工銀國際: “预期差”撩拨美元躁动

“五月山雨熱，三峰火雲蒸。” 全球金融市場所price-in 的，從來不是過去的事實，而是未來的預期。價格突變的根源，總是在於預期的偏差。我們認為，2018 年4 月以來美元驟然走強，主要歸因於三大預期差的疊加共振。一是美國經濟復蘇前景邊際提振，市場對美聯儲加息的預期從三次轉向四次。二是歐洲復蘇步伐暫緩，市場對歐洲經濟增長的預期由過熱轉向過冷。三是在貿易戰的陰雲之下，市場主觀憂慮偏離了全球化穩步推進的客觀現實。展望未來，以上三大預期差雖然在短期內仍有起伏，但是中長期將漸次消解，進而削弱美元反彈的動能。當前美元的走強，僅是預期差刺激下的階段性躁動，並非長週期的趨勢性拐點。有鑑於此，2018 年美元將先經歷躁動之夏，再轉入沉靜之秋。美元指數可能在階段性高位震盪後轉向，重回下行通道。

 預期差之一：美聯儲加息“從三到四”。根據美國利率期貨推算，5 月市場所預期的加息四次概 率的日均值已升至 29%，峰值一度高達 42%。

 預期差之二：歐洲復蘇步伐暫緩。

我們認為，2018 年歐洲經濟進入增長換擋狀態，短期表現的起伏雖然會引起市場情緒的擾動，但不會阻礙長期復蘇的延續。因此，歐洲經濟表現有望在今年第二、三季度逐步企穩，引導市場預期走出情緒超調的短期低谷，支撐歐元幣值回升至理性水準。

預期差之三：全球化進程似弱實強。當全球化進展迅猛時，美元則回到長期貶值的通道。

從長期趨勢來看，在貿易戰爆發後， IMF 維持  2018 年、2019 年全球經濟增速預期不變，並將2018 年、2019 年全球貿易增速分別上調 0.5 個和 0.3 個百分點，表明在全球經濟真實普遍復蘇的驅動之下，全球貿易回暖大勢不改。從短期前景來看，WTO的預測顯示，2018 年二季度全球貿易指數為 101.8，雖然較一季度微弱下滑，但是仍處於擴張區間，全球貿易增長動力保持穩健。此外，我們在此前報告中也指出，中美貿易戰以“戰”始，以“和”終，不會走向新冷戰。據此展望未來，雖然隨著美國中期選舉進程，中美貿易摩擦可能時有起伏，但是雙方走向和解的大方向將愈加明晰，全球貿易回暖也將在第二、三季度得到進一步確證。因此，全球化進程的預期與現實的偏離將日漸收窄，進而削弱美元的反彈動能。

躁動之夏，沉靜之秋。根據上述分析，2018 年 4 月以來美元指數的驟然走強，是三重預期差共振刺激下的階段性躁動，並非長週期的趨勢性拐點。展望未來，以上三大預期差雖然在短期內仍有起伏，但是中長期內將漸次消解，進而削弱美元反彈的動能。特別是在 9 月份，無論美聯儲加息與否，加息次數的“三四之爭”都將塵埃落定。作為美元走強主動力的加息預期差將因此消散。有鑑於此，我們判斷，2018 年美元將先經歷躁動之夏，再轉入沉靜之秋。美元指數可能在階段性高位震盪後轉向，重回下行通道。

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