多目標權衡 貨幣政策難放松

7月金融數據低於市場預期，令市場對貨幣政策繼續放松的預期再起。同時，上海新“地王”再度刷新紀錄，一線城市房地產價格持續上升。盡管年內CPI難見顯著的上行壓力，美聯儲加息的步伐也逐漸慢於預期，但一直在多政策目標間權衡的央行面臨的困境並未緩解。業內人士表示，穩定經濟增長要求保持較寬松的貨幣環境。目前流動性充裕，同時貨幣政策不得不給予資產價格、金融風險等更多的關注。

金融支持實體力度加大

盡管7月新增人民幣貸款大幅縮水，但對於今年以來的信貸表現，銀行人士均認為今年以來金融對實體經濟的支持力度加大。

交通銀行首席經濟學家連平表示，今年以來信貸增長並不低，實際信貸增速明顯高於去年。今年前7個月信貸投放合計7.99萬億元，而去年同期為8.04萬億元。去年股市動盪，救市措施推出後，銀行對於非銀行業金融機構貸款較多。扣除該項貸款後，今年前7個月信貸投放合計7.96萬億元，而去年同期為7.19萬億元。考慮到地方政府債務置換的因素，今年上半年實際的企業信貸投放同比增加更多。

民生銀行首席研究員溫彬表示，今年以來金融對實體經濟的支持力度較大。信貸增速不低，資金成本也有所下降。今年信貸的結構性特征顯著，基礎設施、國企、居民住房消費等部門貸款增速較快，中小企業融資難融資貴問題依然存在。中小企業融資難融資貴的主要原因一方面是在經濟下行階段，中小企業抵御風險能力較弱，影響銀行向其放貸的積極性；另一方面，中小企業融資過程中的綜合成本較高。

泡沫醞釀 風險積聚

在流動性整體寬松、實際信貸增速並不低的貨幣信用環境中，新的資產泡沫和金融風險越來越受到監管部門的關注。經濟下行壓力依然較大，對貨幣政策繼續放松的呼吁不止。另一方面，今年年中的中央政治局會議提出抑制資產泡沫，也成為下一步宏觀調控繞不開的重要課題。

連平表示，2014年下半年以來，貨幣政策在穩健基調下偏向寬松，新一輪資產泡沫開始醞釀。去年以來，一線城市和主要二線城市房價快速上漲，是流動性寬松環境下出現的正常現象。當前房地產行業整體去庫存和局部抑泡沫的需求已對貨幣政策形成挑戰。應該對未來可能出現的資產泡沫做好預案，用更市場化而非行政化的舉措來防范資產泡沫。

連平認為，貨幣政策應兼顧各方面的目標，前期更多的關注工業通縮，目前對資產泡沫給予了更多的關注。溫彬表示，去年以來，房地產市場火爆，資金通過多種渠道流向房地產。國企融資成本較低，各地頻出的“地王”中屢現國企身影。同時，資金還通過多種資管計劃流向房地產。房地產回暖，金融槓杆也有上升趨勢。今年金融市場在“資產荒”中，一方面追逐更為安全的資產，另一方面通過加槓杆和期限錯配提高收益。因此，防范金融風險也是貨幣政策不得不考慮的一個重要方面。

中國社科院教授劉煜輝認為，除槓杆上升導致金融機構風險積聚外，金融槓杆率高也阻礙了實體去槓杆的進程。當前經濟去槓杆應從金融去槓杆開始。從西方去槓杆的過往觀察，債務周期調整都是從金融部門內部去槓杆開始，如信用環境、監管環境的加強。金融去槓杆形成的壓力環境導致資產收縮和債務通縮，在這個壓力環境下，才可能進入到經濟部門內部的債務重組。沒有金融降槓杆，經濟去槓杆很難開啟。

降准降息空間或有限

對於下一步貨幣政策走向，連平認為，今年內再度降息、降准的可能性已經不大。從利率來看，今年以來，實際利率處於負利率狀態，狹義貨幣(M1)與廣義貨幣(M2)剪刀差持續擴大。同時，由於人民幣貶值壓力較大，貶值預期增強，如果此時降息必然會使人民幣產生新的貶值壓力。存款准備金率方面，存准率下調的直接結果是銀行可用信貸資金的增加。目前商業銀行存貸比彈性已較大，信貸資金也增加較多，央行沒有下調存款准備金率的迫切需求。

溫彬認為，貨幣政策應繼續在疏通貨幣傳導機制和發揮定向調控的作用方面下功夫。降准仍有空間也有必要，但降息的空間有限。從降准來看，是否降准主要還是要依據外匯占款的變化情況。去年10月以來，我國的外匯占款持續負增長，針對外匯占款收縮導致的基礎貨幣投放減少。央行一季度進行了一次0.5個百分點的降准，二季度主要采用逆回購加MLF，通過加大公開市場操作力度來對沖基礎貨幣投放減少的壓力。目前來看，如果外匯占款持續收縮，應該采取降准措施。公開市場操作畢竟是短期工具，到7月底MLF工具余額已達17025億元，這個規模很大，需要通過一次性降准來彌補流動性緊張壓力。

央行調查統計司司長盛松成在多個場合提到擴大財政赤字的必要性和可行性。他認為，即使中國財政赤字率提高到4%-5%的水平，也不會存在很大問題。首先，中國國債余額占GDP的比重較低；其次，中國的債務大多數是內債而不是外債，這是防風險的關鍵；第三，中國短期國債較少，因此短期還債壓力較小。比起降息，當前減稅更有助於刺激中小企業和高新技術企業的投資意願。目前全球降息潮盛行，但當利率低到一定程度，對於企業生產率的刺激效果並不一定好，實行負利率的日本便是一個實例。對中國而言，通過營改增等措施來降低企業稅負刻不容緩。(任曉)