觀點：公鏈代幣的最佳估值方式不應參照「公司」，而是參照「國家」定價

收益是公司價值的最終目標，但它們不適用於對公鏈計算價值。

撰文：Tascha Che，mysoundwise.com 創始人，宏觀經濟學博士
編譯：Perry Wang

1/ 許多人試圖對底層公鏈（L1）代幣進行像股票一樣的估值。

這太荒謬了。

不要像「公司」那樣爲以太坊、Solana 等定價，而應該像「國家」那樣爲它們定價。

就是這樣。

2/ 評估 L1 代幣的第一種錯誤方法：收益倍數。

有些人將股票的價值投資框架應用到區塊鏈上，圍繞 ETH、SOL、AVAX 等提出市盈率、市銷率等概念。

3/ 不出所料，這些比率看起來高得驚人。高到會讓任何價值投資愛好者心臟病發作。

4/ 這就是問題所在。收益是公司價值的最終目標。但它們不適用於對公鏈計算價值。

5/ 如果以太坊明天將平均 Gas 費減半，類似市盈率的因素將會翻倍。這是否意味着以太坊之前被高估了一倍？ 不。相反，這將是平臺增長的福音。

6/ 由於區塊鏈的價值來自於代幣持有者支持多少經濟活動，無論該活動中有多少百分比被平臺作爲「利潤」而收入囊中。

7/ 如果您將公鏈視爲類似於國家的主權經濟生態系統，估值比率的荒謬之處就顯而易見了。

如果美國將所有稅率加倍，美國政府的「市盈率」將下降一半。 但這對美國經濟有好處嗎？ 幾乎沒有。

8/ 從結構上講，在一些國家，政府活動在經濟總量中所佔的份額高於其他國家。在其他條件相同的情況下，中國（國有資產佔比相對較高）的市盈率將低於美國（國有資產佔比較低）。這能真正說明這兩個經濟體的經濟價值嗎？ 沒有任何意義。

9/ 對 L1 代幣進行估值的第二種錯誤方法：現金流貼現（DCF）。DCF 是另一個借用股票估值的常用框架，實際上更荒謬。

10/ 股票的 DCF 模型是這個樣子：

11/ 這是很好的方法，因爲公司未來的現金流與其股價計價貨幣是相同的貨幣，例如美元。

12/ 但是 Solana 和以太坊的未來現金流以 SOL 和 ETH 爲單位，而不是美元。因此您需要對未來每個時期的匯率做出假設，以得出以美元計價的 DCF。

Solana 的 DCF 模型是這個樣子：

13/ 這完全沒用，因爲首先要計算 USD/SOL 匯率。

對 L1 代幣估值不應採用公司估值模型，而應將 L1 代幣作爲「加密貨幣國家」的貨幣進行估值。

14/ L1 代幣是一種新型資產。它們是某種股票，某種債券，某種貨幣。但是區塊鏈平臺越大，它就越像一個主權經濟體，它的原生代幣就是一種真正的貨幣。

15/ 因此在對 L1 代幣估值時，貨幣的匯率模型比股票股息模型更有用。

16/ 不幸的是，當您嘗試估算匯率時，簡直就像捅了馬蜂窩。 有一百萬個影響不同貨幣相對價格的因素，以及數百個框架和假設，對於具體估算流程，可以寫裝滿一個圖書館的書。

17/ 但還是有一個簡單而優雅的框架——可以說是最接近「基本面分析」的框架，是貨幣的量化模型。

具體公式是：

重新排列等式，您可以將價格水平表示爲：

18/ 這與匯率有什麼關係？

19/ 假設任何兩個經濟體的產出都是可替代的，因此價格差異可以被套利（在很多情況下顯然不是這樣，但只要方向正確就不會影響我們的目的），順便說一句，A 國和 B 國貨幣的價格水平的關係是：

20/ 一個簡單的例子：一個漢堡在德國賣 1 歐元，在美國賣 1.5 美元，所以美元 / 歐元匯率 = 1.5。

將這一等式重新代入先前的國內價格水平等式中，您將得到：

21/ 如果還不清楚，假設

國家 A = 美國

國家 B = 以太坊，

您得到：

22/ 這意味着 ETH 兌美元的匯率在以下情況下升值：

23/ 如果你按表面價值計算這個等式，以美元計算的 ETH 價格增長率與美國貨幣供應量的增長率應該有 1:1 的關係。自去年以來，美聯儲資產負債表大規模擴張，而 ETH 價格發生的變化就是證據。

24/ 但這還不是最有趣的部分。

有趣的是，ETH 價格增長率和以太坊 GDP 增長率（即以太坊經濟的總產出）也應該是 1:1 的關係。

25/ 顯然，那裏沒有統計局爲「以太坊國家」編制「GDP」。 但是可以從交易、錢包、總鎖倉價值（TVL）等的增長率，間接推斷出 GDP 增長。

26/ 幾乎每筆交易都涉及一些額外的經濟產出。錢包的增長可以被認爲是該國「工作人口」的增加。 TVL 的增長反映了經濟中金融部門的增長。

27/ 當然，這些都不是完美的措施。 但關鍵是它們與平臺上產生的額外經濟產出呈正相關。

實際數據證實了這些變量和代幣 / 美元匯率之間的關係。

28/ 順便說一句，交易量的增長與以太坊和 ETH 的價格增長呈現近乎線性的相關性：交易量增長 10% 意味着價格平均增長 13%。

29/ 同樣，錢包總數增長 10% 意味着價格平均上漲 7%。

30/ 下面這張就更引人注目了。錢包增長的加速（即新錢包的增長率）與 ETH 價格增長几乎是 1:1 的關係。

31/ 還不止這些。

虛擬世界中的軟件開發就像實體經濟中的建築業——GDP 增長的領先指標。 可以說，在 L1 平臺上的開發人員活動，相比交易或錢包而言更能說明即將到來的經濟擴張。

32/ 回到 5 月份，如果你在 Github 上搜索「ethereum」和「solana」，前者返回的 repo 結果是後者的 65 倍。 到 10 月，倍數已縮減至 17 倍——與 「Solana 國家」的快速增長呈現正相關。

33/ 所有這些並不是說平臺自己的現金流不重要。

對於 L1 代幣的穩定性來說，這很重要。

34/ 政府成爲貨幣的壟斷髮行者絕非偶然。 歷史上有許多民間貨幣。 但它們從來沒有持續很長時間，而且總是被政府貨幣所淘汰。

35/ 在民間貨幣的諸多問題中，「財政基礎」的缺失是最爲嚴重的一個問題。

36/ 政府可以通過稅收來保護其貨幣的價值，這是最穩定、幾乎有保障的收入。 即使法幣是「無支持的」，政府也可以通過徵稅來籌集資源，並使用這些資源來購買 / 出售其貨幣，以捍衛其價值。

37/ 這是一件大事，能給貨幣持有者帶來信心。

非政府貨幣不能這樣說，嗯……直到現在。

38/ 將交易費用編入平臺上的每項經濟活動，並用於代幣銷燬或抵押獎勵，「區塊鏈國家」的貨幣正在獲得類似於政府貨幣的財政支持。

39/ 正如我們已經討論過的，雖然這些現金流並不能確定代幣價格，但從長遠來看，它們有助於保持匯率穩定。

40/ 但對代幣價格而言，最重要的仍然是加密貨幣「國家」的 GDP 增長。由於元宇宙僅處於原始階段，故事纔剛剛開始。