「微策略 2.0」循環貸開啟 比特幣新催化劑啟動

作者：墨菲

來源：Arkham

11 月 25 日，Metaplanet 這家日本上市公司公告稱已根據信貸額度合約執行 1.3 億美元的新借款，並以所持比特幣作為擔保。整個額度上限為 5 億美元，算上本次借款，累計已借出 2.3 億美元，用於後續再去市場上買入 比特幣。簡單來說就是，抵押比特幣、獲得現金、再去買入比特幣，循環再循環。目前，公司賬面仍持有 30,823 枚 比特幣，足以覆蓋擔保需求。籌集資金計劃用於追加購入比特幣、推進比特幣收入業務，甚至在市場允許時庫藏股。Metaplanet 也強調，本次借款對 2025 年度業績影響輕微。

來源：Metaplanet

微策略們的下一個輪子，開始轉動

在了解，「微策略」進階版前，先來梳理一下「比特幣第一股」MicroStrategy 邏輯和估值方法，有了基礎，再看 Metaplanet 就更容易理解了。

MicroStrategy 買幣的錢主要來自三種方式。

• 可轉債，約占 60%~70%。打個比方，就像你刷信用卡先花錢買比特幣，將來可能用手裡的比特幣還賬。這部分債務成本低，靈活性高，是 MicroStrategy 的主力資金來源。

• 公司債，約占 20%~25%。這就像跟銀行借房貸，用房子或者比特幣作抵押，再去買更多比特幣。抵押保證了債務安全，但也意味著風險一旦被觸發，可能需要追加抵押或面臨清算。

• 股票增發，約占 10%~15%。這就像把自己的蛋糕切一塊賣給別人換錢，再用這筆錢買比特幣。但老股東的蛋糕變小了，股權被稀釋。

理解了以上三種邏輯後，再看 MicroStrategy 的股票價值。當 MSTR 價值從 450 美元跌到 179 美元，如此跌幅遠超比特幣本身的跌幅。以此來看，假設 MSTR 價格拉升，比特幣時候隨之聯動。我們用最直白的方法算一算股票凈值。

公式其實很簡單：股價 ≈ 比特幣持倉 ÷ 流通股數。按照他們最新公布的數據，持有比特幣 649,870 枚，當下價格 89,000 美元，流通股 284,380,000 股。算下來：649,870 × 89,000 ÷ 284,380,000 ≈ 203.5 美元 / 股。也就是說，昨晚 MSTR 股票 179 美元，低於凈值 203.5 美元。這意味著理論上股價被低估，似乎有機會抄底。

當然，股票凈值只是看比特幣部分的價值。還有幾個因素沒有計算在內：第一，公司本身的業務價值，也就是它能創造的溢價部分；第二，債務成本。可轉債利息通常小於 1%，公司債利息約 6%~8%，在總資產中占比不大。換句話說，債務並不會拖累持倉太多。

接下來，再看 Metaplanet，這就是微策略進階版的典型案例。它沒有賣幣，沒有稀釋股權，而是用自己持有的比特幣作為抵押，拿到現金後繼續買比特幣，把比特幣當成金融工具來放大倉位。這套路有點像把房子抵押出去借錢，然後用這筆錢買第二套房。Metaplanet 最新一次貸款 1.3 億美元，加上之前累計借出 2.3 億美元，賬面上的比特幣仍然約 30,823 枚，比當時估值摺合 35 億美元。意味著，他們把持有的比特幣變成了槓桿資金池，又用現金加碼比特幣。

這種操作表面看起來穩健，也是推高 比特幣 利多的催化劑，但利空遠比利多明顯，一旦觸發風險，也可能瞬間放大市場波動。

「循環貸」的風險

循環貸最怕的就是市場劇烈波動。回顧 Web3 的歷史，Iron Finance 的 TITAN / IRON 崩盤就是典型案例，抵押借貸 + 槓桿 + 市場恐慌導致連鎖清算，用戶瞬間損失慘重；同樣，三箭資本 3AC 借貸加槓桿，比特幣、以太坊、LUNA 大跌，最終觸發清算倒閉。用戶抵押資產借貸加槓桿，一旦價格觸發清算線，出現連鎖爆倉，市場瞬間流動性枯竭，代幣價格暴跌。

雖然 Metaplanet 是上市公司，槓桿和清算機制比散戶或 DeFi 項目更穩健，但邏輯是一樣的：只要比特幣價格下跌觸發清算，他們就可能面臨追加抵押或被強制平倉。假設 Metaplanet 持有 30,823 枚比特幣，累計借款 2.3 億美元。如果比特幣價格下跌觸發一個安全抵押率約 50% ~ 60%，抵押品價值剛好等於借款本金，這就是「觸發風險」的價格水平。也就是說，如果比特幣下跌超過當前價格約 40%，可能觸發清算邊界。對於市場來說，這也是為什麼散戶要時刻盯着大機構的槓桿操作，而不是只盯幣價。

此外，循環貸還有心理效應。如果未來機構繼續擴大貸款不斷加倉，市場可能跟風，覺得「有人一直買，應該安全」。一旦恐慌來臨，槓桿放大的部位會讓拋售速度超過預期，牛市尾聲的風險就隱藏在這些看似穩健的操作里。Metaplanet 的策略雖然看起來挺穩，但潛在衝擊不可小覷，這也是第二代微策略暗流所在。

總結

Metaplanet 的操作告訴我們，第二代微策略確實加大了比特幣囤幣需求，同時也讓價格上漲更具稀缺性，但也是變相的吹大泡沫。

市場最怕的，不是有人買，而是在牛市尾聲悄悄加槓桿。Metaplanet 的循環貸，就是典型「牛尾循環」。它不像散戶短線買賣直接影響價格，而是持續滾動槓桿，把比特幣變成可復用資金池，每輪抵押、每次加倉，都慢慢改變市場供需結構，潛移默化推高價格。比特幣不出賬，資金進來再買幣，部位越來越大，只要價格不觸發清算，一切穩穩的。

來源：金色財經

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