分析：比特幣ETF和期貨「套利價差」一旦消失，BTC或有暴跌風險

ETF、聯準會降息以及大選事件能否助推加密市場迎來牛市？前高盛亞洲 FICC 業務 Executive Director Herman 解析 Web3 市場行情與大事件，重點如下：

1. 市場需重視宏觀因素，聯準會未給出明確降息承諾

早在一個半月到兩個月前，降息已經被完全定價。市場普遍預期今年會降息兩次，儘管 7 月沒有降息，市場對 9 月降息的預期超過了 100%，即可能降息超過 0.25 個百分點。因此，聯儲的降息與否對市場的影響已經非常小。

聯準會主席 Jerome Powell 發言後，可以思考宏觀回歸，即重新重視通膨和經濟增長等宏觀因素，以重新評估聯準會在 9 月的降息可能性。因為 J.Pow 的發言強調了數據跟蹤，要求 data set dependent 即一系列數據表現良好才能考慮降息。這次他將通膨和增長並重，這是一個正面的信號，以前則是通膨優先，增長其次。

聯準會轉向關注經濟增長，需要很大的門檻：非農就業如果低於 12.5 萬人，才可能促使聯儲改變關注點。這個目標很難達到，所以聯準會的關注點仍在通膨。J.Pow 的發言中提到兩者並重，意味著通膨已經得到一定控制，對未來的信心也比過去更強，但沒有給出明確的降息承諾。

與歐洲中央銀行（ECB）在 3 月份的降息態度相比，聯儲的態度並沒有給市場 100% 的信心，但市場的定價超過 100%。整個利率市場可能在過度解讀聯準會的行動，儘管 7 月有可能降息，但在此過程中市場會經歷反覆的迷惘和確信，這也是宏觀不確定周期的一部分。

從年初到現在，市場經歷了從關注通膨到關注微觀公司業績的轉變，但現在需要回歸宏觀因素。聯準會的狀態比預期差，但美股包括美公債券和黃金都在漲。比特幣市場對此反映出的定價是正確的。

2. 美股上漲受 Gamma 對沖和 CTA 影響；長端利率上升打擊 BTC 流動性資產，今年牛市難以實現

美股和比特幣的邏輯不同:美股上漲主要是由 Gamma 對沖和 CTA 推動，不太受聯儲降息與否的影響。一旦不確定性被解決，美股往往會直線拉升。降息對比特幣流動性資產受影響更大，但不僅限於此。降息影響的是短期利率，而長端利率對風險資產影響更大。例如，一次 0.25 個百分點的升息，若 10 年期利率上升 25 個基點，其影響力遠大於單次升息。七大公司股票不依靠流動性支撐，而是由引力支撐。例如，英偉達的 PE 長期保持穩定，主要依靠每股收益（EPS）和 AI 業務的增長推動。

市場上承擔風險的資產分為活期資產和長期風險資產。活期資金投向銀行存款、短期債券等，長期資金投向比特幣、股票、長期公債等。當 10 年期公債殖利率高於股票殖利率時，投資者更傾向於購買公債而非股票。如果這種情況發生，表明市場處於晚期階段，風險資產特別是比特幣將受重創。長端利率上升對所有風險資產都有較大影響，尤其是比特幣等流動性風險資產。

美國從去年開始大規模發債，但經濟依然強勁，利率在 5.25-5.5%。通常情況下，升息會導致經濟衰退，但美國經濟的增長本質已改變。經濟增長依賴於私營部門和政府債務的加權平均。

美國政府通過持續發債來支撐經濟，但這也導致市場供需矛盾加劇。2023 年美公債券市場的 DV01 約為 7 億美元，今年預計將增加到 10 億美元。財政部被迫發行長期債券，而市場上長期債券的買方主要是高盛那些對沖基金，這些基金通過短期低利率資金購買長期高利率債券來賺取利差。然而，當前長短期利率倒掛，缺乏買家，導致長期債券需求不足。預計 10 年期長端利率接近 5%，這對比特幣和黃金等無收益的流動性資產是巨大打擊。比特幣目前依靠套利維持，但在流動性減少的情況下，山寨幣可能歸零。總體來看，流動性資產難以進入牛市，只有當長端利率下降，市場才可能迎來轉機，但今年難以看到這種改變。

3. 共和黨政策傾向通膨，對流動性資產比特幣構成重大利空

共和黨執政對流動性資產極為不利。例如，川普上台後，比特幣將面臨重大利空。川普的政策導致通膨上升，其中一項主要措施是對中國加征 60% 關稅，對其他國家則加 10%，導致 CPI 和 PCE 上升 1.1 個百分點，直接引發通膨上升。通膨上升時，不僅不會降息，反而可能升息。

另外，川普的政策對移民的控制也影響了通膨和就業市場。美國的就業數據有兩個來源：Nonfarm Payroll 即非農就業（反映真實就業情況）和 Household Survey 即家庭就業調查（包括非法移民）。非農就業與失業率之間失衡，但經濟仍強勁，原因是每年約 250 萬的移民帶來的需求和降低基本工資成本，川普的政策至少減少約 50 萬移民的進入，這將導致通膨率上升。川普的政策傾向於維持較高的通膨水平，以期望製造業回歸美國，這種回歸不太可能實現。高通膨對流動性資產，如比特幣，具有極大的殺傷力，也就是說川普上台後，流動性資產的牛市不可能實現。

4. 持續發行長債會導致長端利率上升，市場會做出反應懲罰；當前美元地位穩固，如若受到影響將導致資產破滅

美國會被迫大量發行長債，而不是選擇性發行。美國有嚴格的指導原則，不能完全依靠短債，因為這相當於印錢。指導原則允許的短債比例僅為 25% 左右，儘管可以略微超出，但大幅超越是不可能的。日本央行持有 58% 的本公債券，維持巨大債務而不影響金融體系，但美國每年必須增加 10% 的債券來維持經濟增長。如果減少債券增加，經濟將立即硬着陸。美公債券的持續增加必然導致長端利率上升，市場會對其進行懲罰。川普的政策試圖保持美元弱勢，推動通膨，但市場將通過拉高長端利率來回應。如果長端利率升至 7%、8%、甚至 9%，所有資產都將受到衝擊。與中國不同，美國無法控制長端利率，其由市場決定。2023 年初比特幣上漲是因為當時主要發行的是短債，而不是長債，未超出指導原則，但現在財政部支撐不住，必須發行長債。

如果美元地位受影響，全球資產將面臨劇烈去槓桿，所有資產將一文不值：美元是全球結算貨幣，任何經濟危機最終都會導致美元暴漲，所有資產無論是黃金、比特幣還是股票都會破滅。

5. 比特幣作儲備資產難度大；如果川普執政，比特幣市場可能面臨大行情，投資需謹慎

Crypto 作為儲備資產，需要經過國會批准，而這個過程極其複雜。黃金作為貨幣有歷史作用，石油是戰略資源，但比特幣沒有類似的明確用途。使用納稅人的錢購買波動性大的比特幣，需要充分理由，這在議會通過的難度極大，比特幣作為國家儲備資產的提議幾乎不可能實現。比特幣應被視為宏觀資產，而不是儲備資產。川普的政策偏向通膨，這對比特幣不利。市場交易中存在情緒化因素，短期內可能受到利多消息的推動，但長期來看，川普上台後，比特幣市場可能面臨大行情，投資者不要過度依賴短期利多。

6. 比特幣當前的價格主要是由於現貨 etf 和期貨合約間的套利形成。一旦價差消失，短期比特幣有暴跌風險

當前比特幣市場的上漲主要由 ETF 預期推動，這輪上漲過程中，共計約 150-180 億美元進入市場。

ETF 買盤來源包括 60-80 億美元的套利資金，50 億美元左右的比特幣持有者將比特幣轉入 ETF，長期持有部分大約 50-60 億，剩下 30 億左右是主動買盤。ETF 集中在 Coinbase 里專門被託管，相當於將比特幣從流通市場中取出，導致供應減少。ETF 套利利用了比特幣和期貨之間的價差，當期貨價格高於現貨時，投資者可以在現貨市場購買比特幣並在期貨市場做空，從中獲利。

CME 和 Binance 的交易數據顯示，CME 持倉量較高，反映出大量持倉並未進行日常交易，而是用於套利。高溢價引發更多套利行為，套利者通過購買 ETF 同時做空期貨來鎖定無風險收益。

比特幣市場中的套利行為通過 CEX 和期貨合約的溢價來推動價格上漲。套利者購買比特幣期貨合約，推高期貨溢價，再通過套利行為買入比特幣，形成循環。然而，這些套利者在比特幣價格下跌時獲利更多，因為期貨價格跌幅通常大於現貨價格，他們可以同時拋售期貨和現貨，從而實現利潤。目前，比特幣 ETF 的溢價仍在 10% 左右，這吸引了更多套利資金進入市場，維持了比特幣的價格。然而，這也帶來了風險。一旦溢價消失，套利者可能會迅速撤出市場，拋售 ETF 和期貨，導致價格暴跌。

7. 香港私營銀行比特幣 ETF 待普及，套利潛力大，ETF 買盤和套利資金支撐 BTC 價格穩定

比特幣 ETF 在香港的大多數私營銀行尚未被接受，只有少數幾家頂級券商能進行套利交易。若投資者自行操作，比特幣 ETF 的套利效率很低，因為涉及 T+2 的交易結算，且需要頻繁賣出 ETF 補倉。有效的套利操作需要投行的 Prime Broker 操作。新產品審批流程較長，ETH 等新產品剛推出時，套利機會有限。隨著銀行的審核、准入等程序完成，未來的套利機會會增多，包括比特幣 ETF。一旦私營銀行，如滙豐銀行、摩根大通和高盛等允許交易，比特幣 ETF 將獲得更多的買盤支撐。

當前沒有看見 BTC 有牛市，比特幣的價格預期分為兩種情況。一種是比特幣價格飆升至 10 萬或 15 萬美元，帶動其他加密貨幣一起暴漲的牛市。另一種是比特幣價格在 5 萬至 7 萬美元區間內波動。前者難以預見，但 ETF 買盤和套利資金能支撐比特幣維持在後者的區間內。

8.BTC 與美股市場高度相關，流動性不足和高利率抑制山寨市場牛市

BTC 和美股市場具有高度相關性，特別是與美債的關係:不能僅看當天的價格波動來判斷其相關性，應該從資產本質和交易行為中分析。BTC 與風險資產的相關性很強，特別是流動性風險資產，受聯準會政策和美元流動性影響顯著。

自 2021 年起，幣圈發生巨大變化，USDT 的引入，使得資金更加容易在幣圈和外部市場之間流動。之前，幣圈內的資金循環在內部，但現在美元穩定幣的普及改變了這一狀況,ETH 等主流幣的增長推動了山寨幣的上漲。

比特幣作為流動性資產，因美元代幣的介入, 將比特幣等加密資產與美國股票市場放在了同一水平線上進行比較。今年比特幣市場中，缺乏賺錢效應，原因在於缺乏流動性，美元長端利率不好破壞了之前的資金循環模式。山寨幣難以形成牛市，主要原因是流動性不足和高利率環境抑制了市場活動。比特幣作為流動性資產，其行為類似於滯後的黃金或無盈利的美股。剔除七大科技巨頭的影響，S&P 500，S&P493 的表現與比特幣類似。

9. 美元利率長周期內維持高位，壓制幣圈；經濟硬着陸或令聯儲放鬆政策，利多幣圈

幣圈短期很難有牛市。美元利率會對風險資產定價、市場風險偏好起決定性作用。長債發行規模如此增加，利率會在較長周期內一直維持高位。對如 BTC 的流動性資產產生壓力。

當然，如果美國經濟硬着陸風險的話，可能會很快改變這一預期。雖然硬着落會在短期里衝擊美股與幣圈資產，但隨後讓聯儲有更多理由介入，反而有利幣圈資產。目前聯儲有大量工具應對衰退：從 QT 減少、降息、特別借貸、QE 等等。

10. 川普政策或市場預期調整可能觸發美股大調整，聯準會降息或啟動 QE 比特幣等資產或迎牛市

美股可能出現大調整，有兩種主要原因：第一，美國經濟硬着陸。如果川普上台，推行通膨和減赤字政策，公債發行減少，經濟增長依賴的公債發行一旦減少，必然導致硬着陸，企業盈利下降。目前，AI 公司的盈利依賴於四大雲公司，而這些公司的收入主要來自廣告。如果經濟硬着陸，廣告收入減少，Meta 和 Google 的收益將大幅下降。

第二，市場預期調整。以英偉達為例，市場對其業績有極高的預期，如果業績未能超出預期，股價將暴跌。類似的，微軟的業績雖符合預期，但收益略有減少，導致股價大跌。這種預期調整可能在今年年底或明年年初發生，引發大幅度的市場調整。

儘管美股可能經歷 20%-30% 的調整，但通常會在短期內反彈。美股如果暴跌對比特幣的影響將是毀滅性打擊。之後，聯準會可能會降息或啟動 QE，這可能推動比特幣、以太坊、BNB 和 Solana 等資產迎來牛市。

11. 新項目估值關鍵看是否吸引投資人以及項目上幣後是否解鎖；大資金通常會流向 BTC、ETH、BNB 和 Solana

對新項目的估值看法主要看能否吸引下一輪投資人。Web 3 項目的數據大多不真實，所以評估時關注兩個關鍵點：是否能吸引新投資人，項目上幣後是否解鎖。對 Web 3 技術改變市場的希望不大，目前看不到有跑出來的項目。核心是能否上幣安，只要能上幣安，就有交易機會。

Altcoins 大多會歸零，或至少下跌 90%。這主要是因為流動性問題和山寨幣缺乏活躍度。少數山寨幣如 Solana 還能繼續套娃遊戲，完成自循環。

整個加密市場的估值模式類似於賭場，主流幣 BTC、ETH、BNB 和 Solana 被視為賭場的股票，信仰是支撐其價值的關鍵，大資金通常會流向主流幣種。如果要配置資產，Solana 是不錯的選擇。

12. 比特幣減半對市場影響減小，價格更多受交易量和宏觀因素影響

比特幣四年減半周期對市場影響不大。雖然減半會導致供應量減少，提高通縮成本，但礦工作為價格接受者，其議價權很小，對比特幣價格影響有限。市場價格更多受交易量、宏觀因素和其他買賣方的影響。減半周期的影響逐漸減小，減半周期必然帶來牛市是不現實的。

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