李迅雷：為何100倍市盈率股票比20倍更有投資價值

100倍市盈率股票比20倍股票更有投資價值，是指那些高成長性的100倍股票具有投資價值嗎？這當然是一個重要因素，因為pe是靜態的估值指標，用pe/g(市盈率除以盈利增長率)更加合理，如一個公司的pe是20，g是10%，則pe/g為2，另一個公司pe為100，g是60%，則pe/g為1.67，顯然后者更有投資價值。

圓的半徑增加一倍，面積擴大三倍

昨天下午約定要去常州見一個客戶，但因為又要參加一個不得請假的會議，所以，去常州最快捷的方式就是高鐵，50多分鐘就到了。路上問及常州房價，均價大約在6000左右，只有上海主城區的十分之一。於是我想到一個問題：不到一個小時的車程，居然房價差距如此大，究竟是六千的房子更有投資價值，還是六萬的房子更有投資價值？其實衡量的標準就是看未來房價上漲的潛力，上海房價雖然高了那么多，但人口還在流入；但很多城市的房價雖然便宜，但人口不再增長了。再從中心城市的土地特性看，它具有稀缺性。假定市中心的半徑為一公里，那么，距離市中心點兩公里范圍內的面積就是市中心面積的4倍，三公里范圍內的面積是市中心的9倍。可見，常州離上海不足一個小時路程，但供地面積卻可以成倍增加，這就是稀缺性導致的價值落差。

不僅僅是因為稀缺

由此，我想到了股市中的股票的定價問題。大家一致認為a股估值體系扭曲，但是否也有部分合理之處呢？有人回答，100倍市盈率的股票比20倍更有投資價值，是因為稀缺性，如新股發行少，所以稀缺導致炒新；或者，小市值股票比較稀缺，容易被借殼，所以估值就高。有人統計，06年以來的過往10年里，每年初都等額買入市值最小的那5%的股票(例如，11年初為102只，市值門檻為16億)，則年均收益率(復利)高達40%多，06年歲末至今市值增長了56倍；若買入市值最高的那5%的股票，十年來市值只增加了1.6倍。簡直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是7.6倍。高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是06年。

但僅僅用稀缺性來解釋高價股的原因，就不值得寫這篇文章了，因為道理太淺顯。

不僅僅是因為高成長

那么，100倍市盈率股票比20倍股票更有投資價值，是指那些高成長性的100倍股票具有投資價值嗎？這當然是一個重要因素，因為pe是靜態的估值指標，用pe/g(市盈率除以盈利增長率)更加合理，如一個公司的pe是20，g是10%，則pe/g為2，另一個公司pe為100，g是60%，則pe/g為1.67，顯然后者更有投資價值。

但對於稍專業一點的投資者來說，這個道理也都懂，也不是我這里想表達的觀點。

不僅僅是因為審美觀

或是由於個別股票的稀缺性，或是由於個別股票的高成長，或是由於遇到特殊機遇，導致了某些股票可以享受高估值。這些其實都容易理解，那么，同一個股票，就不應該給予不同估值吧？事實上也未必，如我國除了有a股，還有同股不同價的b股和h股，很多具有正確價值投資理念的投資者都認為股價低於a股很多倍的h股或b股更具有投資價值。所以，當b股對境內投資者開放之際，或滬港通之際，買入股價較低的b股或h股，坐等價格並軌。但事實如何呢？舉例說，某個被納入滬港通范圍的公司，滬港通之前，其a股價格是7元，h股是3.5港元，a/h為兩倍(不考慮匯率差)，價值投資者就會買入h股。但投資至今的價格表現如何呢？這家公司對應的h股上漲了40%，而a股卻上漲了3.7倍！

或許價值投資者認為，長期看a、b或h的股價要接軌，那么，這個長期究竟為多長？10年夠長了吧。但b股對境內投資者開放已經14年了，a/b溢價依然巨大。原因是什么呢？也許是兩地市場投資者審美觀的不同。不過，同股不同價的現象下應該買高市盈率的那個股票，這充其量也只是投機價值的使然。而我想解釋是高市盈率股票的投資價值究竟在哪里。

現行融資規則下的價值觀：考驗生死時速

我想起大家常調控的一句話：錢多、人傻，速來。以此來形容當前的資本市場，不夠確切，但多少有點形象。

打個比方，有兩家從事同一高成長行業的雙胞胎上市公司，盈利、規模、市場份額等所有財務數據一模一樣，但一個股價對應的pe為20倍，另一家100倍(大概投資者關係處理比較好)，然后兩家公司同時進行增發融資，顯然，100倍pe的公司在現行的再融資規則下，能夠融到比另一家更多的資金。這意味著融資多的那家公司擴張能力就更大，可以通過購並來擴大市場份額，或許最終打敗了另一家被低估值的公司。所以，看一家企業是否有投資價值，不能單看市盈率，還要看市場的獨特遊戲規則和公司獨到的發展規劃。

事實上，目前a股市場已經有太多的案例來支援我的這一觀點。尤其是那些高成長的新興產業，正在經歷一場跑馬圈地運動，需要不斷燒錢來確立江湖地位。有些低估值的公司一時半會拿不到錢，就只能眼睜睜地被人超越。而目前國內又出現所謂的資產設定荒，給一些上市公司增發融資提供了極好的機會。這就是為什么這兩年a股市場再融資規模要大於ipo的原因。ipo要被限價(指導價，不超過23倍pe發行，而a股的市盈率中位數高達100倍)，而且還要排隊，而增發不僅快，而且發行價格也隨行就市，融資效率很高。

我們發現，越來越多在海外上市的中概股被私有化，然后回國上市。原因很簡單，這些公司在國外倍受冷落，不僅估值水平上不去，而且難以在國外再融資。眼看著同行的二流企業在國內資本市場輕松圈錢，擴大地盤，心里能平衡嗎？這種感受，就像中國當年一批品學兼優的高材生去美國留學並定居，回國發現那些同班后進生卻已經富得流油一樣。你如果當初投資后進生，他們給你的回報率要比前者高得多。

這個世界，變是常態，沒有一勞永逸的盈利模式，沒有穩賺不賠的估值方法。我們正處在經濟結構深度調整中，有些高成長行業需要搶占先機，真可謂生死時速，關鍵看是否能否做到審時度勢。