的產品結合起來。這些組合能否守住定價，取決於服務可靠性和客戶工作流的價值。[8–9]
2026年前九個月，Allium將1340億美元的分類支付金額歸於企業對企業（B2B）轉賬。消費者對企業（C2B）為1120億美元，企業對消費者（B2C）為630億美元，其餘1730億美元為消費者對消費者（C2C）。把至少涉及一方企業的三類相加，為3090億美元，約占報告支付金額的64%。企業標籤錢包的實際收款範圍更窄：B2B加C2B等於2460億美元，約51%。Allium的企業標籤還包含機構，因此這兩個數字都不能證明等同於貿易發票結算。[1]
Allium還把轉賬按用途歸類：購買1118億美元、企業營運1160億美元、付款發放293億美元、點對點活動1725億美元，另有523億美元未分配用途。這些金額為交易模式提供了有用的指引。要判斷模型的理解在多大程度上對應已完成的商業義務，還需要經過核驗的發票、工資單和付款回執。[1]
近期最強的支付應用，很可能出現在現有金融基礎設施昂貴或不便的場景。進口商可能需要用美元向供應商付款，而當地銀行無法及時提供；跨國公司可能希望子公司在本地營業時間之外調劑現金；平台可能需要向多個市場的承包商發放報酬。這類需求因走廊、支付金額、收款要求和當地牌照而差異巨大。穩定幣可能只解決任務的一部分，其他摩擦依然存在。
最具商業意義的基準，是同一批已核驗企業在激勵和促銷定價結束後的重複使用。評估供應商支付產品，應看匹配的發票、已注資客戶、已完成結算、連續使用月份，以及扣除合規和出金成本後的貢獻。資金管理平台可能交易筆數不多卻很有價值，因為它減少了閒置餘額和營運延遲。數地址或數轉賬，會同時掩蓋這兩類經濟回報。
低網路費用是實實在在的技術成就。Allium 9月的比較顯示，在其列出的八個網路中，有七個的轉賬費用低於1美分，以太坊較高，為13.52美分。這些都是該研究選定口徑下的網路執行成本，不包括本幣兌換、銀行費用、預置資金、制裁篩查、欺詐、失敗付款和客戶支持。Tron未列入該圖表，因為其資源與費用機制不直接可比。[1]
購買支付服務的企業關心的是：有多少可用資金到達收款方，以及何時到達。相關成本包括明示費用、實際外匯點差、為仲介墊資所占用的時間、異常情況處理，以及失敗預期成本。世界銀行的僑匯價格方法同樣把匯率和速度與轉賬費並列，視為比較的核心部分。因此，一筆不到1美分的鏈上交易，完全可能與一筆昂貴的端到端支付並存。[10]
假設一筆10萬美元的跨境供應商發票。如果穩定幣這一段成本為0.01美元，但服務商在兌換和出金上收取40個基點，報價的可變成本就是400美元。如果銀行對同等交付報價250美元，那麼按這一口徑，鏈上路徑並不更便宜。但如果銀行要求兩天預置現金，而穩定幣路徑可以當日放款，結論可能反轉。恰當的比較應按客戶實際資本成本為墊資天數定價，核實收款市場的可用性，並保持服務水平不變。這些數字都不是市場整體的成本估計。
營運資金的影響可能超過報價的支付費用。每天付款的跨國公司，可能需要在多個本地仲介處預置現金。一條可靠的穩定幣通道可以釋放部分餘額，提高流動性效率。但在薄市場中，服務商可能不得不持有額外庫存，以應對糟糕的出金流動性或結算延遲。節省應計入資金管理模型，用實際資金需求和交易量來衡量。
處理商面臨更嚴格的算術。假設它在100億美元合格年流量上賺取10個基點的總服務收入，即1000萬美元；交易對手和可變費用吃掉6個基點，即600萬美元，留下400萬美元貢獻，尚未扣除固定管理費用和損失。如果競爭把總費率降到8個基點，而這些成本仍為6個基點，同樣流量下貢獻降至200萬美元。要維持原來的400萬美元貢獻，服務商需要把可比流量翻倍。這一示例假設單位成本不變，且未計入額外經營槓桿；它不是行業報價費率。
2026年前九個月，Tron約占Allium調整後轉賬量的三分之二，占其分類支付金額的66.6%。以太坊仍是原生穩定幣供應的最大所在地，而Solana和BNB在某些轉賬筆數中占比更高。每種指標描述的是不同的競爭屬性：供應量說明資產在哪裡發行；持有餘額揭示流動性在哪裡；支付轉賬描述的是推斷出的一個行動子集。它們都不是終端用戶滿意度或鏈盈利能力的直接度量。[1]
Tron的地位很難僅用Gas定價解釋。USDT的可得性、既有服務商、交易所連接和熟悉的轉賬流程，讓用戶有理由反覆使用。一條更便宜但本地出金夥伴很少的鏈，對一筆其他條件相同的支付可能缺乏吸引力。反過來，當流動性、可靠性、管控和集成足以抵消費用時，執行費更高的網路也能服務機構用戶。
近期的公鏈上線讓這一區別變得可見。截至9月底，Allium顯示Plasma上持有17.3億美元穩定幣，Robinhood Chain上8.31億美元，Tempo上7.18億美元，Arc上5.28億美元。其9月分類支付活動中，Plasma為1.68億美元，Tempo為2400萬美元，而Arc和Robinhood的分類仍在處理中。缺少分類不等於沒有需求。持有金額也必須與原生髮行區分：當資產從其他網路跨鏈而來時，原生髮行量可能小得多。[1]
早期流動性數據對客戶留存說明不了什麼。經過一個完整報告季度後，平均活躍餘額、可識別的付費客戶、每個注資帳戶的重複交易以及出金覆蓋，才能更有用地說明網路採用情況。投資邏輯還需要另一組計算：鏈上費用、驗證者收入、補貼，以及代幣持有者可獲得的現金流，應分列不同科目。僅憑結算名義金額，無法直接得出代幣估值。
最簡單的穩定幣零售產品，可能看起來就是一張普通銀行卡。客戶用數字美元為消費注資；商戶接受熟悉的網路支付，通常收到本地貨幣。受理可以在既有收單關係中擴展。對商戶而言，穩定幣往往是無形的。
Allium估計，2026年1月至9月可見的穩定幣銀行卡消費為39億美元，約是其數據集中2025年同期的十倍。KAST、Ether.fi和Karta是可見規模最大的項目之一。但這個頭條數字混合了不同測量方式：約19%的消費有購買級觀測支持，其餘主要來自結算資訊。後者可能是凈額，且可能與底層購買的價值和筆數不同。這是一個覆蓋項目的序列，不是對以穩定幣注資的銀行卡消費的全球完整統計。[1]
其詳細購買樣本的分母也不同。占頭條消費36%的項目提供了2380萬筆可觀測購買。50美元以下的交易約占筆數的83%、金額的17%；1000美元及以上的購買僅占筆數的0.7%，卻占金額的39%。這些是該樣本中有資訊量的消費模式。把它們不加權地套用到全部39億美元上，會暗示一種數據集並不支持的精確度。[1]
經濟鏈條很複雜。一個銀行卡項目可能賺取交換費相關收入、服務費或兌換點差；它可能需要向發卡處理商、網路、流動性對手方支付，並通過激勵向用戶返利。穩定幣注資環節會產生鏈上記錄，銀行卡購買會產生授權記錄，結算分錄可能稍後出現。三者可能指向同一筆購買。若沒有購買與結算之間的對賬，把銀行卡活動匯總進一般鏈上支付量，存在重複計算風險。
美元穩定幣、代幣化銀行存款和代幣化貨幣市場基金可以共享同一個區塊鏈接口，但給持有人的法律索取權不同。穩定幣持有人通常依賴發行方的贖回結構及其合格儲備的質量。代幣化存款代表銀行負債，受其自身合約、審慎監管和帳戶資格條款約束。代幣化基金是一種投資權益，適用組合與基金特定規則。這些工具在贖回時間、轉讓限制、收益安排和損失保護上可能各不相同。[11,14]
資金管理者的選擇，取決於它需要持有什麼樣的索取權。可轉讓的結算美元，傾向於選擇贖回可靠、交易對手廣泛的穩定幣。企業銀行客戶可能更願意在其既有資金管理安排中使用代幣化存款。追求收益的現金管理會引入代幣化基金市佔率及其贖回條款。這些產品可以運行在相關技術上，但在法律、流動性和經濟敞口上並不是替代品。
這種競爭還會帶來資產負債表後果。穩定幣儲備可能包括銀行存款和公債，因此穩定幣增加未必會把相關資金全部抽離銀行體系。它改變的是誰作為存款人、索取權的期限，以及誰賺取利差。如果客戶直接從銀行存款轉向由國庫券支持的穩定幣餘額，其資金影響可能不同於從券商現金或另一種穩定幣轉出。籠統聲稱每一枚新增穩定幣美元都替代一美元銀行存款，缺乏依據。
銀行有理由提供自己的代幣化負債，或為發行方提供服務。它們帶來受監管的客戶關係、現金管理、信貸承銷、合規系統以及接入傳統支付基礎設施的能力。穩定幣專業機構則可能提供更廣的公鏈分銷和不同的營運時間。兩種模式都不是普遍更優。決定性因素是權限、客戶資格、收款方偏好的結算資產，以及交易的完整成本。
美元獲取與跨境支付是相關市場，但不能當作同義詞。一個家庭可能因本幣波動而持有USDT；交易者可能需要美元抵押品；企業可能收到出口收入並持有，而不跨境轉移價值。這些活動支撐了穩定幣的經濟效用，即使代幣從未支付給商戶。
Allium最明確的地理結果，來自一個受限的非託管錢包樣本——兩端都完成了地理位置識別。該樣本僅覆蓋約3%的分類支付金額。在其中，B2B金額的42%、C2B的39%、B2C的34%和C2C的22%為跨境。這些數字描述的是已定位樣本，不能確立全部穩定幣支付的全球跨境比例。託管錢包用戶、位置不明以及各國標籤差異，都可能顯著改變結果。[1]
兩類收入機會差異很大。對美元餘額的需求創造了儲備收入機會，即使客戶交易並不頻繁；而替代一部分代理行結算，則可以通過相對小額餘額的快速周轉產生支付費。公開數據更能捕捉兩類活動的足跡，卻較難把它們區分開。按儲備收入業務定價的公司，應以持續性持有量來衡量；跨境處理商則需要已執行客戶付款的證明，以及每條通道的實際利潤率。
美國與歐盟正在制定規則，影響誰可以發行穩定幣、可持有哪些儲備、可提供哪些服務，以及用戶擁有什麼權利。美國《GENIUS法案》於2025年7月簽署。其生效取決於法定時間表和實施進度，即法案頒布後18個月與最終實施規則出台後120天二者中的較早者。該法涉及獲准支付穩定幣發行方、儲備要求、贖回以及發行方付息限制。OCC和財政部在2026年提出的監管方案屬於提案，不因公布而成為最終規則。[11–12]
歐盟MiCA框架把電子貨幣代幣和資產參考代幣納入一套獨立的授權與行為監管制度。2026年10月，ESMA明確了涉及不符合MiCA規定的穩定幣的加密服務的監管預期。不能僅憑某代幣在別處廣泛交易，就推斷其法律地位。客戶准入將取決於具體發行方、司法轄區、仲介機構和活動類型。[13–14]
合規既是成本，也是進入壁壘。它可以憑牌照和銀行關係保護在位者，也可能限制圍繞獎勵、儲備資產或開放分銷構建的商業模式。一家尋求信託銀行牌照的穩定幣發行方，只是提交了申請，並未獲得批准。在預測可開展活動和為監管定位賦予估值溢價時，這一區別至關重要。
可得性與贖回質量，可能讓原本有競爭力的價格失去意義。當收款方要熬過銀行系統故障、制裁審查、鏈中斷或出金通道流動性緊張時，儲備資產的構成給不了多少安慰。合約決定由哪一方為失敗付款、退款和營運恢復出資。評估支付業務的投資者，需要把這些損失分配條款與宣傳的結算時間放在一起看。
Allium報告中增長最猛的是面向機器的支付活動，但其美元規模很小。研究識別出第第三季6830萬筆智能體轉賬，價值370萬美元；上第一季為3410萬筆，價值390萬美元。平均每筆約5美分，9月中位數則低得多。筆數翻倍，總支出卻下降了。[1]
x402以及由Stripe和Tempo開發的Machine Payments Protocol，支持由軟體發起的數據、算力和服務購買。它們可能省去小額、非定期支付的高昂開戶成本。Allium觀測到的兩個序列使用不同的過濾和計數規則，而少數網關主導了記錄到的活動。最終到達商戶的價值仍難確認。這些協議展示了功能能力；持續付費需求仍需商戶層面的證據。[1,15]
對這個市場，合適的指標是外部注資客戶、重複商戶、非激勵價值、退款和凈收款。來自一個集成的上千次不足1美分的請求，可能揭示出可行的技術架構，但產生的收入還不如一份傳統軟體訂閱。智能體結算作為基礎設施值得關注；當前數據不足以把交易增長外推為近期財務預測。
穩定幣基礎設施已經承載了可觀的數字美元存量。在Allium的分類中，支付活動有所增長，而Circle的賬目揭示了有多少儲備收入會流向分銷夥伴。Tether在分類支付金額中的主導地位，說明流動性和熟悉的交易對手依然重要。銀行卡項目通過早於穩定幣存在的商戶網路擴展了接入。證據支持多個可行業務，而非某一個環節通吃。[1,4]
我們的基準情形是有條件的。保留大量且持久餘額的發行方可以產生可觀的儲備收入，但盈利會受到利率和分銷方索取市佔率的影響。掌控客戶帳戶、薪資系統、資金管理工作流和收銀台的公司，有路徑實現更廣泛的變現，但必須證明留存和正貢獻。基礎設施公司若能為客戶不願自理的合規、流動性和對賬問題提供解決方案，可以賺取持久費用。提供可互換路由或底層轉賬技術的廠商，面臨最明顯的費率壓縮風險。
若有證據顯示客戶偏好由發行方主導，這一判斷可能改變。即使用戶明知分銷方在推廣自家代幣，仍因贖回質量和流動性選擇某代幣，議價能力可能更多留在發行方一側。相反的風險在於整合型平台：靠激勵積累的餘額可能消失，折扣結束後支付利潤率可能變薄。隨著服務商把分類轉賬序列與發票、銷售和已完成客戶付款進行對賬，底層商業市場的規模也可能被修正。
投資記分卡很短：跟蹤平均活躍餘額，以及扣除合作方付款後的留儲存備收入；把轉賬與扣除退款後的已完成客戶義務相匹配；再計算扣除可變成本後的處理貢獻，以及已識別客戶群中的重複活動。這些指標把業務的兩端連起來：美元被持有時賺到的收入，以及美元流動時產生的收入。
經濟檢驗是：每美元客戶餘額的留存收入，以及每筆已完成支付扣除合作方成本後的貢獻。能夠在利率下行、處理利差收窄和監管趨嚴中守住這些數字的公司，才配得上它的估值。單靠轉賬量不行。
主要來源：
https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026
[1] Allium Research，《State of Stablecoins and Payments: Through Q3 2026》，2026年10月，提供的54頁版本，第7–8、11–17、20–23、26–33、36–39、43–49及53頁。Allium分類的支付金額、用途和地點均為模型估計，並非經核驗的客戶義務。
[2] 國際清算銀行，《The Anatomy of Stablecoin Transactions》，工作論文第1359號，摘要與方法。以太坊交易樣本，並非全球商業活動。
[3] Visa Onchain Analytics，更新日誌，2026年9月18日，調整後交易量方法與地址標籤擴容。Visa使用Allium的輸入，不構成對Allium總量的獨立驗證。
[4] Circle Internet Group，10-Q表，截至2026年6月30日的季度，合併經營報表、收入與分銷成本披露，提交美國證券交易委員會。
[5] Tether，2026年第第二季財務數據與儲備發布，2026年7月31日。公司報告的季度利潤與BDO儲備鑑證。
[6] Tether，關於2025年財務報表審計及畢馬威意見的公告，2026年8月13日。本報告未單獨查驗簽署的意見書。
[7] Global Dollar Network，網路與USDG合作夥伴獎勵說明，2026年10月21日訪問。營銷與產品條款，並非經審計的分銷經濟數據。
[8] Open Standard，《Introducing Open USD》（2026年6月30日）；Bridge，《OUSD is live, issued by Bridge》（2026年9月30日）；Stripe，《OUSD is now the default stablecoin on Stripe》（2026年9月30日）。三個來源區分了產品創造者、法律發行方與分銷整合方。
[9] 萬事達卡，《Mastercard completes acquisition of BVNK to advance global stablecoin capabilities》，2026年8月。交易公告，並非經營業績證據。
[10] 世界銀行，《Remittance Prices Worldwide: Methodology》，含外匯點差、費用與速度考量。
[11] 美國，《GENIUS Act》，公法119-27（2025年7月18日），特別是發行方要求及關於生效日期的第20條。
[12] 美國貨幣監理署（OCC），《OCC Requests Comments on Proposal to Implement GENIUS Act》，2026年；美國財政部擬議規則材料。提案不得與已頒布的實施規則混淆。
[13] 歐洲證券與市場管理局（ESMA），《ESMA sets out supervisory expectations on services related to unauthorised stablecoins》，2026年10月8日（意見ESMA75-113276571-1742）。
[14] 歐盟《加密資產市場法規》(EU) 2023/1114，EUR-Lex合併適用法律文本。
[15] Stripe，《Introducing the Machine Payments Protocol》，2026年3月；x402基金會，x402規範v2。協議文檔描述的是能力，而非具有代表性的商業需求。
來源：金色財經
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