投機仍是這個十年的主線：值得押注的標的該是什麼

原標題：The House Always Wins: Why Speculation is the Theme of the Decade（莊家總是贏家：為什麼投機是這十年的主題）

作者：Jason Pagoulatos，Delphi Digital市場主管；編譯：Shaw，金色財經

蘇格蘭記者查爾斯・麥凱在 1841 年出版《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》，書中開篇那句名言廣為流傳：「有句話說得好，人總是群聚思考；可以看到，他們會集體陷入瘋狂，卻只能一個個緩慢恢復理智。」 這本書記載了密西西比泡沫、南海泡沫、荷蘭鬱金香狂熱，還有獵巫運動、鍊金術熱潮與十字軍東征。在此後的 185 年間，人們不斷用這句話來審視鐵路債券、無線電概念股、網路股票、房產、Meme股、加密代幣與當日到期期權的市場狂潮。

麥凱準確描述了群體的從眾行為，卻誤解了它的本質。他把群體狂熱看作是正常生活之外的一段插曲，人們陷入其中，最終回歸理性。但在市場裡，群體博弈本身就是常態。未來本就無人知曉，價格由人與人之間的相互觀察博弈形成，古往今來所有市場皆是如此。

財經作家埃德溫・勒菲弗的表述少了幾分說教意味。《股票大作手回憶錄》中的敘事主角，原型正是交易大師傑西・利弗莫爾，他直白寫道：「華爾街沒有新鮮事。不可能有，因為投機古已有之。今日股市發生的一切，過去都曾上演，未來還會重演。」 交易工具在變，但人們面對工具時的行為模式大體不變。

只要一份對未來收益的索取權可以買賣，投機就會出現。不同時代之間的差異，只在於投機的狂熱程度，以及人們自認為在買入的標的究竟是什麼。本文始於一個簡單問題：投機，究竟是社會面對技術變革做出的反應，還是政治與貨幣秩序衰敗催生的產物？歷史告訴我們，兩者皆有可能；大多數著名泡沫事件，主要由其中一類因素驅動。要麼是新的技術，讓未來看起來遠比當下宏大；要麼是緊張的財政與政治格局，促使人們押注這套體系本身所售賣的預期。

而當下，兩股力量同時強力發酵，並且由同樣的技術助推。這正是把投機本身當作可投資主線的邏輯依據：不要直接押注投機標的，而是通過承接這些交易的交易場所，來布局這一主題。

一、投機的魅影

沃倫・巴菲特的老師本傑明・格雷厄姆，付出慘痛代價才分清投資與投機的邊界。1929 至 1932 年間，他管理的合夥基金虧損約 70%。在之後大半職業生涯里，他一直試圖糾正一個亂象：不能讓 「投資」 一詞隨便指代任何人剛買入的東西。1934 年，他與戴維・多德在《證券分析》中寫下的定義至今仍是行業標準：「一項投資操作，是經過全面分析，能夠保障本金安全並獲得滿意回報的行為。不滿足這些條件的操作，就是投機。」

但他很清楚，華爾街永遠不會按這個標準用詞。他後來寫道：「在華爾街通俗的話語體系裡，任何人買賣證券，都被稱作投資者，無論他買了什麼、出於何種目的、以什麼價格成交，無論是全款還是保證金交易。」

不過格雷厄姆從未把投機視作罪惡。他在《聰明的投資者》中寫道：「純粹的投機既不違法，也非不道德，而且對大多數人而言，並不能幫人致富。」 他還提出，一定程度的投機是必要且不可避免的。總有人要承擔那些無法通過模型對衝掉的風險。他所詬病的，只是標籤的濫用。1929 年崩盤損失大半身家的華爾街交易員弗雷德・施韋德，在 1940 年《客戶的遊艇在哪裡？》中用兩句話概括了這一整套觀點：「投機是一場大機率失敗的嘗試，想用小錢博取巨額財富。投資則是應當能夠成功的努力，防止一大筆錢慢慢縮水。」

約翰・梅納德・凱恩斯本人也用自有資金大量投機，相比道德評判，他更關心市場運行機制。在《就業、利息和貨幣通論》第十二章，他將專業投資比作當年報紙舉辦的選美競賽：讀者要從一百張照片里選出六張最美面孔，誰選出的結果最貼近全體參賽者的平均選擇，誰就能獲獎。「問題不在於選出你個人判斷里真正最美的面孔，甚至也不是選出大眾觀點真心認為最美的面孔。我們已經進入第三重博弈：動用智慧，去預判大眾預期的大眾觀點會是什麼樣。」 他補充道，還有人會推演到第四重、第五重預期。按這個邏輯理解，投機本質上是押注他人的看法，現金流只是眾多參考因素之一。

諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學家羅伯特・席勒後續解釋了這類觀念如何傳播。在《非理性繁榮》以及《敘事經濟學》中，他提出：故事的傳播速度遠超財務表格；能夠驅動價格上漲的，往往是 「新時代敘事」：房價只會上漲、網路將顛覆一切、一種國家無法發行的代幣是更優質的貨幣。只要故事易於口口相傳，無論真假，都能推動資產價格。

1992 年狙擊英鎊一戰成名的喬治・索羅斯，一輩子都在交易這種反饋循環，他稱之為反身性。他在 2009 年的演講中說：「每一個泡沫都包含兩個組成部分：現實中持續存在的底層趨勢，以及人們對這一趨勢產生的誤解。」 當兩者互相強化，不斷走高的價格就會被當成證據。按他的描述，繁榮期漫長而平緩；而崩盤短暫且劇烈，因為劣質部位被強制平倉，進一步放大下跌。在趨勢反轉之前，市場群體並不像麥凱描述的那樣愚蠢。他們參與的這套機制在一段時間內能帶來收益，而且往往收益豐厚，索羅斯本人就是證明。

這四位學者在絕大多數觀點上都存在分歧，但在群體行為這一議題上，他們的結論卻比各自研究方法所預示的更為接近：短期價格由人們對他人行為的預期決定；只要參與者能夠賺到錢，群體行為看起來就是理性的。但他們誰也沒有講清楚，究竟是什麼最先驅動群體開始行動。

二、兩大驅動引擎

群體的行動需要一個動因，最常見的動因就是：市場定價所反映的現實世界，和未來潛在世界之間存在預期缺口。從歷史來看，這類缺口的產生無非兩類路徑。

第一類動因來自技術變革。鐵路大幅壓縮了遠距離運輸成本，電力重塑了工廠生產模式；而如今，具備讀寫能力的大模型，正在顛覆人們對白領工作價值的認知。人們對變革到來的時點、以及超額收益的歸屬存在分歧，流動性市場就是用來消化這類分歧的場所。我們稱之為建設性投機。新的產業版圖終將由人搭建，搶先入局者能獲得地位紅利，資本會快速湧入，但投入往往粗放無序。光纖鋪設、數據中心建設，都遵循這套邏輯；但大量資本也會在這個過程中化為烏有。

第二類動因來自政治與貨幣層面。當國家面臨財政壓力，或是政策體系有著特定目標時，就相當於向公眾拋出一場博弈押註：把戰爭債務轉為企業股票；因住房擁有是國家政策而去買房；持有除現金以外的各類資產。落到家庭層面，體現為：依靠當下的路徑，已經無法通往體面的未來。貨幣的實際購買力低於官方統計數據；依靠薪資買房，也再也無法復刻上一代人的節奏。我們稱之為彩票式投機。此時，「保持耐心」 聽起來更像是已經手握資產的人給出的說教。剩下的選擇，就如同一張彩票：它的右尾收益足以徹底改變人生，而左尾結果，和購買者當下的生活相差無幾。

群體獲得敘事的兩種路徑：行為表象相同，但留下的遺存截然不同。

這兩個標籤並非貶義，它們描述的是人們參與市場的動因，而非買入的標的本身。1845 年的鐵路股票，就是一個內嵌彩票屬性的建設性敘事。體育串關博彩，則是學會了用市場形式包裝的彩票。股指永續期貨則兩種屬性皆有可能，取決於交易對手是誰、以及對手參與交易的初衷。

麥凱察覺到了這兩大驅動引擎，只是沒有給出命名。在十字軍東征那一章的開篇，他寫道每個時代都有其特有的狂熱：「某種計劃、項目或是幻想，人們一頭扎入其中，動因或是逐利、或是渴求刺激、或是單純的從眾模仿。若不是這些，人們會陷入由政治、宗教因素，或是兩者共同催生的瘋狂。」 依附於產業項目的逐利行為，對應建設性投機；政治因素的催動，則是另一大引擎。而模仿就是群體從眾行為，群體本身並不關心究竟是哪一股引擎驅動了行情。

威廉・奎因與約翰・特納在《繁榮與蕭條》（2020）一書中做出了同樣的劃分。他們提出的泡沫三角包含三大要素：可交易性、貨幣與信貸、投機行為，還需要一根導火索 —— 要麼是新技術，要麼是政府政策。按照他們的觀點，破壞力最強的泡沫，是由銀行信貸支撐的泡沫；而由技術催生的泡沫，最有可能留下具備實際價值的遺產。

三、歷史上的群體狂熱究竟在做什麼

倘若勒菲弗所言屬實 —— 華爾街並無新鮮事，那麼研究歷史最好的方式，就是按觸發動因對每一輪群體狂熱分類，觀察熱潮落幕之後留下了什麼，並留意：兩大引擎同時強力共振的情況，其實十分罕見。

鬱金香：富庶共和國里的全新標的物

1636–1637 年的荷蘭冬季鬱金香泡沫，是大眾最先聽說的經典案例，也是歷史學家花最多精力去糾偏的一段歷史。歷史學家安妮・戈德加在《鬱金香狂熱》（2007）一書中發現，當時只是哈勒姆與阿姆斯特丹一小群商人和手工藝人之間互相交易一件奢侈品。她後續提到：「我找不到任何人因此破產。」 這次事件造成的損失，主要集中在信任與聲譽層面。但當時確實出現了一種全新審美藏品、針對尚埋在土裡的鬱金香球莖的遠期合約，以及一個擁有契約交易法律體系的商業共和國。

鬱金香本身並非技術革新，但新奇事物可以看作建設性投機的近親：在一套運轉良好的政治秩序之下，僅僅一件全新商品，再疊加遠期交易市場，就足以催生一輪群體熱潮。普通牛市中大多數被人們稱作泡沫的行情，都屬於這類情形；其實際造成的破壞，遠沒有後世故事渲染得那麼嚴重。

「永遠的奧古斯都」：出自一本 17 世紀鬱金香典籍，是 1636–1637 年鬱金香交易中最負盛名的球莖品種。

南海泡沫與約翰・勞：包裝成股權出售的財政困局

1720 年的事件則完全是另一回事，幾乎和技術革新無關。西班牙王位繼承戰爭結束後，英法兩國都背負了稅收體系難以從容兌付的巨額債務，兩國都試圖藉助貿易公司完成債務再融資。在倫敦，南海公司提出用公司股票置換政府債務，把公債從政府賬面上剝離。股價上漲會讓這筆置換對債權人更有吸引力，進而進一步推高股價，讓後續置換操作更加順暢。該股股價從 1 月約 128 英鎊，在 6 月底飆升至約 1000 英鎊；夏季股東過戶登記冊關閉期間，市場仍在交易遠期報價，到秋季，大部分漲幅悉數回吐。

在巴黎，約翰・勞的方案走得更遠。他將皇家銀行、紙幣體系與密西西比公司整合為一套一體化機制。有好幾個月，局面看上去仿佛這位聰慧的蘇格蘭人，成功為財政瀕臨崩潰的法國完成債務重組。但紙幣終究需要依託實物價值來兌付，不能依靠印發更多紙幣自循環。這場危機給法國造成的創傷遠大於英國，因為法國的貨幣本身就是這套計劃的核心組成部分。

威廉・荷加斯，《南海方案寓意版畫》（創作於 1721 年，1724 年出版）。投機者在寫有 「誰來一試？」 的招牌下騎着旋轉木馬；邪惡鞭笞榮譽，利己之心將誠實碾碎在輪刑架上；倫敦大火紀念碑被重新賦予寓意，象徵南海泡沫對這座城市的摧毀。

這就是第二類驅動引擎的經典模板：公共債務被包裝成私人收益機會，最後由大眾來接盤。2000 年代的住房政策，通過抵押貸款上演了這一模式的變體。加密貨幣的貨幣敘事，則是反向演繹的同類邏輯：官方貨幣體系公信力流失，於是另一類資產受到追捧。不必認同這套理念，也能看清底層結構。一旦群體不再信任官方價值儲備載體，就會去追捧一種 「更優價值載體」 的敘事。

鐵路狂熱：真實的技術、廉價資金與積極放行的議會

19 世紀 40 年代中期的英國，是後世所有技術驅動型市場狂熱的原型。火車機車是真實存在的技術；利物浦 — 曼徹斯特鐵路自 1830 年起就已經開始承運付費旅客。隨後資金成本走低，1844 年英格蘭銀行將利率從 4% 下調至 2.5%，人們只需繳納少量保證金就能預定股票；議會審批新鐵路線路的速度，甚至快過實地勘測的進度。深耕鐵路檔案多年的數學家安德魯・奧德萊茲科統計：1844 年議會批准新建鐵路 805 英里，1845 年 2700 英里，1846 年達 4538 英里。到 1847 年，英國每年投入約 4400 萬英鎊修建鐵路，而當年全國財政總預算約為 5000 萬英鎊。狄更斯在《董貝父子》中這樣描繪：「到處都是鐵路旅館、辦公樓、公寓、寄宿屋；還有鐵路規劃圖、地圖、風景版畫、包裝紙、瓶子、三明治盒與列車時刻表。」

數據取自奧德萊茲科《集體幻覺與低效市場》，展示議會批准新建鐵路里程。截至 1847 年，年度鐵路投資規模已接近國家全年財政預算。

麥凱本人在這輪熱潮中的角色，是金融史上極具諷刺性的一段往事。奧德萊茲科查閱了麥凱在 1844 至 1847 年間主編的《格拉斯哥阿格斯報》，發現這本群體狂熱經典著作的作者，恰恰是鐵路狂熱最積極的鼓吹者之一。1845 年 10 月，行情接近頂峰之時，麥凱在報紙上告訴讀者：「危言聳聽者錯了，對於一切合規的鐵路投機，完全沒有理由擔憂。」1852 年他修訂著作時，這場發生在自己一生中最大的市場狂熱，僅僅在書中留下一條腳註。倘若這位撰寫群體盲從專著的人，身處浪潮之中卻無法識別群體狂熱，其他人就不該高估自己看透市場群體的能力。

奧德萊茲科其餘的分析，放到當下最有參考價值。用他的原話來說，股東們 「遭遇巨大虧損、失望至極」。但鐵路網終究建成，為英國打造出奧德萊茲科口中當時全球最頂尖的交通基礎設施。資本的浪費集中在投資時點與線路規劃上，而非憑空化為烏有，這正是建設性投機的經典形態。這段歷史給 AI 行業的啟示，並不是因為鐵路最終落地成功，你就應該去買入 AI 實驗室股票。真正的啟示是：通用技術、廉價資金，加上樂於支持基建建設的執政階層，會同時催生過剩產能，以及一套能夠長期存續的網路。你挑選的標的有可能大獲全勝，也可能血本無歸，但大規模建設完成後，總會留下具備實用價值的實體基礎設施。

二十世紀20年代：依靠借貸資金興起的新產業

20 世紀 20 年代，同樣的驅動引擎再度上演，只是槓桿程度更高。無線電、汽車、電氣化與大規模生產，都和當年鐵路一樣屬於真實技術革新。美國無線電公司（RCA）是承載 「新時代敘事」 的標杆個股；而如今，部分內存、半導體企業及其背後前沿實驗室，正扮演當年 RCA 的角色。哈佛經濟學家約翰・肯尼思・加爾布雷思，在一代人之後撰寫《1929 年大崩盤》，拒絕將如此巨大的繁榮歸於聯準會單次降息。更關鍵的是市場情緒 —— 一種廣泛共識：普通人也理應變得富裕。數十年後，他補充了兩個當時很少被關注的因素：「人類金融記憶極其短暫」，以及 **「財富與智力之間似是而非的綁定關係」**。

行情的燃料是信貸，而且是成本高昂的信貸。經紀商放款規模突破 85 億美元，1929 年 3 月，通知放款利率一度達到 20%。人們願意承擔如此高的利率，是預期行情上漲帶來數倍回報；投資信託互相買入對方股票，並把這種交易結果稱作價值投資。《經濟學人》維多利亞時代主編沃爾特・白芝浩，早在 70 年前就描述過這種底層現象：「在特定時期，大量缺乏判斷力的人手裡握着大量盲目資金。」 按他的描述，資金四處尋找可以吞噬它的載體，這就是 「資金泛濫」；資金找到了載體，便是 「投機」；資金被吞噬殆盡，就是 「恐慌」。1929 年 9 月至 1932 年 7 月，道瓊斯指數下跌 89%。放到今天，相當於 20 年代保證金交易的，是那些不直接叫作貸款的槓桿工具：當日期權、永續資金合約、手機上一鍵開立十倍倉位，而抵押物只是名義上的現金。

泡沫破滅後，官方敘事總需要尋找一個反派，無論是做空者、外國資本還是央行官員。因為承認整個市場群體都在參與一場凱恩斯式選美博弈，和 「財富可以衡量智力」 這一觀念難以兼容。法國思想家勒內・吉拉爾對模仿這一概念有深入研究，圍繞模仿與替罪羊機制創立了文化模仿理論。後續學者將這套理論引入經濟學。彼得・蒂爾曾在斯坦福師從吉拉爾，也是臉書第一位外部投資人，他就曾用吉拉爾的這套理論解讀投資博弈。繁榮與蕭條的周期，與這套理論高度契合。

1929 年崩盤後，聚集在紐約證券交易所外的人群。

網路泡沫與房地產熱潮：各自由單一引擎驅動

上世紀 90 年代末的網路泡沫，相當於一場配上鼠標的鐵路狂熱。網路永久性地改變了世界，席勒筆下的 「新時代敘事」 上演了凱恩斯所描述的博弈：大眾預期，大眾本身會相信舊估值體系已經失效。2000 年 3 月至 2002 年 10 月，那斯達克綜合指數暴跌 78%，絕大多數個股銷聲匿跡，但鋪設的光纖留存了下來。亞馬遜屬於建設性投機標的，熬過了自身的彩票式炒作階段；而Pets.com則是用同一套宣傳話術包裝的一張彩票。行情正在上演時，市場群體無法區分二者，而這種不確定性，恰恰是凱恩斯選美博弈賴以滋生的土壤。

緊隨其後的房地產熱潮，則由另一套引擎驅動，並依靠政策持續維繫。按照席勒的說法，「擁有住房是國民歸宿」 這一敘事，早在打包成結構化產品之前，就已經具備極強的傳染性。網路泡沫破裂後聯準會開啟寬鬆，有政府背景的住房抵押貸款巨頭疊加政治壓力，進一步放開信貸准入；銀行與影子銀行體系承接並囤積大量槓桿。2000 年至 2006 年高點，全美房價累計上漲約 85%，隨後下跌 27%。這正是奎因與特納所警示的、由銀行信貸催生泡沫最典型的案例。

加密資產：自誕生起雙引擎共振

作為一類資產，加密資產從一開始就同時由兩大引擎驅動。比特幣誕生的底層敘事，是對一套貨幣體系的反抗 —— 在這套體系裡，持有現金如同財富緩慢流失；穩定幣則讓拉各斯、聖保羅等地民眾，無需開設美國銀行帳戶就能持有美元。早在 2020 年 5 月我們就提出這一判斷，當時寫道：「大範圍貨幣貶值的格局正在我們眼前上演」；同年 12 月，我們稱比特幣 「可以說是對大範圍貨幣貶值敏感度最高的槓桿資產」。Chainalysis 最新年報統計，穩定幣跨境資金流動規模約 2200 億美元，年增率增長 78%；如今穩定幣占據各國境內點對點轉賬金額的 96%。其底層技術本身就是一則建設性敘事，承載約 3000 億美元穩定幣，運行永不休市的訂單簿。同一個標的往往同時承載兩套敘事；關於比特幣究竟是技術、對沖工具，還是一種信仰的爭論永無休止，因為市場參與者本就不必在幾種定義之間二選一。

對於本文的核心論點，加密資產的第二層意義更為重要：它本身也是一套催生投機行為的技術。

梳理之後可以看到，歷史上每一輪重大狂熱事件，基本都由單一引擎主導。鬱金香、鐵路、無線電與網路泡沫，都屬於在大體平穩的政治與貨幣秩序中上演的建設性敘事。20 世紀 20 年代則是依靠借貸資金驅動的建設性投機，結局慘烈。南海泡沫、約翰・勞的貨幣體系以及房地產熱潮，都屬於政策驅動敘事，幾乎沒有新技術參與；每一次，這場博弈押注都是由上層向外兜售，本質是國家進行債務再融資或是推廣住房自有政策。加密資產則雙引擎同時運轉，但直到不久前，其體量相較於整體經濟仍然很小。

如今有兩點發生了改變。兩大引擎正同時強力運轉；並且政治與貨幣這一引擎，既由上層推動，同樣也受到底層家庭的驅動 —— 普通家庭已經不再相信傳統路徑能夠實現財富積累。第二項變化，正是市場需求覆蓋面如此廣泛的重要原因。

四、雙引擎共振

彩票式投機引擎：房產、債務與就業

2008 年危機之後，2020 年疫情再次印證，政策給一代人上了兩堂課：現金會持續貶值；資產市場下跌會被視作公共危機。財政赤字不再是階段性現象，而演變為常態化機制。2025 財年，美國聯邦赤字達 1.8 兆美元，約占 GDP 的 5.8%，而當時經濟並未陷入衰退。美國國會預算辦公室估算，在 9 月結束的 2026 財年，赤字擴大至約 2 兆美元。當前債務凈利息支出每年約 1 兆美元，超過該國國防開支。

聯邦政府債務凈利息與國防支出（過去 12 個月滾動總額），數據來源：美國財政部《財政部月度報告》。債務凈利息在 2024 年 9 月首次超過國防開支，並自 2024 年 12 月起持續高於國防支出。

2010 年代，居民消費物價保持平穩，過量流動性體現在資產端：房產、長久期股票以及各類稀缺資產。2020 年之後，物價與資產價格同時出現上漲。

分區管制與住房供給不足是住房市場問題的核心，並且 2008 年之後實質利率也並非常年維持在零水平。本文論述的重點在於：普通家庭依靠工資，再也無法按照上一代人的節奏購置首套房，他們還剩下哪些選擇。

皮尤研究中心的指標最為直觀。1975 至 2000 年，40 歲以下戶主家庭的房價收入比中位數穩定在 2.5 附近；2006 年樓市泡沫高點升至 3.6；2019 年回落至 2.9；2022 年再度回到 3.6，2024 年為 3.5。哈佛大學住房研究聯合中心以全部家庭收入和房屋售價計算，2024 年全美獨棟住宅價格中位數為家庭收入中位數的 5 倍；聖何塞、洛杉磯、舊金山、檀香山等城市，該比值超過 10 倍。全美房地產經紀人協會最新調查顯示，首次購房者占房屋交易的比例降至創紀錄低位 21%，首次購房者的年齡中位數達到創紀錄的 40 歲。

40 歲以下戶主家庭的房屋價值中位數與收入中位數之比。數據來源：皮尤研究中心（弗萊、翁迪穆，2026 年 6 月）。圖中散點為皮尤原始統計數據，線條為數據連線。

面對這樣的房價，儲蓄的底層邏輯已經發生改變。手裡是 0 美元還是 1 萬美元，感受上差別不大，因為兩者都不足以湊齊首付；而 1 萬美元距離一套房產依舊遙不可及。在很大程度上，舊的社會契約 —— 努力工作、持續儲蓄、購置房產、依靠資產複利增值，已經被一系列政治與貨幣層面的選擇打破。這進而改變了普通人眼中 「理性行為」 的定義。

感受最為強烈的群體是年輕人，其中青年男性大量湧入體育博彩平台、期權交易軟體與預測市場。皮尤研究發現，30 歲以下男性中，去年參與體育博彩的比例達 36%，而全部成年人的這一比例為 22%。美國金融業監管局基金會（FINRA Foundation）的調查顯示，35 歲以下投資者中有 43% 交易過期權，55 歲及以上群體僅為 10%。生理特質與文化因素可以解釋一部分現象，早在當前這套貨幣體系誕生之前，青年男性就有冒險傾向。但房產擁有的上升通道受阻，加上博彩合法化、智慧型手機普及，才是這類投機行為規模快速擴張的重要原因。2024 年 5 月，在Meme幣行情如火如荼之際，我們就描述過同樣的現象：這一代人 「背負沉重債務、房價高不可攀、工資隨時會被通膨侵蝕」，對他們而言，「在這場全新的內卷競賽里，唯一取勝的方式就是博取百倍收益」。當被問及動機時，受訪者的回答十分直白：西北相互人壽 2026 年調研顯示，被高風險資產吸引的 Z 世代受訪者中，80% 表示參與是因為感覺自己在財務上已經落後於人。當然，這不代表整整一代人都選擇放棄。城市研究所的數據顯示，僅有 17% 的 Z 世代在過去一年參與體育博彩，大多數人依舊採用傳統儲蓄方式。但這一趨勢並不需要占據多數，只需要一大批手握手機、擁有強烈動機的少數群體，就足以形成行情。

美國博彩協會數據顯示，美國合法體育博彩的總投注額，從 2018 年的 66 億美元飆升至 2025 年的 1669 億美元。2018 年 5 月《墨菲訴全國大學體育協會案》（Murphy v. NCAA）改寫了相關法律。市場需求本就客觀存在，這份判決為其打通了合法渠道，也讓各州獲得了新的稅源。

美國合法體育博彩投注總額，數據來源：美國博彩協會。2018 年為《墨菲訴全國大學體育協會案》判決後的不完整年度；2020 年數據根據美國博彩協會公布的 2021 年增長率推算得出。

上半年貨幣寬鬆的力度有所減弱，而美國財政部在 8 月 19 日重啟相關操作，宣布將把長期債券的 「流動性支持」 庫藏股規模至少擴大一倍。消息發布當日，Delphi Digital的斯科特・弗里曼評價稱，這是 「換了個機構執行的、和量化寬鬆本質一樣的合併資產負債表操作」。2025 年 10 月，摩根大通一份研報讓 「貨幣貶值交易」 這個說法廣為流傳，數日之後，金價便突破 4000 美元。我們自 2019 年起就在持續論述這一交易邏輯，當年 12 月的宏觀展望中提出：「新一輪全球法幣貶值政策正處於早期階段。」2025 年 1 月，金價接近 2700 美元時，我們將其稱為 「當下最值得跟蹤的指標之一」。黃金在 2026 年 1 月觸及約 5600 美元的高點。此後金價回撤約四分之一；聯準會自 2023 年以來首次升息；10 月初，美國 10 年期公債殖利率收盤突破 5.3%，創下二十多年新高。現金重新具備利息收益，那些把貨幣貶值簡單等同於黃金單邊上漲的投資者，也得到了市場的修正。但高利率並未重新打通普通人的財富上升階梯。對於房價達到收入 3.5 倍的家庭，高利率會讓房貸負擔更加沉重；同時，在充分就業狀態下，政府財政赤字仍接近 GDP 的 6%，如今需要以更高利率進行債務再融資，而快速擴張的 AI 領域借貸需求，又在爭奪同一筆儲蓄資金。因此，當下彩票式投機引擎的核心不再是黃金，而落腳於房產、就業與財政壓力，而人工智慧會同時影響這三者。

建設性投機引擎：數十年來規模最大的民間資本建設浪潮

本十年的建設性敘事，核心只有一個詞：人工智慧。或者現在該叫超級智能（SI）了？無論如何，微軟、字母表、亞馬遜與元宇宙（Meta）2025 年資本開支合計約 4160 億美元，較 2024 年增長三分之二。四家企業給出的 2026 年資本開支指引合計在 7200–7450 億美元區間，甲骨文的投入還不計在內。這筆支出大約相當於美國 GDP 的 2.3%，當然其中一部分投向海外，大量硬體設備依靠進口。該規模是電信泡沫頂峰（約占 GDP1%）的兩倍以上，達到美國 19 世紀 70、80 年代鐵路投資量級，並且由四家企業的資產負債表共同支撐。

微軟、字母表、亞馬遜、元宇宙（Meta）的資本開支（含已披露的融資租賃，字母表無融資租賃披露）。2024、2025 年數據取自 Platformonomics 整理的上市公司財報；2026 年為 2026 年 7 月末公司指引區間中點，微軟數據已根據租賃會計準則變更進行重述。

經濟學家傑森・弗曼測算，2025 年上半年，資訊處理設備與軟體投資貢獻了美國 GDP 增量的 92%。該數值為總值口徑。大量硬體依靠進口，高盛與聯準會經濟學家認為，扣除進口之後，該項對經濟的拉動作用會大幅縮水。無論如何，本輪建設規模已經足夠龐大，整個經濟體、電力電網與政府部門都必須圍繞它進行調整。

索羅斯會這樣解讀：算力與電力基礎設施擴建是真實存在的趨勢，但市場附帶一種潛在誤解 —— 認為營收會和資產折舊同步兌現。價格上漲支撐更多基建投入，而大規模建設又會讓這套敘事看起來成立。大多數相關股票最終大機率會像當年鐵路股一樣令人失望；但一部分資本開支形成的基礎設施，會像當年的鐵路一樣留存下來。

最直觀的投資思路，是直接持有基建本身：也就是電力、晶片，以及最終存活下來的實驗室。如果着眼於熱潮退去之後留下的長期資產，這個思路本身合乎直覺，我們會在《來年展望》系列報告中更深入探討。但這一思路忽略了這場熱潮對所有旁觀者產生的影響。當一項技術催生更多種可能的未來場景，市場對各類合約的需求也會隨之上升，人們可以藉助這些合約押注哪一種未來終將落地。針對晶片股、利率決議、AI 新聞的永續合約、當日期權與事件合約，正是市場群體應對這種不確定性的工具 —— 人們無法分辨在這場建設浪潮里，哪家公司會成為亞馬遜，哪家只是Pets.com。

兩大引擎的交匯點

在歷史上的泡沫周期中，技術引擎與政策貨幣引擎大多各自獨立運行。而如今 AI 基建的體量足以同時驅動兩大引擎，其傳導路徑有四條：電費成本、政府財政、債券市場與就業市場。

首當其衝的是電費。2023 年，數據中心消耗了美國約 4.4% 的電力；勞倫斯伯克利國家實驗室預測，到 2030 年這一比例將接近 12%。PJM 電網覆蓋 13 個州以及華盛頓特區，服務約 6700 萬人口，每年會開展未來發電容量的拍賣。2024/25 年度的出清價為每兆瓦日 28.92 美元；2025/26 年度飆升至 269.92 美元，此後價格一直維持在 330 美元左右的價格上限附近。PJM 獨立市場監管機構表示，僅第一輪價格跳漲中，數據中心就貢獻了 93 億美元的增量。截至 2026 年 3 月的五年間，全美居民電價上漲約 40%，電網升級與燃料成本是主要推手，容量電價的占比也在持續走高。

PJM 電力容量拍賣出清價（按交付年度劃分）。2026/27、2027/28、2028/29 三輪拍賣全部在價格上限成交。數據來源：PJM 電網、Utility Dive 行業媒體。

電費問題迅速演變為一項政治議題。2025 年 11 月，新澤西州與弗吉尼亞州選出的州長均將電價問題作為核心競選議題：米基・謝里爾承諾宣布 「公用事業費用進入緊急狀態」，阿比蓋爾・斯潘伯格則提出，數據中心應當自行承擔全部用電成本。次年 1 月，在總統發文稱美國人不該 「為此買單」 之後，微軟承諾全額承擔自身用電開支，並主動放棄地方稅收減免政策。弗吉尼亞州為數據中心設置的銷售稅豁免政策，在 2025 財年給州財政帶來 16 億美元的收入損失。幾乎各地都出現了民間反對聲音，行業監測機構 Data Center Watch 統計，僅 2026 年第第一季，就有約 1300 億美元的數據中心項目遭到擱置或延期。9 月 29 日，美國聯邦能源監管委員會僅批准了 PJM 為數據中心新增購電兜底方案的一部分，並要求調整費用承擔主體。委員會主席表示，監管機構 「不會被迫接受這套漏洞百出、臨期出台的採購機制，它將給消費者帶來數十億美元的影響」。

這套模式本質上屬於私人權益主張。電力、輸電線路，甚至電廠本身，有一部分最終計入公共或准公共主體的賬面，由用電客戶、稅收減免與稅收抵免承擔成本；其敘事邏輯是，這是一場國家競賽所需的基礎設施。南海泡沫的邏輯正好相反：把公共債務包裝成私募資產賣給大眾。但二者內核高度相似：由公共資產負債表為私人收益兜底。房地產泡沫依靠抵押貸款實現這套邏輯，而本輪 AI 熱潮依靠電網實現。反對力量已經出現（俄亥俄州 AEP 電力公司現在要求大型數據中心至少承擔 85% 自身預留容量的成本；PJM 轄區各州州長也主張數據中心承擔新增供電的費用），當下博弈的焦點，就是這筆賬單有多少要轉嫁給普通公眾。

政府角色也從監管建設項目，轉向直接持有部分產業股權。2025 年 8 月，聯邦政府取得英特爾 9.9% 的股份，資金主要來自尚未撥付的《晶片與科學法案》補貼。英偉達與 AMD 同意，部分銷往中國的晶片，需要將對應營收的 15% 上繳政府，以此換取出口許可；當英偉達 H200 晶片在 12 月獲批時，該比例提升至 25%。美國政府將其 「創世紀計劃」 稱作 「在緊迫性與目標規模上可媲美曼哈頓計劃」，下令加快大型數據中心的審批流程。2025 年 12 月，參議院以 99:1 的投票結果，從預算法案中刪除各州 AI 監管禁令條款之後，政府又訴諸法院，試圖挑戰各州自行制定的 AI 法規。一個名為 「引領未來」 的 AI 行業超級政治行動委員會（Super PAC）宣告成立，募資超過 1 億美元；僅 6 月紐約州一場眾議院初選中，AI 議題對立雙方的遊說團體合計投入就超過 2700 萬美元。當政府直接入股晶片企業，並將本輪基建浪潮比作曼哈頓計劃時，等於向市場釋放信號：不會允許這一輪建設失敗，相當於給這套建設性敘事疊加了一層政策背書。同時，只要選區內部署了數據中心，AI 就會成為選票上的現實議題。

債券市場是第三條傳導渠道。截至 2026 年 8 月初，大型科技公司當年發行債券規模約 2200 億美元，已經超過 2025 全年。史上規模最大的一筆私人信貸交易 ——Meta 規模 270 億美元的 Hyperion 數據中心融資，其交易架構設計為不計入 Meta 資產負債表。今年秋季 10 年期美債殖利率突破 5%，市場給出的理由之一，就是 AI 相關企業的借貸需求。聯準會 5 月金融穩定報告引用市場機構的擔憂：「資本開支越來越多依靠債務融資，在整個體系內累積槓桿。」 這場民間資本熱潮與政府公共債務，正在爭奪同一筆儲蓄資金。

最後一條傳導路徑落在薪資層面。斯坦福大學埃里克・布萊恩約弗森及其合著者在 2026 年 8 月更新《煤礦中的金絲雀》研究論文，發現在 AI 高暴露行業，22–25 歲群體的就業人數，比若其增速和低暴露行業同齡人保持同步的情景低 19%；作者強調，該結論僅為相關性描述，並非因果證明。紐約聯儲數據顯示應屆大學畢業生失業率為 5.6%，而全體勞動者失業率約 4.2%。這一差距自 2019 年、ChatGPT 誕生之前就已經拉開，所以 AI 並非唯一原因。獵頭機構 Challenger, Gray & Christmas 的數據顯示，2026 年前 9 個月，企業宣稱因 AI 而裁員的崗位約 12 萬個，是 2025 年全年的兩倍多，當然其中一部分只是企業把常規裁員貼上 AI 的標籤。AI 實驗室 Anthropic 負責人達里奧・阿莫代伊在 2025 年警告，AI 或將消滅半數入門級白領崗位。皮尤今年夏季的一項調查顯示，30 歲以下成年人中有 73% 認為，AI 會帶來崗位縮減。

目前尚無研究直接證明 AI 帶來的就業焦慮與體育博彩、當日期權存在關聯，所以這條邏輯是多項獨立證據串聯形成的推論，但各項證據指向同一個方向。這場數十年來規模最大的建設性資本建設浪潮，一方面推高居民電費、讓政府深度介入股權投資與產業政策，與美國財政部爭奪儲蓄資金；另一方面，它告訴一名 23 歲年輕人，本可以作為財富上升階梯起點的入門崗位，或許已經不復存在。7 月，德爾菲創投提出一個問題：面對老齡化、高負債的世界，誰來承擔這些債務？其答案是：「最明顯、可能性最高的方案，就是貨幣貶值疊加自動化競賽。」AI 或許是史上第一場同時為彩票投機引擎與建設性引擎提供直接燃料的重大技術熱潮。

一機在手，萬物可交易

19 世紀做不到的一件事，就是把基建投資押注和投機彩票放到同一個入口。當年鐵路招股說明書和博彩店，坐落在城鎮完全不同的區域。而今天一名 25 歲年輕人，在兩條消息推送的間隙，就可以對晶片廠商、黃金、一場足球比賽、央行利率決議下注；在他的體驗里，這四件事本質上都是 「押注觀點並博取收益」 的同一類行為。

金融產品也隨之迭代，匹配市場需求。芝加哥期權交易所（Cboe）在 2022 年推出標普 500 指數期權的每日到期合約。SPX 當日期權成交量占比，從 2016 年的約 5% 上升至 2023 年 45%，2025 年達到 59%；2026 年 7 月單月最高占比 66%。Cboe 估算，個人交易者占這類合約客戶成交量的一半以上。一部分變化來自機制本身：只要每個工作日都設置到期日，當日期權自然就會產生。但 Cboe 之所以新增多個到期日，是因為市場存在旺盛需求。2026 年 6 月，監管機構取消了典型日內迴轉交易者（PDT）25000 美元的帳戶最低凈值門檻，進一步降低交易准入門檻。

當日期權（0DTE）成交量占標普 500 指數期權（SPX）總成交量比重。數據來源：芝加哥期權交易所（Cboe）。除 2026 年 7 月（月度歷史峰值）外其餘均為年度數據。2022 年 4 月、5 月交易所陸續新增周二、周四到期合約，至此實現全工作日到期覆蓋。

事件合約的增長更為迅猛。根據皮尤研究中心引用 The Block 數據的分析：Kalshi 與 Polymarket 兩家平台的合計交易量，在 2025 年年中約為每月 20 億美元；2026 年 5 月達到 257 億美元，6 月 477 億美元，7 月增至 530 億美元。2026 年 7 月的規模大約是 2025 年 7 月的 25 倍。

Kalshi 與 Polymarket 名義交易量（2025、2026 年同期對比）。數據來源：皮尤研究中心基於 The Block 的數據整理。2026 年 8 月數值為皮尤報告文中引用數據；The Block 自身公布的 8 月原始數據為 453 億美元。2026 年世界盃舉辦時間為 6 月 11 日至 7 月 19 日。

新一代交易應用更進一步，直接把群體交易行為展示在屏幕上。2025 年 5 月上線的加密交易應用 Fomo，核心功能是推送其他用戶已核驗的交易記錄：用戶可以關注交易者，查看他們的買賣操作與已實現盈虧，並在同一個界面直接下單交易。其永續期貨交易依託 Hyperliquid（規模最大的鏈上永續合約交易所）執行，這套社交前端直接搭建在鏈上交易平台之上。該公司稱，截至 2026 年 6 月，平台用戶突破 60 萬，累計交易量達 40 億美元；同月完成 7500 萬美元融資，傳聞估值 5.5 億美元。其支付合作方 Crossmint 表示，約有 6.8 萬名加密資產新手通過蘋果支付的結算渠道完成帳戶入金。凱恩斯提出的 「選美競賽」 思想實驗，要求參與者猜測其他人會如何選擇；而社交交易資訊流，能實時看到其他人當下正在做出的選擇。

體育博彩、賭場類 App、社交跟單交易、Meme幣、當日期權，通常被視作五項相互獨立的社會道德恐慌現象。但更恰當的理解是：它們是同一種底層需求，只是以最容易觸達的形式呈現。在當下兩大引擎同時運轉的時代，人們只需在手機上花幾秒，就能參與其中任意一類投機。

加密資產帶來的增量

如果說 AI 主要催生了人們的投機動機，那麼加密資產提供了投機工具，同時持續吸引新的投機者入場。

先看創建一筆押注的成本。過去發行一項可交易資產，需要聘請律師、完成交易所上幣，耗費數月時間。而 Solana 生態Meme幣發行平台 pump.fun，發幣成本不到 2 美元。自 2024 年 1 月起，該平台已經誕生超過 1900 萬枚代幣；9 月下旬，平台日均新增發幣約 3.3 萬個。僅有約 1% 的代幣能度過發行初期的流動性曲線持續交易，絕大多數代幣在發行當天就停止成交。為任意標的創建交易市場，門檻也出現同樣的下降。在 Hyperliquid 平台，任何人只要質押足夠規模的保證金，幾乎可以為任何標的上線永續期貨合約。

這類資產供給早已超出加密圈本身。TokenInsight 數據顯示，加密交易所內股票、大宗商品、外匯永續期貨的月交易量，從 2026 年 1 月約 520 億美元，飆升至 6 月的 2680 億美元。僅幣安一家，就上線了黃金、特斯拉、SpaceX 上市前合約、巴西雷亞爾的永續合約。整個夏季，由普通開發者自主創建的交易市場，交易量占 Hyperliquid 總成交量的比重在四分之一到一半以上區間波動。代幣化股票體量依舊偏小，rwa.xyz 統計規模約 32 億美元，但仍在增長。這一切發生的背景是：截至 6 月，加密資產總市值相對 2025 年高點幾乎腰斬。這說明，市場需求不僅來自代幣本身，同樣來自這套交易架構。

傳統金融市場也在向同類架構靠攏。芝加哥商業交易所（CME）5 月推出加密期貨與期權的全天候交易。同月，美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准 Kalshi 的比特幣永續合約，並發布永續合約政策聲明；此後 Kalshi 在 9 月上線黃金、白銀永續合約，10 月推出股指永續合約，並申請個股永續合約。DTCC 在 6 月啟動工作日全天候清算；那斯達克計劃於 12 月開啟隔夜交易；9 月，美國證券交易委員會（SEC）出台豁免條款，允許在公鏈上交易代幣化股票。以上每一項改革，都在把傳統市場，推向加密平台早已提供多年的交易形態。

加密資產同時持續培育新的投機群體。2023 年 CFA 協會與 FINRA 基金會聯合調研顯示，44% 的美國 Z 世代投資者，將加密資產作為人生第一筆投資，占比超過個股。國際清算銀行（BIS）針對 95 國的研究發現，比特幣價格上漲會吸引新用戶註冊加密平台，其中大約 40% 是 35 歲以下男性。空投也會以更小的規模起到同樣效果：近期一項研究表明，收到 BONK 空投的錢包，在 Solana 鏈上的交易量比同類未收到空投的錢包高出約 80%，並且會交易波動更大的代幣，即便空投本身價格下跌。加密市場內部的盈利，往往會轉化為下一輪行情的購買力。SOL 幣從 2023 年 10 月約 20 美元，上漲至 2024 年 3 月近 200 美元，Solana Meme幣行情也伴隨這輪上漲同步爆發。

這套循環同時向內自強化：平台發行代幣吸引交易者，交易者支付手續費，平台再使用手續費庫藏股平台代幣。Hyperliquid 在 2024 年向用戶空投 31% 的代幣；而交易者繳納的手續費，後續已經用於庫藏股超 13 億美元的 HYPE 代幣。

代價同樣清晰可見。2025 年 10 月 10 日，加密市場在 24 小時內清算約 190 億美元槓桿倉位，涉及約 160 萬名交易者，清算規模是新冠暴跌時期的十倍以上。截至 2025 年 1 月，pump.fun 平台錢包中，僅有約 0.4% 實現超 1 萬美元已實現盈利。國際清算銀行研究估算，到 2022 年末，大約四分之三的零售用戶，在首次投資比特幣時大機率虧損。虛假交易與流動性挖礦推高了全行業的賬面交易量。CoinGecko 統計的 pump.fun 盈利錢包占比在 2026 年有所上升，但該統計僅計入已平倉交易，並且包含機器人帳戶。聯準會家庭調查數據顯示，美國民眾加密資產參與率仍低於 2021 年高點。和體育博彩邏輯一致：核心驅動群體是意願強烈的少數人；加密讓投機變得更便宜、更快速、全球化。國際清算銀行的數據顯示，當行情上漲時，這個群體的規模會繼續擴張。

兩大驅動因素，兩大引擎，同一套交易平台。AI 主要提供投機的敘事理由；加密資產提供投機工具，同時帶來一部分投機參與者。

五、掌控平台（坐莊）

倘若投機行為是市場面對預期缺口產生的一種社會性反應，並且兩類缺口同時存在，那麼人們押注的標的就會持續輪動。去年備受追捧的基建概念股，到下個月就會變成一張彩票兌獎券。有一種生意永遠不需要押中贏家，那就是把所有標的全都上架、供所有人交易的交易平台。

賭場只需要輪盤持續轉動，玩家是否看懂賠率，對賭場而言無關緊要。交易所只需要市場存在多空分歧、槓桿工具，以及能夠扛住行業競爭的手續費費率；至於上市標的背後的敘事最終能否兌現，交易所並不關心。格雷厄姆希望公眾記住，自己正在做的是投機。無論押注輸贏，平台都能賺到錢。

有一個很合理的質疑：「掌控平台」 聽起來太過容易，而歷史經驗也印證了這一點。「對賭行（Bucket shops）」這類門店允許客戶押注股票、穀物價格，但並不實際買賣標的資產，在 1905 年最高法院的判決中敗訴 —— 最高法院允許正規交易所切斷對賭行賴以生存的行情報價，各州後續立法在 20 世紀 20 年代徹底終結了這類業態。2026 年 10 月在 Hyperliquid 的 HyperEVM 上線的 Papertrade，交易者在平台內與公共資金池對賭，已經被批評者拿來和歷史上的對賭行類比。曾經助力打破那斯達克傳統做市商買賣價差的電子訂單簿 Island，最終被英特耐收購，併入那斯達克。FTX 本身就是一個交易平台。股票交易傭金在行業競爭下被壓低至零。只有滿足特許經營屬性，掌控交易平台才具備可持續性：難以被奪走的流量渠道、在其他市場休市時仍可營業的交易系統、可以跟隨大眾情緒靈活調整產品組合而不流失客戶，以及並非偽裝成營銷激勵計劃的手續費費率。

平台只有在用戶持續參與交易時才有收入，平台營收本身具有周期性。Hyperliquid 在 2025 年下半年月均手續費收入約 1.09 億美元；2026 年截至目前月均約 7100 萬美元。Robinhood 的加密業務收入在第第二季年增率下滑 38%。投資交易平台，等於要承受這種周期波動；估值至關重要：即便大邏輯正確，如果在交易量頂峰的高估值位置收購平台，這筆投資依然可能虧損。

掌控平台的真正含義

掌控平台，指擁有撮合引擎、經紀帳戶體系與流量渠道，把市場觀點轉化為成交；本身不參與押注觀點本身。最容易推翻這套投資邏輯的做法，就是去重倉平台上架的那些標的：AI 實驗室、Meme資產、代幣、項目團隊。這些才是大眾博弈的對象，也是大眾虧光本金的來源。

當下平台還有一項優勢：不在乎客戶是被哪一個引擎吸引而來。一家持牌券商，可以在上午 10 點賣出股票期權、在球賽開球時提供事件合約、周日晚間上線加密貨幣交易；它同時從基建浪潮與投機彩票這兩大賽道賺取收入，無需區分資金來自哪一類敘事。鏈上永續合約交易所，可以在傳統市場休市時上線原油合約，同時掛有股指、黃金與加密代幣產品，服務不受交易所開盤時間約束的全球交易者。這套投資邏輯不需要預判下一輪熱門敘事是什麼，只需要確認市場永遠會持續產生新敘事、並需要交易市場承載交易。

Delphi Digital的優勢領域是加密資產，因此本節後續內容會偏向加密方向，作為即將發布的《來年展望》系列報告的導讀。但這套核心邏輯並不侷限於某一類資產，傳統金融平台同樣適用。Cboe 牢牢掌握標普 500 當日期權的特許業務；CME 為 FanDuel Predicts 提供合約支持，該產品已於 1 月在美國全部 50 個州上線。DraftKings 在 6 月將其預測市場產品遷移至自有交易所。Coinbase 通過 Kalshi 接入預測市場；並於 2025 年 8 月斥資 29 億美元收購 Deribit，拿下全球最大加密期權交易所。盈透證券營運 ForecastEx。這些都是護城河深厚、具備長期生命力的業務。鏈上平台的吸引力則來自另一個維度：幾乎可以上架任意標的、全天候不間斷交易、面向全球客戶；以 Hyperliquid 為例，幾乎所有協議手續費都用於庫藏股平台代幣。這相當於用更高波動的資產，參與同一股投機需求行情，同時伴隨對應的高風險。

Robinhood：產品捆綁變現的實證

2026 年第第二季，Robinhood 首次將事件合約單獨列為獨立收入項，收入 1.56 億美元，超過股票業務的 1.29 億美元與加密資產業務的 1 億美元。期權依舊是規模最大的交易業務線，收入 3.42 億美元；公司總凈營收 13.1 億美元。一年前，事件合約單季度收入僅約 1000 萬美元。Robinhood 稱，在其 2840 萬入金客戶中，近 200 萬人使用過該產品，占比約 7%；摩根士丹利在 9 月上調其股票評級時，也提及這一滲透率仍有提升空間。

Robinhood 按業務線劃分的交易類收入，數據來源於公司財報。事件合約在 2026 年第第二季才開始單獨披露；2026 年第一季數據取自第二季財報披露資訊，2025 年第二季為估算值。

用戶需要一個載體來押注自己的市場觀點。上一輪周期里，加密資產充當了這個載體；期權多年來一直承擔該角色；而事件合約則是本輪周期的新載體。事件合約目前用戶滲透率不足十分之一，卻貢獻了約五分之一的交易收入。如果該態勢能夠延續，平台還有巨大空間，把觀望者轉化為交易參與者。一旦加密市場行情回暖，新增流量同樣可以導入這套用戶池。在受監管的傳統金融領域，交易平台是一套打包的綜合服務；投資者押注這套綜合平台，正是因為無法預判哪條業務線會迎來爆發。

法律訴訟是真實且正在發酵的風險。4 月，美國第三巡迴上訴法院在 Kalshi 與新澤西州的訴訟中判決支持 Kalshi。8 月，第九巡迴上訴法院作出相反裁決，在 Kalshi 案件以及 Robinhood 關聯訴訟中判定：體育事件合約不屬於互換產品，內華達州有權執行本州博彩相關法律。9 月，第六巡迴上訴法院在俄亥俄州、田納西州相關案件中作出不利於 Kalshi 的判決。新澤西州與 Robinhood 均已提交申請，請求最高法院審理該類案件的定性問題。Robinhood 已經停止在內華達州提供體育類事件合約，並承諾不再在密歇根州上線新的同類產品；密蘇里州總檢察長也在 9 月向六家平台發送了停止營運禁令。即便法院限制事件合約業務，平台存量用戶依然可以使用期權與經紀業務。這套投資邏輯會變得更複雜，但不會徹底失效。這 1.56 億美元收入中，有一部分也可能是世界盃帶來的階段性脈衝收入。Robinhood 將於 10 月 27 日發布第三季財報，接下來幾個季度的數據，將驗證 7% 的用戶滲透率究竟是這項產品增長的起點，還只是新鮮熱度帶來的階段性高點。

Hyperliquid：無需上幣審核的同類模式

鏈上永續期貨，就好比當年鐵路招股書不再需要議會審批。HYPE 代幣上線 11 天後，我們發布《2025 年度展望報告》，將 Hyperliquid 列為核心主題，當時我們寫道，它 「目標成為『鏈上版幣安』的代名詞」。2025 年 Hyperliquid 總交易量約 3 兆美元，交易者支付手續費合計約 9.72 億美元。扣除開發者費用與其他支出後，DefiLlama 統計的協議收入為 8.18 億美元。協議所得收入幾乎全部轉入救助基金，該基金在二級市場庫藏股 HYPE 代幣並銷毀、退出流通。2026 年前 9 個月手續費收入約 6.43 億美元，創收節奏低於 2025 年下半年，這也提醒我們：平台收入依然會隨加密市場情緒起伏。

Hyperliquid 月度手續費收入（2025 年 1 月至 2026 年 9 月），數據來源：DefiLlama。2025 年總手續費約 9.72 億美元，協議收入 8.18 億美元；2026 年前 9 個月手續費 6.43 億美元，協議收入 4.88 億美元。兩者差額部分是支付給前端開發者的手續費。

HIP-3 提案，恰好契合前面的 「雙引擎」 邏輯，而不是單純侷限於加密賽道敘事。自 2025 年 10 月起，任何人質押 50 萬枚 HYPE，即可在 Hyperliquid 上部署自有永續合約市場，並最高留存該市場一半的交易手續費。規模最大的部署方 trade.xyz 上線了原油、布蘭特原油、黃金、白銀、股指、個股以及 IPO 前標的合約；截至 10 月 6 日的 30 天內，其交易量區間在 470 億至 580 億美元之間，具體數值取決於所採用的數據追蹤平台。2 月 28 日周六，美以打擊伊朗事件發生時，芝商所（CME）處於休市狀態，但 Hyperliquid 上的原油永續合約仍正常交易。摩根大通後續指出，該平台原油單日交易量峰值達到 17 億美元。交易者找到了一個周六仍可交易原油的市場，並參與交易。如果該趨勢持續，平台的周期屬性將會改變：加密永續合約跟隨市場風險偏好波動，而大宗商品與股指合約則受新聞事件和宏觀經濟預期驅動。

相關風險屬於常規風險。手續費費率會在行業競爭中被壓低；HIP-3 的增長模式已經對新市場減免 90% 甚至更多手續費，以此吸引交易量。交易量可以通過挖礦激勵刷量。單一部署方可能形成壟斷（第第二季 trade.xyz 占 HIP-3 總交易量約 95%）。監管政策有可能禁止美國用戶接入該交易市場。依靠手續費庫藏股的代幣，本質仍然不等於平台股權。HYPE 同時存在兩面屬性：它代表對平台收益的索取權；但對絕大多數持有者而言，它又是大眾投機持倉標的，價格隨加密市場情緒波動。Hyperliquid 之所以在此處被討論，是因為它是落地運行最清晰的實例：一套撮合引擎，試圖打造雙引擎理論所描述的全能型交易所。

Lighter 與多平台共存的邏輯

單一交易平台，只是一家公司的故事；多家平台並存，才證明真實存在市場需求。根據 DefiLlama 在 10 月初的 30 日滾動數據：Hyperliquid 交易量約 2030 億美元，Variational 為 660 億，Aster 600 億，Lighter 560 億，後面還有大量長尾平台。其中部分交易量來自激勵挖礦刷量；DefiLlama 曾在 2025 年 10 月因交易量數據存疑，將 Aster 從排行榜中移除。即便對數據做扣減調整，這個賽道體量依然足夠容納多家頭部平台。

永續合約 30 天交易量，統計截至 2026 年 10 月 6 日，數據來源：DefiLlama。Hyperliquid 的總交易量包含 trade.xyz 這類由開發者部署（HIP-3）的市場。Lighter 的交易量包含其與 Robinhood Chain 對接業務。Aster 曾在 2025 年 10 月因存在對敲刷量嫌疑被 DefiLlama 移出排行榜，之後重新恢復上榜。

Lighter 是第二大值得關注的標的。它採用零知識證明對訂單簿撮合結果做驗證，普通帳戶交易免收手續費，平台除加密代幣外，同時上線股票、大宗商品與外匯合約。Robinhood 參與了其 2025 年 11 月的融資輪次；自 7 月起，Robinhood 錢包面向美國境外用戶提供的永續合約業務，基於收益分成協議，依託 Robinhood Chain 在 Lighter 平台上運行。其 LIT 代幣於 2025 年 12 月發行。由於普通用戶交易免費，Lighter 的收入來源只能依靠高級付費帳戶、渠道分銷合作以及代幣捕獲的收益。9 月 20 日，Lighter 在證明器代碼倉庫提交了名為 「二元期權支持」 的代碼更新，新增事件結果類部位與結算功能。代碼倉庫中的代碼本身沒有實質價值，除非對手盤具備充足流動性，但這體現了該交易平台對市場需求方向的判斷。

事件合約：專為手機端打造的產品

預測市場合約與期權代表完全不同的收益索取權。用戶針對某個有確定時間節點的事實，買入 「是」 或 「否」 的結果。合約價格可解讀為事件發生的機率；用戶最大虧損僅為當初支付的本金，不存在資金費率，也不會觸發強制清算。它的社會屬性和彩票引擎高度相似：大眾對賽事、選舉、通膨數據或資產價格已經形成自己的判斷，希望能在事實落地前，為自己的觀點下注獲利。相比過往任何一類金融產品，它更適配手機端場景，同一個帳戶既可以持有長期觀點部位，也能在周六下午隨手做一筆短線押注。

我們在 2023 年 1 月首次撰文分析預測市場時，Kalshi 當時仍處於 「籌備上線」 階段，Polymarket 剛繳納 CFTC 罰款並限制美國用戶訪問。Kalshi 是擁有美國牌照的交易平台，據報導其新一輪融資估值約 400 億美元。Polymarket 主打全球市場，如今很多人將它當作資訊參考源，並於 2025 年末在美國重新上線。Robinhood 則作為分銷渠道，發現事件合約業務收入甚至可以超過加密資產業務。三者共同證明，這類市場需求遠遠不限於加密圈子。

一種普遍質疑觀點認為，這類交易量本質上只是換了名字的體育博彩。皮尤研究中心拆解了 2024 年 7 月至 2026 年 4 月的交易數據：體育類交易占 Kalshi 總交易量的 80%，占 Polymarket 的 39%；今年夏季體育交易占比進一步走高，皮尤稱該增長並非僅由世界盃驅動。如果該結構持續不變，那麼這個賽道本質就是品牌包裝更優、擁有聯邦監管機構監管的體育博彩平台；而 「掌控平台」 的投資邏輯依舊成立，只是對應的是博彩基礎設施，而非資訊預測市場。後續的關鍵驗證點在於：當體育賽事淡季到來後，政治、宏觀經濟、上市公司相關的交易市場能否實現增長；如果不能，相關倉位就應當按照博彩基礎設施來評估。交易量質量同樣存在疑問。《華爾街日報》報導 CFTC 正在調查對敲交易指控後（Kalshi 否認相關指控），Kalshi 終止了交易量激勵計劃。這件事很好地提醒我們：該賽道內部分交易量本身是靠補貼激勵刷出來的。

各平台交易量按標的主題劃分占比（2024 年 7 月至 2026 年 4 月），數據來源：皮尤研究中心基於 The Block 數據整理。

HIP-4 是 Hyperliquid 推出的事件合約市場，屬於同類合約的無需許可鏈上版本。該市場與永續合約在同一平台運行，共用同一套保證金，結算價格通常為 0 或 1。人工精選市場於 2026 年 5 月 2 日上線，首個產品是每日比特幣二元合約，在世界協調時間早上 6 點進行結算。8 月 29 日開放任何人部署市場；部署者需要質押 50 萬枚 HYPE，如果部署方創建有缺陷的市場或者無法正常完成結算，驗證節點可以罰沒這筆質押資金。Outcome、Skew 與 trade.xyz 是首批市場部署方。截至 10 月初，累計總交易量根據不同數據追蹤平台統計，區間在 3.17 億至 3.95 億美元；截至 10 月 5 日的 30 天交易量約 4500 萬美元。對比來看，僅 Kalshi 一家平台，在 9 月 1 日至 29 日的交易量就達到約 530 億美元。HIP-4 目前還只是基礎雛形；如果僅憑當前的交易增速，就把它當成第二個 Polymarket，就是把早期原型誤判為成熟業務。

HIP-4 帶來的新增價值在於統一帳戶體系。交易者可以在凌晨 3 點，在同一個訂單簿、使用同一筆保證金，同時做多比特幣永續合約，並買入一份二元合約 —— 若同一標的的市場價格低於行權價，該二元合約即可獲得賠付。其他平台也在向同一方向靠攏：Polymarket 於 9 月在美國境外上線永續合約，Kalshi 自 6 月起已經上線永續合約。隨著預測市場平台與永續合約平台業務相互滲透融合，HIP-4 的長期核心優勢就是無需許可上幣。手續費會與市場部署方分成，因此如果某一個部署方主導了絕大多數市場模板，協議方只能保留品牌，但會讓出手續費收入。這其實就是 HIP-3 的同類風險，只是載體換成了事件合約。

上市期權：尚未完善的波動率曲面

期權產品的開發難度高於事件合約。期權包含行權價、到期日、希臘字母以及波動率曲面；需要有人持續做市、願意提供對手盤，這帶來了完全不同類型的流動性難題。

觸發閾值相同，但收益索取權完全不同。看漲期權的賠付金額等於標的價格超過行權價的價差；事件合約的結算結果只有 0 或 1 兩種。二者的流動性難題也正源於這一差異。

從標普 500 當日期權的熱度，以及 Robinhood 高達 3.42 億美元的期權業務收入可以看出，零售投資者對有界凸性收益有著強烈需求。大眾願意為這種凸性收益付費，現代交易平台帶來的便捷性更是放大了這一需求。

鏈上市場中，具備規模的期權訂單簿體量仍然很小。Derive 已經成為主流鏈上期權交易平台，2026 年截至 9 月中旬，其占據了約 87% 的鏈上期權權利金規模。9 月有統計單日，Derive 期權交易量達 1.63 億美元；對比之下，Coinbase 收購的 Deribit 單日交易量為 35.6 億美元，該平台持有全球加密期權近 80% 的未平倉持倉。由 Paradigm 機構交易網路孵化的交易平台 Paradex，在 9 月中旬接入 Paradigm 的詢價（RFQ）撮合引擎後，期權未平倉部位四天內增長 2.6 倍，達到 2.02 億美元。即便把所有鏈上平台體量全部加總，放在 Deribit 面前，也只是可以忽略的尾數。

2026 年 9 月某統計單日期權交易量，數據來源：TechFlow，2026 年 9 月 22 日。截至當年統計時點，Derive 占據約 87% 的鏈上期權權利金規模（Alea Research），但其僅占全球加密期權未平倉持倉量的約 3%。

波動率曲面流動性單薄，根源來自產品機制本身。一份永續合約對應一個標的，僅需一套訂單簿；而期權需要按標的、行權價、到期時間、期權類型分別設立獨立訂單簿，流動性由此被割裂分散。除非有加密交易平台能讓期權交易做到如同標普 500 當日期權一樣便捷，並且形成可供市場參與者實際對沖的波動率曲面，否則掛牌期權業務只會是一塊存在真實需求但訂單簿深度不足的附屬業務。Derive 與 Paradex 最合適的定位，是看作押注波動率曲面逐步完善的低成本看漲期權。平台方已經通過受監管端的當日期權，以及全市場範圍內的事件合約，捕獲了更容易落地的凸性收益。

Hyperliquid 或許會率先嘗試突破。其創始人 Jeff Yan 在 10 月初 Blockworks 的 Empire 播客訪談中提到，期權大機率是下一步的發展方向；HIP-4 為開發者提供了清晰路徑，能夠搭建期權協議，復用 Hyperliquid 的現貨訂單簿、組合保證金體系，並且可以在平台永續合約市場對沖 Delta 風險。他並未給出上線時間表。一旦相關產品落地，擁有最深鏈上永續合約訂單簿的這個平台，就會成為波動率曲面自然成型的最佳載體。

配置思路

基於這套投資邏輯構建的組合分為四層。核心倉位配置給具備真實盈利、可捕獲手續費，且流量與收益分配體系難以被奪走的交易平台。衛星倉位投向尚在驗證商業模式的新興平台。早期押注配置給基礎底層產品（例如鏈上期權平台），這類標的有可能爆發巨大價值，也可能毫無成果。現階段還無法投資的私募平台，放入觀察名單。完全不配置大眾投機標的，也就是平台上上架的實驗室項目、Meme資產、代幣以及項目團隊。具體倉位權重與信心判斷，將放在來年展望報告中展開。

五大實操準則：

這場敘事的終局

存在兩條主要演化路徑。第一條路徑：越來越多現實事件可以被交易 —— 選舉、利率決議、天氣、企業新品發布、運動員的賽事表現。單筆押注金額更小、交易更快、頻次更高，越來越多交易由軟體自動執行。AI 智能代理可以替用戶，在多個平台通過數十份合約表達同一個市場觀點，用戶甚至無需打開 App。價值會進一步向撮合引擎與結算層營運方集中。在這條路徑下，投機熱度依舊隨周期起伏，但底層基礎設施持續擴張，交易平台最終會變成類似公用事業的存在。

第二條路徑，是文中所有投機浪潮最終都會走向的結局：如此大規模的投機，歷史上總是以崩盤收尾，沒有充分理由證明這次會不一樣。關鍵在於崩盤後什麼能夠留存。鐵路行業就是先例：股東損失慘重，但鐵路網路保留了下來。交易平台同樣無法免疫風險。FTX 價值歸零；一旦投機人群離場，平台收入會大幅下滑。2025 年 10 月 10 日就是一次小型壓力測試。當天是史上最大規模強平交易日，Hyperliquid 創始人稱平台 100% 正常運行，無壞帳；不過交易所時隔兩年多，首次啟用跨保證金自動減倉機制。在崩盤行情中，營運良好的平台只是收入縮水；而大眾投機標的價值可能直接歸零。

兩條路徑並非互斥，最有可能是兩者同時發生：投機市場在某個時間點崩盤，但基礎設施保留下來，被新的主體持有。下文的跟蹤指標，將用來判斷市場正沿着哪條路徑演進。

跟蹤觀察指標

我們將在全年持續跟蹤以下信號，並持續量化：

• 市場市佔率：鏈上平台是持續從大型中心化交易所搶奪永續合約交易量，還是僅僅跟着賽道大盤一同增長。

• 世界盃後的事件合約：體育賽事熱度褪去後，事件合約能否成為券商穩定收入來源；預測市場能否跳出體育品類，拓展其他主題。

• 加密基礎設施上的傳統資產：股票、大宗商品、外匯資產是否持續上鏈；傳統交易所需要多久追上全天候交易、代幣化股票的差距。

• 司法判例：事件合約最終被定性為期貨還是博彩；該判決是否會造成美國本土平台與離岸平台的市場割裂。

• AI 帶來的民生與選舉影響：AI 基建成本是否持續體現在家庭電費與選舉議題中；入門級就業市場能否復甦。

推翻這套邏輯的觸發條件

若實質利率持續高企，疊加房地產市場重新回暖，彩票引擎（投機敘事）就會收縮；聯準會升息、10 年期美債殖利率突破 5%，目前正在驗證這一點。如果 AI 發展形成統一共識而非觀點分歧，或是 AI 建設節奏大幅放緩，那麼基建敘事引擎就會失效。如果手續費在競爭中被壓至零，或者交易量完全依靠激勵補貼才存在，市場只會保留虛假活躍度，不存在值得長期持有的資產。一旦政策層面將整個賽道定性為不良業態並強力執法，市場只會剩下少量持牌平台；最高法院很快就有可能開啟這一方向的裁決。這套雙引擎框架也存在邊界：如果任何行情事後都可以隨意歸為其中一類敘事，框架就失去意義。因此需要明確檢驗標準：交易標的持續輪換，但撮合交易的平台持續賺取手續費。最常見的投資錯誤，就是買入大眾投機標的，卻誤以為自己持有了交易平台。

六、本文核心結論

投機，究竟是技術變革帶來的社會反應，還是政治與貨幣秩序衰敗的產物？投機本質是對預期缺口的響應，兩種因素都可以製造缺口。技術從上層打開缺口，給大眾帶來 「基建增長」 敘事；緊繃的政治與貨幣秩序從下層製造缺口，遞給大眾一張彩票。歷史上這兩類情況大多單獨出現；當政策引擎啟動時，通常是國家自上而下售賣投機機會。

如今兩套引擎同時運轉。彩票投機這一端，家庭部門的推動力不亞於政府；同一套技術體系同時支撐兩大引擎。時代背景也發生了改變。過去參與基建投資、彩票式投機，分別需要股票經紀人和博彩莊家。現在二者共用手機終端，法律定性仍在法庭博弈；過去十五年的政策環境，讓人們意識到常規收入的複利增長速度太慢。博弈標的會不斷更換名稱，但大眾永遠需要一個下注的場所 —— 這，才是值得布局的資產。

來源：金色財經

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