關鍵要點：

· 在有利的監管環境和投資者對公開市場加密資產敞口有明顯興趣下，Kraken、Gemini 和 Bullish 正計劃進行首次公開募股（IPO）。

· 2021 年 Coinbase 的 IPO 樹立了產業標竿。 Coinbase 上市時的估值為 650 億美元，當時其 96% 的收入來自交易手續費，而如今訂閱和服務收入在 2025 年第二季已佔 44%。

· 在 IPO 候選交易平台中，Coinbase 仍以 49% 的現貨交易量領先。 Bullish 和 Kraken 各佔 22%，並迅速擴展新服務。

· 並非所有報告的交易量都具有同等價值。往返交易分析揭示了一些平台上的虛增活動，並強調了評估交易平台品質和透明度的必要性。

引言

在加密貨幣產業歷史中，大多數時候美國政府對其態度冷淡，甚至充滿敵意。但上週情況發生了正面的變化。

總統數位資產工作小組發布了一份 166 頁的報告，概述了數位資產的現狀，並提出了建立全面市場結構的政策建議。同時美國證券交易委員會（SEC）主席保羅·阿特金斯在一次公開演講中宣布了「加密項目」計劃，旨在透過將金融市場鏈上化、簡化加密貨幣業務的繁瑣許可製度，以及支持創建提供多種服務的金融「超級應用」，使美國成為「全球加密之都」。

此新監理體系的主要受益者是中心化交易平台。 Kraken、Bullish 和 Gemini 等幾家私人中心化交易平台正利用這個相對有利的環境尋求首次公開發行（IPO）。隨著這些公司向公眾開放投資，投資者有必要了解其基本面驅動因素。本文我們將深入評估這些交易平台的關鍵指標，並指出使用交易平台報告資料時的一些注意事項。

加密貨幣交易平台 IPO 熱潮

自 Coinbase 於 2021 年 4 月進行 IPO 以來，過去四年中加密行業相關的 IPO 寥寥無幾，主要原因是加密貨幣公司與立前 SEC 之間的對立關係。因此私人公司無法從公開市場獲得流動性，非合格投資者也無法透過投資這些公司獲利。隨著川普政府承諾推出更友善的監管制度，一批新的私人加密貨幣公司宣布了上市計劃。

這個環境，加上投資者對公開市場加密敞口的重提興趣，催生了一些最具爆炸性的 IPO，例如 Circle 最近的公開 IPO。 Gemini、Bullish 和 Kraken 計劃在美國上市，希望抓住這一機會，將自己定位為數位資產的全端服務提供者。

Coinbase 的 2021 年 IPO

2021 年 Coinbase 的 IPO 為評估潛在交易平台 IPO 的投資前景提供了有用的基準。該公司於 2021 年 4 月 14 日透過納斯達克的直接上市方式公開上市，參考股價為每股 250 美元，完全稀釋後的估值為 650 億美元，開盤價為 381 美元。 Coinbase 的上市正值 2021 年多頭市場的高峰，當時比特幣價格接近 6.4 萬美元，交易平台交易量超過 100 億美元。

根據其 S-1 文件，Coinbase 當時的商業模式非常簡單，大部分收入來自交易手續費：

「自成立至 2020 年 12 月 31 日，我們創造了截至 34 億美元的總收入，主要來自零售用戶和公司的手續費在 2020 年以上。 31 日，交易收入占我們淨收入的 96% 以上。市場數據專業版和Google財經

如今，Coinbase 更像是一個「全端交易平台」。儘管交易仍是其核心業務，但其商業模式已顯著擴展到加密貨幣服務的全端領域。這項變更開始體現在 COIN 價格與交易量之間的關係上，早期兩者緊密相關，但隨著「訂閱與服務收入」（包括穩定幣收入（USDC 利息收入）、區塊鏈獎勵（質押）、託管收入等）的重要性提升，這種相關性已減弱：

Coinbase 2021 年第一季：

· 營收 16 億美元

· 交易收入 15.5 億美元（96%）

· 訂閱與服務收入 5,600 萬美元（4%）

· 訂閱與服務收入 5,600 萬美元（4%）

20p. 15 億美元

· 交易收入 7.64 億美元（51%）

· 訂閱與服務收入 6.56 億美元（44%）

· 企業利息收入 7,700 萬美元（5%）

即將 IPO交易平台的比較分析

基於此框架，我們列出了即將進行 IPO 的交易平台的估值、交易量和業務領域的估計數據。

儘管這些交易平台提供的服務趨於一致，但它們在市場影響力和交易活動規模上存在顯著差異。

Kraken 成立於 2013 年，已達到更成熟的階段。該公司財務成長強勁，2024 年營收為 15 億美元（較 2023 年成長 128%），2025 年第二季營收為 4.12 億美元。 Kraken 也透過收購 NinjaTrader、獲得歐洲 MiCA 許可，並在代幣化股票、支付和鏈上基礎設施（Ink）等領域進行策略性擴張。目標估值約為 150 億美元，2024 年營收為 15 億美元，營收倍數為 10 倍，略低於 Coinbase 的 12.7 倍。

相較之下，Gemini 的規模較小。其過去一年的平均交易量為 1.64 億美元，是這些交易平台中最低的。 Gemini 的最新估值可追溯至 2021 年 A 輪融資的 71 億美元，私募市場對其估值為 80 億美元。除現貨和衍生性商品業務外，Gemini 還提供質押和信用卡產品，為用戶存款提供收益，同時也是 Gemini Dollar（GUSD）的發行方，但其流通供應量已降至 5,400 萬美元。

Bullish 在交易活動中名列前茅，過去一年的平均交易量為 19.5 億美元。 Bullish Exchange 是其交易和流動性基礎設施的核心，該交易平台專注於機構客戶，並在德國、香港和直布羅陀受到監管，同時積極尋求美國許可。此外，Bullish 也透過收購 CoinDesk 擴展至資訊服務領域。根據 F-1 文件，該公司 2024 年淨利為 8,000 萬美元，淨虧損為 3.49 億美元。基於 2022 年取消的 SPAC 交易，其初始估值接近 90 億美元，目前據報導尋求 42 億美元的估值。

交易平台交易量趨勢

的交易平台僅佔中心化交易平台報告現貨交易量的約 11.6%。僅幣安就佔 39%，而其他離岸交易平台也佔據較大份額。在關注的交易平台中，Coinbase 佔現貨交易量的 49%，Bullish 和 Kraken 各佔 22%。自 2022 年推出以來，Bullish 的份額穩步增長，而隨著競爭加劇，Kraken 的市場份額有所縮小。

訂單簿上的交易：分析交易平台的經濟活動

如上所述，交易量是估算估值最具預測性的指標之一。但報告的交易量可能因交易平台而異，成為一個具有誤導性的數據點。

儘管大多數主要加密貨幣交易平台已打擊洗售交易，但仍存在一些不規範行為。我們的可信任交易平台框架方法詳細介紹如何偵測異常交易活動，並對監管合規性等定性因素進行了評估。

我們開發的一種更強大的檢測買賣交易的訊號是計算重複交易頻率。我們的測試方法如下：

· 我們從 2025 年 1 月至 6 月隨機抽取 144 個 5 分鐘時段，共產生近 2000 萬筆交易。

· 對於每個交易平台和時段，選擇一筆交易。

· 如果在 10 筆交易或 5 秒內有另一筆交易，且方向相反、金額和價格幾乎相同（

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