Papertrade火了 一文深度解析Papertrade

作者：shaunda devens，Blockworks Research分析師；編譯：Shaw，金色財經

核心結論

• Papertrade 重構了無流動性提供者（LP）的點對點池（peer-to-pool）模型。資金池完全由交易者虧損提供資金；PAPER 代幣可歸集 50% 手續費，以及資金池超過 500 萬美元以上的全部收益，以此激勵交易者持續為池提供資金。當資金池無力兌付盈利時，交易者的盈利將轉化為先進先出（FIFO）債務。

• 代幣發行機制在設計上具備逆周期性：交易者每虧損 1 美元，鑄造 100 枚 PAPER；當累計利潤接近 1 億美元時，該鑄幣比例逐步衰減至 30 枚 / 每美元虧損。但只要資金池餘額跌破 200 萬美元，鑄幣比例就恢復至最大值，在償付能力承壓時吸納虧損資金。

• 手續費機制為資金池構建了結構性優勢。盈利交易需要支付盈利部分的 2%，外加 10%–50% 的收益扣減（行情波動越小，扣減比例越高）。蒙特卡洛模擬顯示：在 600 年模擬周期內，資金池全部實現盈利，年化利潤中位數達 1740 萬美元。

• 挖取 PAPER 代幣大機率收益可觀，但必須講究策略。估值口徑：PAPER 價值 = 累計獎勵 + 賣出價（上限為賣出時點的挖礦成本）。在日成交量 1 億美元場景下，delta 中性組合持倉 3 個月後賣出，回報為本金 3.8 倍；日成交量 10 億美元場景下可達 8.8 倍。與之對比，主動製造虧損的挖礦策略僅能收回本金 0.5 倍，僅依靠兌付現金流，需要 31–33 個月才能回本。

• 儘管破產風險有所降低，但並未完全消除。資金緩衝上限為 500 萬美元，超出部分全部發放給質押用戶。短期行情劇烈波動依舊可能耗盡緩衝資金；若排隊待償債務規模過大，導致交易者不願進場，資本補充激勵機制就會失效，發生尾部風險時協議將無力兌付。

Papertrade：合成流動性池模型

Papertrade 是部署在 Hyperliquid 的 HyperEVM 上的合成永續合約平台，交易者可依託合成收益池，對 BTC、ETH 最高使用 1000 倍槓桿。不同於訂單簿（CLOB）模式（撮合掛單方與吃單方持倉結算），Papertrade 採用 Jupiter 的 JLP、GMX 的 GLP 同款資金池架構：合成盈虧在資金池存入者與交易者之間完成清算。

在訂單簿普及之前，資金池模型曾廣泛流行，至今仍具備獨特優勢。流動性充足，無需做市商承接對手盤，也不存在資金費率。底層邏輯簡單：流動性提供者（LP）向池內注入資金，該資金承接交易者合成敞口的反向部位。長期來看交易者普遍虧損，這套機制通常能夠盈利。舉例：交易者開 100 倍 BTC 多單，不會產生價格衝擊，也不存在永續合約部位交割；交易者的盈虧直接從資金池扣減 / 計入資金池。

但該模型存在顯著風險。資金池完全被動，無法應對不利資金流；整套機製成立的前提，是交易者長期持續虧損。尾部極端行情下，未對沖敞口會造成巨額虧損，極端場景甚至引發資不抵債，存入資金的用戶無法贖回。同時該模型需要充足資本金，才能穩定兌付盈利交易者。因此傳統資金池模型大多被改良方案替代，典型代表為 Variational：它不對沖裸敞口，而是對持倉進行軋差與對沖處理。

資金池模型的創新之處

Papertrade 搭建於 Hyperliquid 的 HyperEVM，是資金池模型又一現代化改良方案：平台提供最高 1000 倍永續合約，依託 Hyperliquid 預編譯合約，基於 HyperCore 的最優買賣盤報價（BBO）完成定價。它在傳統資金池模型上做出兩大創新：（1）實現資不抵債場景下的可存續機制；（2）保障對手盤資金池的流動性。

Papertrade 的對手資金池不接收外部資金，全部資金來源於交易者的虧損。資金池初始餘額為 0，任何人都無法存入或提取資金，池內規模只能依靠交易者虧損累積。這意味著即便發生資不抵債，也不存在流動性提供者（LP）的本金風險。虧損資金持續填充池子，直至形成 500 萬美元的緩衝資金；超出 500 萬的收益部分，將分配給 PAPER 質押用戶。

交易者與該資金池交易時，依舊要承擔資不抵債風險。但協議會將應付交易者的欠款進行確權登記；一旦資金池重新擁有可用資金，將按照先進先出（FIFO）順序兌付債權。

PAPER 的代幣經濟設計激勵交易者主動承擔虧損，以此補貼盈利交易者的收益 ——PAPER 代幣會發放給發生虧損的交易者。具體來說，PAPER 是該協議的原生代幣，發行時初始供應量為零、無任何預分配市佔率；代幣僅鑄造發放給虧損交易者，鑄造數量與交易者虧損金額成正比，且鑄造比例會隨著資金池累計利潤的提升而逐步下降。

每虧損 1 美元鑄造 100 枚 PAPER，當累計利潤達到 1 億美元時，該鑄幣比例將逐步衰減至約 30 枚。

但存在一項關鍵機制：一旦資金池餘額低於 200 萬美元、面臨資不抵債風險，鑄幣比例會重新恢復至最高水平，即每虧損 1 美元鑄造 100 枚 PAPER。由於 PAPER 本身具備價值 —— 質押者可以獲得 2% 手續費中的一半，以及資金池超出 500 萬美元部分的全部收益。因此，當資金池降至風險水位時，拉高的鑄幣比例會激勵交易者主動承受虧損，為資金池完成資本補充。

Papertrade手續費規則

除激勵交易者承擔虧損的機制之外，Papertrade 的槓桿與手續費架構，大幅提升了資金池實現長期盈利的機率。

Papertrade 不收取開倉費、平倉費以及資金費率。取而代之的是：盈利平倉的交易，需要繳納盈利金額的 2%；同時設置收益扣減機制，交易者最多隻能拿到收益的 90%；行情波動幅度越小，扣減比例越高。

舉例說明：保證金 100 美元，交易盈利 100 美元。

• 1000 倍槓桿：僅需 0.1% 價格波動，交易者實際到手 72 美元；

• 100 倍槓桿：對應 1% 價格波動，交易者到手 86 美元；

• 20 倍槓桿：對應 5% 價格波動，交易者到手 88 美元。

長期來看，這種非對稱兌付結構應當能夠為資金池帶來穩定可持續的收益。本次模擬以 Ostium 平台交易者行為作為樣本，適配 Papertrade 的槓桿、手續費規則，模擬初始前置資金 7460 萬美元，上線初期日成交量設定為 1 億美元。模擬結果顯示：全部 600 個模擬年份中資金池均實現盈利，年化利潤中位數 1740 萬美元（90% 情景區間為 1180 萬2560 萬美元）；並且所有模擬路徑在第 30 天時均已實現正收益。

但該機制並未消除資不抵債風險：資金池所有超過 500 萬美元的收益都會作為質押獎勵發放出去，因此緩衝資金規模永遠不會超過 500 萬美元。不過長期來看，資金池累計盈虧整體應當呈上行趨勢，在資金缺口出現時會有交易者進場補位。

PAPER：PAPER代幣的價值邏輯

PAPER 可以獲取資金池超出 500 萬美元的全部收益，同時分得每筆 2% 手續費的一半。由於協議全生命周期預期可以產生正向收益，代幣具備潛在價值。又因為代幣初始供給為零，最早鑄造出來的 PAPER 能夠分得最大比例的收益兌付。但該代幣在機制上自帶通膨屬性：正是為資金池提供收入來源的交易者虧損，同時會鑄造出新的代幣。

PAPER 的最終價值由其未來現金流決定，而每一次新代幣鑄造都會帶來市佔率稀釋。同時，包括交易量、市場給出的估值倍數在內的全部關鍵參數，在協議上線前均無法確定。為便於說明，我們採用偏保守的假設，測算早期挖礦能否獲得收益：日均成交量 1 億美元；通過主動虧損將資金池填充至 500 萬美元緩衝位之後，資金池收益參照交易者行為的蒙特卡洛模擬結果，並適配 Papertrade 手續費規則。我們同時設置日均成交量 10 億美元的情景，用以展示規模擴大後市場動態會如何變化。

在上述假設條件下，收益兌付高度前置：上線初期鑄造的 PAPER，在新增供給造成稀釋之前，僅前三個月就能拿到其第一年兌付總額的一半。不同入場時點對應的未來現金流見下文。

PAPER 上線初期無法交易；但假設後續開放交易，其投資回報等於退出前收到的全部現金流加上賣出價格。我們將賣出價格的上限設定為當下挖礦獲取代幣的最低成本，該假設的邏輯是：PAPER 的幣價無法長期高於挖礦成本。

綜合上述兩點，早期挖礦僅對能夠低成本鑄造代幣的參與者有利：在第三個月賣出離場，採用成本最低的對沖組合策略，日成交量 1 億美元場景下回報為本金的 3.8 倍；日成交量 10 億美元場景下回報可達 8.8 倍。與之對比，單純主動虧損挖礦，在兩種場景下回報僅分別為本金的 0.5 倍與 1.2 倍。

單純虧損式挖礦還存在另一重風險：倘若 PAPER 始終無法開放交易，收益就只能完全依靠協議兌付現金流。在日均成交量 1 億美元的情景下，單純虧損挖礦需要 33 個月才能收回成本；而對沖組合與單邊方向性交易僅需 12 個月。總體來看，早期挖礦雖有望盈利，但前提是交易操作具備紀律性，僅在行情出現較大波動時平倉，最好通過對沖手段消除價格風險。依靠 1000 倍槓桿盲目博弈，或是單純靠虧損挖礦，收益會極低甚至發生虧損。

風險與交易策略

儘管項目預期收益大機率為正，但仍需重點提示兩大風險。第一，由於資金池會持續將超過 500 萬美元的收益分配給質押用戶，資金池有可能出現資本金不足，無法兌付盈利交易者。當新的虧損資金持續流入，該問題理論上可自行修復；但如果協議債務規模過度膨脹，交易者會失去交易意願，進而演化成壞帳局面，盈利交易者無法得到兌付。

第二，市場交易活動可能被德爾塔中性挖礦行為主導，而非真實自然交易。挖礦行為幾乎無法給協議帶來凈收益：對沖組合中盈利一方兌付的金額，大致等於虧損一方貢獻的資金，同時這筆交易依舊會鑄造具備通膨效應的代幣。即便如此，我們認為真實交易需求依然會存在，交易者能夠通過代幣釋放機制獲得實際補貼。

綜合風險考量，我們認為最優策略如下：

• 遷移既有交易流量：在資金池資本金充足的前提下，將 DEX 或 CEX 的交易遷移至 Papertrade，通常具備正向預期收益。交易者本身盈虧不受影響，還可以額外獲取代幣釋放獎勵。

• 對沖組合交易：看多 PAPER 的交易者，使用配對對沖交易可獲得正向預期收益，但該策略並非零風險，高度依賴持續穩定的交易量。

• 不建議採用純虧損挖礦策略，該模式大多難以實現盈利。

來源：金色財經

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